我国旅游上市公司股权结构对利润质量的影响研究＊

高媛媛，张红

（陕西师范大学旅游与环境学院，陕西 西安 710062）

2007年1月1日在上市公司开始实施的新会计准则在收益观点、利润的确认与计量，以及财务报告等方面均发生了重大变化，新的会计准则势必会对企业的利润质量产生很大的影响［1］。由于旅游业具有综合性，灵敏性较强，易受到宏观经济、行业特点等因素的影响，因此新会计准则的实行可能会对公司经营和收益带来一定影响。在新会计准则下对旅游上市公司利润质量进行分析，对于加强旅游上市公司经营管理和利润质量的提高具有重要的指导意义。目前，针对我国旅游上市公司利润质量方面的研究大多是从利润结构或现金流量方面来评价旅游上市公司利润质量，而与可能影响利润质量的其他因素相结合的实证研究甚少。因此，本文探讨旅游上市公司股权结构对利润质量的影响是非常有必要的。

一、文献回顾

利润质量现已成为会计学界广泛研究的课题，但国内学术界尚未形成统一的利润质量定义。一般而言，利润质量（或收益质量）就是指利润的含金量。张新民认为，利润质量较高的含义是企业具有一定的盈利能力，利润结构基本合理，利润具有较强的获取现金的能力［2］。储一昀、王安武认为，盈利能力和盈利质量从不同的角度反映了企业的盈利状况，盈利质量反映盈利确认的同时是否伴随相应的现金流入［3］。左薇认为，广义的利润质量是指上市公司各期利润持续、稳定发展的能力，表现为上市公司是否有较高的盈利能力，是否能较为稳定地获取利润，还包括企业未来的经济增长趋势［4］。汪红认为，收益质量是相对于企业经济效益的大小和真假性而言的，也就是企业通过财务报告反映出来的经营业绩的可靠程度［5］。G Potter和J Rayburn使用收益的持续性和预测性来代表收益质量［6］。蔡卫民和熊翠从真实性、现金保障性、成长性、稳定性和安全性5个方面综合评价了国内旅游行业18家上市公司的收益质量，得出结论：我国旅游上市公司收益质量整体尚佳，景点类最好，酒店类次之，综合类相对最差，收益质量各项能力发展不平衡，收益质量整体呈上升趋势［7］。赵锦爱、徐涛认为，旅游上市公司的盈利能力和盈利质量是两个不同的概念，他们从利润表和现金流量表两个角度，提出了评价旅游上市公司利润质量的3个评价指标：主营业务收现率、经营现金流量营业利润率、经营现金流量净利率［8］。周春梅认为，旅游上市公司收益质量分析至少应当涵盖3个方面的内容：真实性、可实现性以及可持续成长性［9］。结合以上观点，本文认为旅游上市公司利润质量主要是指旅游上市公司所获利润的优劣程度及利润的含金量，具体来说包含利润的真实性、持续性、稳定性、收现性和其他利润收益质量5个方面的内容。

在股权结构与上市公司利润质量关系研究方面，Kooyul Jung和Soo Young Kwon发现第一大股东持股比例与收益质量呈正相关关系［10］。Andrei Shleifer和Robert W.Vishny研究表明股权集中度较高的公司盈利能力更好［11］。徐琴分析认为，控股股东持股比例越高，盈余质量越高；其他股东对控股股东的制衡能力对盈余质量的影响不显著［12］。彭彦敏、石鹏鹏选取2006－2007年交通运输设备制造业的上市公司数据证实了股权分布与收益的倒U形关系的区间分布；前五大流通股持股比例随着比值增加，收益质量显著线性增长［13］。林峰探讨了上市公司股权结构对盈余质量的影响，认为第一大股东持股比例和前五大股东持股比例之和与盈余质量都呈显著的倒U型关系［14］。股权结构作为公司治理的核心，必然会对公司的利润质量产生影响，虽然股权结构对利润质量的影响关系已经得到了较多的验证，但是针对不同行业、不同类型的企业相关研究还较少。因此，考察旅游上市公司股权结构对利润质量的影响是很有意义的。

二、研究设计

（一）样本选取

根据财政部的规定，上市公司从2007年1月1日起执行新的会计准则，所以样本的选取以2007年为分界线，以2007—2011年为研究区间，并选取中国证监会上市公司行业分类属于旅游业、旅馆业、餐饮业的沪深两市A股旅游上市公司为研究对象，剔除2007年以后上市及样本区间ST、PT类和期间经营业务发生转变的上市公司，最终选取了21家旅游上市公司、105个样本。根据旅游企业经营领域的不同将其分为3类：餐饮类（7家）、景区类（9家）、综合类（5家）。所有数据均来自中国证监会指定的信息披露网站巨潮资讯网（www.cninfo.cn）公开披露的旅游上市公司年报。数据处理采用EXCEL和统计分析软件SPSS20.0。

（二）指标选取

根据新会计准则，主营业务利润和其他业务利润统一为营业利润，不再加以区分。上市公司利润主要由营业利润、投资收益和营业外收支净额构成。影响旅游上市公司利润质量的因素错综复杂，结合国内外文献研究成果，本文从财务指标中选取反映利润质量稳定性、收现性、持续性、其他利润收益质量、真实性等5个方面的10个指标来构建旅游上市公司利润质量评价体系，具体由因子分析确定（见表1）。

表1 因子变量

三、实证研究

（一）数据信度和效度分析

借助SPSS20.0软件对所有数据进行信度和效度分析，一般认为KMO值在0.9以上时效果最佳，0.7以上可以接受，0.5以下则不适合做因子分析。此处KMO值为0.608，Bartlett球形检验的显著性水平为0.000（见表2），因此可以对原始数据进行因子分析。

表2 KMO和Bartlett的检验结果

（二）因子分析过程

本文借鉴前人研究方法，利用SPSS20.0软件对反映旅游上市公司利润质量的10个变量X1～X10进行因子分析，提取特征值大于1的5个因子，累积方差贡献率达82.136%，并按照方差最大化正交旋转进行因子旋转。因子1上，净资产收益率和总资产报酬率载荷系数较高，分别为0.938、0.923，反映了旅游上市公司获利能力和资产利用效果，称为持续性因子；因子2上，资产现金回收率和每股经营活动现金流量净额载荷系数较高，分别为0.888、0.850，反映了资产和股本回收的现金净流量，称为收现性因子；因子3上，营业利润增长率和净利润增长率载荷系数较高，分别为0.939、0.769，反映了公司连续五年利润水平变动的基本势态，称为稳定性因子；因子4上，投资收益回收率和营业外收支净额比重载荷系数较高，分别为0.824、0.810，反映了其他利润的收益情况，称为其他利润收益质量因子；因子5上，净利润现金比率和净利润运营指数载荷系数较高，分别为0.894、0.695，反映了净利润的质量高低和现金保障水平，称为真实性因子。最后以各因子所对应的方差贡献率为权重构建旅游上市公司利润质量综合评价指标Pr。

Pr＝（31.095＊Y1＋16.992＊Y2＋12.393＊Y3＋11.559＊Y4＋10.099＊Y5）／82.136，以Y1、Y2、Y3、Y4、Y5分别表示利润质量5个因子的得分。其中，

最终得出的21家旅游上市公司利润质量5个因子得分见表3。从中可以看出不同类型的旅游上市公司各因子得分均值相差较大，其中，景区类持续性因子、收现性因子、其他利润收益质量因子均值均为最高，分别为0.030、0.141、0.313，综合类真实性因子均值最高为0.249，餐饮类稳定性因子均值较高为0.102。各个公司5个因子得分相差较大，只有丽江旅游5个因子得分均为正，整体上各因子发展很不平衡。

表3 21家旅游上市公司利润质量各因子得分

从各因子来看，持续性因子得分较高的公司有全聚德、华侨城A、峨眉山A、丽江旅游、黄山旅游、中青旅、首旅股份；真实性因子得分较高的公司有华侨城A、黄山旅游、首旅股份、西安旅游。收现性因子得分均较低，这是由于旅游上市公司普遍应收账款数额较高而造成的，而稳定性因子除新都酒店外都较低。其他利润收益质量因子得分较高的公司有西藏旅游和大连圣亚。西藏旅游形成了以景区资源开发经营业务为主导、旅游服务业务为辅助、传媒文化业务为补充的业务格局，其广告传媒业务利润稳定。大连圣亚主营业务单一，抵抗不可控力、市场变化、市场竞争等风险的能力较弱，此外，业务单体项目投资额较大，运营成本与费用呈现刚性特点，但公司股权转让所取得的投资收益较高。

此外，各公司2007—2011年利润质量也不稳定，其中全聚德、黄山旅游、峨眉山A、中青旅、华侨城A、华天酒店6家公司连续5年综合利润质量均值大于0，只占了28.6%。从利润质量综合得分均值看，全聚德综合得分最高，达到了0.867；较高的还有首旅股份、丽江旅游、黄山旅游、峨眉山A、中青旅；国旅联合最低，只有－0.927。综上可以看出，我国旅游上市公司利润质量不论从各因子还是各年份看均不平衡。此外，从行业类别上看，景区类旅游上市公司利润质量均值最高为0.077，其次是综合类为－0.066，餐饮类最小为－0.515，旅游上市公司利润质量整体较差。

四、股权结构对我国旅游上市公司利润质量的影响

（一）理论假设

股权结构是公司治理结构的核心问题，股权结构的安排对整个旅游上市公司治理的激励、收购兼并等都有很大的影响，只有适度的股权集中度和股权制衡度，才能形成完善的公司治理结构，进而保证公司的利润质量。股东持股比例越高，其利益与公司的经营成长关系越密切，越有利于其发挥积极性，从而越有利于提高公司的经营效率。股权的适度集中能在一定程度上产生大小股东利益趋同效应，也可以在一定程度上避免“搭便车”的现象，但是股权的过度集中将产生利益侵占效应，使控股股东和外部小股东发生利益冲突。基于此，提出如下假设：

假设1：第一大股东持股比例与旅游上市公司的利润质量呈倒U型关系。

假设2：第一大股东与第二大股东持股比例的Z指数与旅游上市公司利润质量呈倒U型关系。

目前已有的研究表明，我国旅游上市公司利润质量整体不高，公司仍处在高度集中的控制权下，将控制权集中于前几大股东而非第一大股东可能更有利于旅游上市公司利润质量的提高。此外，第二至第五大股东对第一大股东的制衡作用较小，很难保证利润质量的提高。在股权制衡度较大时，公司处于相对分散的控制权下，大股东通过内部相互牵制，相互监督，可能更有利于促进公司利润质量的提高。基于此，提出如下假设：

假设3：前五大股东持股比例的H指数与旅游上市公司利润质量正相关。

假设4：股权制衡度与旅游上市公司利润质量呈U型关系。

（二）股权结构的度量

本文主要从股权集中度和股权制衡度来度量旅游上市公司股权结构，选取第一大股东持股比例CR1、第一大股东与第二大股东持股比例之比Z指数、前五大股东持股比例的平方和H指数、股权制衡度4个变量。其中，H指数，股权制衡度＝

（三）控制变量说明

为了排除一些重要变量对被解释变量的影响，引入公司规模（C1）、资产负债率（C2）两个控制变量，从而更加准确地评价解释变量的作用。其中，公司规模以公司总资产的自然对数表示，资产负债率等于公司负债额除以总资产。

（四）描述性统计分析

对全样本进行描述性统计，可以看出，第一大股东持股比例平均值为34.74%，最高达60.15%，最小只有13.83%，说明我国旅游上市公司股权相对集中。从Z指数看，第一大股东与第二大股东差异较大，最高达62.8，最小则只有1.055 8；由表4可以看出，H指数平均值为0.153 1，最大值为0.365 2，最小值仅为0.027 0，而H指数越接近1，股权集中度越高，说明我国旅游上市公司股权并非高度集中，而在前五大股东中的分布相对分散，股权由前五大股东相对控制。另外，股权制衡度平均为0.629 8，最高为1.901 0，说明第二至第五大股东对第一大股东是有一定的制衡作用的。股权结构各变量之间高度相关，股权制衡度与其余各变量负相关。

（五）回归分析

本文以全样本公司综合利润质量作为被解释变量，股权结构为解释变量，构建回归模型

在此基础上引入股权结构变量的平方项构建模型

由表4可以看出，股权结构各变量间呈高度相关关系，所以将变量CR1、Z指数、H指数和股权制衡度分别进行回归检验，用Ai表示。

从回归结果（见表5）看，各方程均通过了F检验，但方程拟合度不高。方程1中，CR1系数为正，在0.1水平上显著，在纳入CR1平方后（方程2），其系数为正，但统计不显著，因此拒绝假设1。说明在一定程度上第一大股东持股比例越高，旅游上市公司利润质量越高。

表5 回归分析结果

由方程3可知，Z指数系数为正，但统计不显著；将Z指数的平方纳入回归方程，Z指数平方系数显著为负，Z指数系数显著为正（方程4），说明第一大股东与第二大股东持股比例的Z指数与利润质量呈倒U型关系，极值点为21.000，说明Z指数为21.000时，利润质量达到最大，因此接受假设2。

将H指数纳入回归方程，其系数为显著的正数（方程5），而在纳入平方项后，结果均不显著（方程6）。说明我国旅游上市公司前五大股东持股比例的平方和与利润质量呈正相关关系，因而接受假设3。

将股权制衡度纳入回归方程，其系数为负，但统计并不显著（方程7）。在同时纳入其平方项后，制衡度平方系数为显著的正数，制衡度系数为显著的负数（方程8），这一结果表明股权制衡度与旅游上市公司利润质量呈U型关系，极值点为0.884，说明第二至第五大股东对第一大股东的制衡度为0.884时，利润质量达到最大，接受假设4。

五、研究结论

本文通过对我国21家旅游类上市公司2007—2011年的相关数据进行因子分析，从5个方面综合评价了我国旅游上市公司的利润质量，并对所有变量进行了描述性统计分析和回归分析，得出如下结论：

（一）我国旅游上市公司利润质量整体较差，各因子得分不平衡

通过因子分析得出我国旅游上市公司利润质量整体不高，各公司利润质量得分相差较大，其中全聚德、首旅股份、丽江旅游、黄山旅游、峨眉山A、中青旅得分较高。这些公司都能够坚持以不断创新的精神，积极整合资源，实行多元化的发展策略应对形势变化，拓展市场领域。但是，由于受到季节性、客源市场、业务类型、产品特点等因素的影响，旅游上市公司的利润质量不稳定，整体利润质量不高，各因子发展也不平衡。

（二）不同类型的旅游上市公司利润质量存在差异

景区类旅游上市公司利润质量最高，其次为综合类，餐饮类最小。其中，景区类稳定性因子、收现性因子、其他利润收益质量因子得分较高，综合类真实性因子得分较高，餐饮类持续性因子得分较高。

景区类上市公司的资源环境好，有着天然的垄断性，具有一定的经营优势，这类公司的收入依赖于景区门票、索道、观光车和景区内的宾馆、餐饮等，这些几乎都是景区旅游所必需的，因而旅游消费具有一定的刚性。景区类上市公司还兼营房地产、投资管理、投资咨询等业务，并通过上市形成了能提高效益、实现可持续发展的经营机制，获利能力高，收益增长较快。景区类上市公司更大的优势还在于其享有酒店类和综合类上市公司所没有的较高的定价权甚至自主定价能力，景区内的配套服务能最大程度分享旅游行业高速增长带来的超额收益［15］，资产的现金回收率相对于综合类和餐饮类较高，资产的利用效果较好。因而，持续性因子、收现性因子、其他利润质量因子得分较高。

综合类旅游上市公司大多以从事旅游综合服务和多元化经营为主，业务涉及项目投资、饭店管理、旅游资源开发、旅行社、旅游纪念品的销售等，与其他类型的旅游上市公司相比，资源分散，主要的业务利润不是十分明显，缺少盈利性强的特色项目［16］。此外，由于与酒店和景区类产品的同质性，竞争激烈，但多元化的经营也可以有效降低经营和投资的风险，经营性利润和经营活动产生的现金净流量较高，净利润质量较高，因而真实性因子得分较高。

酒店和餐饮类旅游上市公司主要依赖于住宿和餐饮业务，目前已逐渐步入行业发展的成熟期，但是由于酒店类上市公司地理位置优越且档次高，便于集中优势资源，除住宿和餐饮外，还开展了娱乐康体、旅游服务、商务会议、房地产投资开发等多种项目活动的经营，增加旅游收入的同时还可以弥补其受季节性影响而带来的损失，从而保持了收入的稳定。但酒店和餐饮行业竞争激烈，市场供过于求，提供的产品适应涉外团队观光客的酒店数量多，而适应国内旅客、商务客等有特色的酒店少［17］，并且酒店自身的管理效益欠佳，投资回收期长，因而其他因子得分较低。

（三）股权结构对我国旅游上市公司利润质量存在着影响

在样本利润质量综合得分的基础上，对旅游上市公司股权结构和利润质量进行描述性统计分析和回归分析，得出结论：第一大股东持股比例与旅游上市公司利润质量呈显著的正相关关系，第一大股东与第二大股东持股比例的Z指数与利润质量呈显著的倒U型关系且极值点为21.000，前五大股东持股比例平方和的H指数与利润质量显著正相关，股权制衡度与利润质量呈U型关系且极值点为0.884。以上结论说明，我国旅游上市公司股东权力主要集中在前五大股东，保持股权在前五大股东内的适度集中更有利于公司利润质量的提高。其中，第一大股东持股比例越高在一定程度上就越利于利润质量的提高，但是前两大股东力量差异过大也不利于利润质量的提高，前两大股东持股比例的Z指数达到21.000时旅游上市公司利润质量将达到最大。此外，我国旅游上市公司股权集中度相对较高，第二到第五大股东对第一大股东有一定的制衡作用，但制衡度较小，不利于利润质量的提高，而当股权制衡度为0.884时旅游上市公司利润质量将达到最大值，因而加大对第一大股东的制衡将更有利于利润质量的提高。

本研究选取了国内21家旅游上市公司2007—2011年的财务数据进行因子分析，评价了我国旅游上市公司连续5年的利润质量，然后通过回归分析，探索了旅游上市公司股权结构对利润质量的影响，为旅游企业的发展提供了决策依据，使其更加注重利润的优劣和资源的有效利用。然而，影响旅游上市公司利润质量的因素多种多样，在指标的选取上，对非财务指标的应用不够，新的利润质量的评价指标和方法将是今后探索的重点。

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