创业板上市公司海外并购分析与启示

张 迪

在全球经济严峻复杂的大背景下，越来越多的中国企业选择海外收购的方式来拓展国际市场。这些企业中，既有像中石油、中石化这样的行业巨头进行的大规模“抄底”，也有像金亚科技这样为了拓展自身业务而进行海外收购。从金亚科技交易的金额和影响来看，堪称是创业板开板两年来最大规模的一次海外并购，即便是近年的主板和中小板市场也并不多见，同时它也是创业板中国创业板公司海外并购第一案，因此，引起了市场的极大关注。

一、并购背景

2012年7月，成都金亚科技股份有限公司完成了对英国哈佛国际股份有限公司的股权收购，这是我国创业板市场上首例海外并购成功事件。此次收购总交易金额超过2.2亿元人民币，使用超募资金6135万元，同时利用内部资源，并向银行融资。

金亚科技于2009年10月30日在深圳交易所挂牌交易，募集资金净额为39,186万元，超募资金为20,686万元。公司主要从事数字电视系统软硬件产品的研发、生产和销售，并以向中小运营商提供端到端整体解决方案为经营重点。哈佛国际主要从事消费电子产品的经销。主要产品包括：数字电视机顶盒、数字电视录像机、数字电视机、数字收音机，以及苹果iPod、iPhone 和iPad产品的附件。产品主要从中国等亚洲国家进口，主要市场则在英国和澳大利亚，销售渠道为零售商以及数字化转换实施者。2011财年英国和澳大利亚收入分别占总收入的78.3%和21.6%（欧洲其他市场0.1%）。此次并购方案中，目标公司2011财年营业收入约合人民币6.08亿元，金亚科技2010年度营业收入2.12亿元，仅为目标公司的三分之一，因此这项收购是典型的“蛇吞象”式收购。

二、并购动因分析

1.整合产业链，扩大市场份额

由于各地省网整合已经完成，公司客户便由原来的二三级运营商转变为省级运营商，产品的地域性特点越来越明显，导致公司在国内其他市场开拓存在一定难度，影响公司在国内做大做强。而目标公司是英国和澳大利亚主要的机顶盒经销商之一，在两国都拥有良好的销售渠道，在机顶盒分销、服务和市场推广等方面拥有丰富经验和优势。本次收购便可以实现并购双方的优势互补，从而打通机顶盒产业链的上下游，缓解金亚科技国内市场不足，扩大其国际市场份额，从而分散市场风险，提升本公司的整体利润水平。

2.获取国际先进经验

目标公司在消费电子行业拥有超过40年的经验，熟悉英国及澳大利亚消费电子市场行情，能准确把握市场发展趋势，同时积累了大量业内优秀管理和专业人才。本次收购有利于金亚科技迅速走上国际化市场，在国外市场的先进技术需求下，促使本公司不断加大科研投入。此外，公司还可以选派本土员工到海外公司学习先进的管理经验和销售经验，从而提高公司整体的管理水平。

3.获取国外知名品牌

目标公司在英国和澳大利亚市场已经占有相当的市场地位,而金亚科技在并购之前尚未走出国门，此次并购既可以获得目标公司的国际知名品牌，又可以获得先进的国际营销经验，可谓一石二鸟，有利于公司迅速走上国际上道路。此外，目标公司还获得了iLuv 苹果产品附件在英国和爱尔兰市场10年排他性代理权以及扩充口、扩展插口在澳大利亚市场10年排他性代理权，因此，公司还能进入新的市场，增加公司收入新的增长点。

4.拥有合适的交易时机

金融危机以来，目标公司的股价一直低迷，截止2011年9月27日，其股价为22.5便士/股。截至2011财年底，目标公司净资产1,960万英镑，收购价格45便士/股的100%股权市值为2,307万英镑，净资产溢价率18%。金亚科技由于上市时拥有大量的超募资金，因而能够支付此次收购的价格。公司在股价较低时抓住较好的购买时机。

三、并购效益与风险分析

1.并购效益

（1）加快培育新的利润增长点。金亚科技在国内由于“三网整合”技术研发才刚开始，还不能形成大规模的经济效益，此次并购能够获得国外的优势品牌和专利技术，并能够进入新的销售市场，并获得苹果附件代理销售权，增加了公司利润来源。

（2）并购协同效应。金亚科技在机顶盒生产制造方面拥有天然优势,哈佛国际拥有遍及英国、澳大利亚的良好销售渠道，在机顶盒分销、服务和市场推广等方面拥有丰富经验和优势。此次并购，金亚科技由国内相对较小的细分市场开始步入国际市场，并且公司整合了上下游产业链，能够为公司产生经营协同效应；主并方还可以派遣公司员工到目标公司学习公司先进的管理理念，从而提高主并方的管理能力，达到管理协调效应。并购后，主并方能够在证券和债权市场上融资，能够给哈佛国际提供强力的资金支持，增强目标方的市场开发能力，从而达到财务协同效应。

（3）增强管理能力。哈佛国际在机顶盒销售方面拥有40 多年的经验，通过收购，金亚科技可以学习目标方先进的销售技巧和管理经验，并且可以根据消费的差异化推动产品的多样性。此外，公司并购后，由于迫于市场更为复杂，会刺激管理层不断进行管理创新，以应对多变的市场环境。

2.风险分析

（1）汇率风险

金亚科技收购哈佛国际共需支付2,307万英镑，由于公司没有足够的英镑，需把约2.29亿元的人民币兑换成英镑。而中国现行的汇率政策采用的是有管理的浮动汇率制动，从金亚科技签好协议到正式支付完成存在较长的一段时间，而在此期间则可能发生汇率变动，如果不进行套期保值降低汇率风险，那么企业就可能会面临汇率变动带来的亏损。同样，并购完成后，在合并财务报表时，更会面临人民币、港元、澳元和英镑汇率变动，这便要求企业采用多元保值技巧，使汇率损失最小化。

（2）财务风险

2012年公司营业收入为47,649.70万元，比上年同期增长121.07%，而净利润为2,939.91万元，比去年同期下降37.81%，其主要原因在于，公司在2012年7月完成对目标方的收购后，由于欧洲债务危机及全球经济的持续低迷，以及哈佛国际的高端品牌view21 虽成功上市但销售不理想，以及并购整合所发生一系列费用，便导致了2012年合并财务报表亏损了1,101.65万元。此外，公司在并购时采用现金和银行借款的方式，向中国进出口银行共借1.58亿元，其一年利息便为752.08万元，这无疑加重了企业的利息负担。更为重要的是，笔者发现公司的负债呈现逐步上升的趋势，由此可见，此次并购在短期给公司的财务造成了一定的压力，使企业面临财务风险，甚至可能导致企业走上长期负债的道路。

（3）文化差异风险

由于两个国家所处的国家不同，金亚科技主要是针对中国市场中二三级客户，而哈佛国际针对的英国和澳大利亚市场，且两者都有不同的企业文化，并购后必然存在文化上的差异，可能会使得合并双方在管理上存在一定问题，甚至可能导致并购后业绩的下滑。因此，金亚科技应该重视并购后双方的文化整合，充分吸收哈佛国际的先进文化创造“共同文化”，同时金亚科技还应该准备摈弃哈佛国际不认同的文化因素。此外，公司还应该通过管理变革带动文化变革，尤其是针对落实的文化因素。

四、启示

1.并购的目标能否产生协同效应

由于“三网”整合等因素的影响，金亚科技的原来客户变为省级运营商，其给金亚科技客户的持续性带来了不确定性，金亚科技急需新的销售市场，而哈佛国际刚好在英国和澳大利亚拥有良好的销售渠道。因此，金亚科技收购成功有助于公司将来市场的拓展。如果在进行海外并购时不考虑关键的协同效应，而只是考虑在金融危机下的便宜价格，这样即使在短期内能够获得盈利，从长远来看，对公司的整体不利。

2.在并购前，公司应该对目标方尽责调查

从以外的并购案例来看，大部分的目标方的的财务状况都不是很好，这些公司为了获取一个好的并购价格，往往会采用各种手段粉饰财务报表，特别是海外并购时，由于国内外的会计政策有所差别，容易造成公司在收购时受到国外公司财务报表的蒙蔽。

3.公司治理问题

金亚科技自2009年10月上市以来，短短三年多的时间，公司已换了三任董秘，特别是2012年5月和8月，公司财务总监乔雨和董秘徐丽杰在短时间内相继离职，似乎还说明了金亚科技在公司治理方面存在一定的问题。因此，公司并购之后要注意并购整合，人员方面等的整合，同时进行公司治理结构的调整。

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