我国农村土地证券化研究述评

■ 靖富营

（天津商业大学经济学院，天津300134）

我国农村土地证券化研究述评

■ 靖富营

（天津商业大学经济学院，天津300134）

农村土地证券化作为一项重要的农村金融制度创新，不仅具有理论意义，更重要的是对于克服我国农村经济发展过程中所出现的很多问题具有现实指导意义。本文对理论界研究的观点进行归纳、梳理与评述，以期能够进一步深入研究农村土地证券化理论。

农村土地，证券化，土地证券化，农村金融制度

在国外，鲜有“土地证券化”这一名词，土地证券化是在我国特殊国情下使用的一个名词。由于我国城市土地与农村土地在功能、产权、制度等多方面不同，证券化所要解决和所面临的问题也不一致，相应地，将土地证券化分为城市土地证券化与农村土地证券化两个既有联系又有差异的研究领域。在农村土地证券化研究方面，学者大多将农村土地证券化与农村经济发展、农村土地制度改革、农村城镇化、农村金融体系改革与发展结合起来进行研究。

1 农村土地证券化的概念与内涵

我国农村土地证券化是指农户承包土地的证券化，即将承包土地或承包土地所产生的收益，转变成为资本市场上可流通的金融产品的过程。但关于农村土地证券化概念与内涵，学者分别从不同角度进行研究，尚未达成共识。

徐淑萍(2001)强调使用权证券化，主张农民可以以证券化的土地使用权进行抵押、投资，也可以以证券化的土地入股，成立联合新型农业开发企业。

邓大才(2003)强调承包土地证券化，就是把承包土地的权利或者承包土地所能够得到的收益转变成为资本市场上可流通的金融产品的过程。包括申请抵押贷款、发行抵押债券和股票。

黄小彪(2005)认为土地证券化就是以土地收益作为担保发行证券，是在不丧失土地产权的前提下，利用证券市场的功能，将不可移动、难以分割、不适合小规模投资的土地转化成可以流动的金融资产。土地证券化吸收了直接融资和间接融资的优点，是一种非负债型的融资方式。

朱玉林、陈洪(2006)认为土地证券化按照担保标的（即投资标的）的不同，可以分为以下三种类型：（1）以土地抵押贷款为担保；（2）以土地项目贷款（无抵押）为担保；（3）以土地资产收益为担保。国外一般第一种称为抵押担保证券(MBS)，而将后两种称为资产担保证券(ABS)。前两种证券的发起人是金融机构，第三种证券发起人一般是土地所有者或使用者。

朱玉林、李佳(2008)认为农村土地证券化是指以农村土地收益或者土地项目贷款作为担保发行证券的过程。它属于一种金融创新，根本目的是融资，即创造一种信用高流动性强，对许多类型投资者都具有吸引力的资产支持证券，主要目的是缓解农业资金投入不足。

郑长博(2008)认为土地资产证券化是以土地作为资产支撑进行证券化运作，把农民的土地经营权证券化，农民分到的不是具体的某一块土地，而是代表了一定产量的土地经营权的凭证，这样就保证了土地资产国家所有的性质，并且农民一方面可以根据自己的土地证券获得稳定的年金收益，另一方面也可以选择交回土地证券，换取土地，获得土地经营使用权。土地资产证券化以后，农民的土地证券不能在市场上流转，只能在土地基金管理中心交易，即选择持有证券获得收益或者是交回证券获得土地。

郭步超(2009)认为从资产证券化的角度阐述农村土地证券化，从事农业生产的农场，专业合作社等规模经营主体，为了筹集规模经营所需资金，作为发起人，将经营权限内的一定量土地上的未来收益出售给省级农村信用合作社，省级农村信用社对资产估价，进行破产隔离，组建资产池，信用评级机构进行信用评级后，设计出相应的证券化产品，并委托投资银行等证券承销机构在资本市场上出售。

杜继勇(2010)认为土地资产证券化是以土地为标的物的资产证券化的过程，是指国家通过制定土地资产证券化的政策，将传统直接拥有的土地经营权转变为证券形态，使投资者与标的物之间的关系，转变为持有类似股票性质的有价证券，使土地的价值由固定的资本形态转化为具有较高流动性的资本性证券。对农民集体的土地经营权证券化，农民交出土地使用权，得到了可以获得稳定收益的证券。同时农民也可以选择交回土地证券，换回土地，获得经营使用权，当然交回土地证券的农民必须及时补回相关费用。农民还可以选择将土地证券卖出，获得一次性收入。

马义华(2011)认为农民以土地经营权作价入股，按照自愿原则组成利益共享风险共担的股份合作企业。企业统一经营农民的土地，农民既可按股分红，又可在企业工作，按劳取酬。在股份构成上，农民主要以土地经营权作价入股，也可以资金、设备入股，在用人机制上，企业与农民双向选择，企业原则上优先招收土地股民。

2 农村土地证券化的必要性和可行性

2.1 必要性

朱玉林、陈洪(2006)认为：（1）为筹措农业发展资金提供了良好的途径，为社会资金进入农业领域创造了条件；（2）可降低农民的融资成本；（3）为资本市场提供新的投资品种；（4）让证券化土地具有了财产功能；（5）有效维护金融市场的稳定。

郭步超(2009)认为：（1）开辟了一条非农资金注入农业生产领域的融资渠道；（2）农村土地证券化将为中国资本市场提供新的投资品种；（3）农村土地证券化将会维护农村金融体系稳定。

马义华(2011)认为：（1）有效解决资金融通问题，发展农业生产；（2）有效促进土地流转，实现土地规模经营和农业的集约经营；（3）推动农村土地产权制度改革，实现家庭承包经营责任制与现代农业的对接。

2.2 可行性

徐淑萍(2001)认为具有较好的经济增长潜力、明晰的产权关系、价值稳定的资产全可以实行证券化。土地作为农村最重要的资产之一，证券化具有理论上的可行性；现行的资本市场为农村土地证券化创造了良好的条件；保险市场的改革为农村土地使用权证券化提供了有利条件。这些都为农村土地证券化提供了良好的基础，使其具有可行性。

邓大才(2003)从农村土地证券化的前提条件论述了可行性，认为土地使用权证券化的条件已基本成熟。（1）我国承包土地的财产性质已基本明确；（2）农民对土地的依附性大大降低，农民就业渠道日趋多元化，非农就业收入比重趋大，土地的社会保障功能已经大大淡化；（3）土地社会供给约束已基本缓解；（4）土地已经具有部分生产要素性质。

朱玉林、李佳(2008)从微观角度研究了农村土地证券化的可行性，认为农村土地证券化的经济可行性可以理解为农村土地支持债券能否在资本市场上顺利出售。一种债券能否在资本市场上出售关健在于债券利息率是否高于银行利息率和高出的水平。如果该债券的利率较高，且风险较低，则该种债券就能够出售，也说明农村土地证券化在经济上具有可行性，否则不具备可行性。文章从农村土地支持证券的收益情况，讨论该债券能否被当前我国金融市场的理性投资者所接受。结果表明农村土地支持证券因其收益率相对较高，市场将是广阔的，所以农村土地证券化在经济上是可行的。

3 农村土地证券化存在的障碍及对策措施

在我国实施农村土地证券化存在的障碍方面，学者们基本达成了共识。黄小彪(2005)和郑长博(2008)认为有如下障碍：（1）农村土地产权管理制度不健全；（2）农村土地证券化缺乏健全而发达的金融中介服务；（3）农村土地证券化仍然缺乏相应的法律保障体系。杜继勇(2010)认为除了以上提到的障碍以外，我国还缺乏农村土地证券化的专门人才。

在如何消除农村土地证券化障碍方面，学者们基本达成了以下共识：（1）继续推动和深化农村土地产权制度改革，农村土地承包制要长期稳定持续；（2）建立健全农村土地使用权流转市场；（3）加快农村证券市场的建设，建立健全农村土地证券化信用担保、信用评估体系；（4）建立和健全相关法规，为土地证券化提供有力的法律保障；（5）强化农村土地的财产性质，进一步弱化农村土地的就业生存保障；（6）大力培养专业人才。

4 文献述评

目前我国学术界除了在农村土地证券化的内涵、必要性、可行性、存在的障碍与消除障碍的措施等方面研究外，还有一些学者研究了土地证券化的其它问题，如莫晓辉（2003）研究了美国、日本和台湾地区土地证券化的模式，指出在不同所有制制度下，应当从不动产证券化的一般原理出发，在借鉴海外不动产证券化实践经验的基础上，对土地资产进行深入专门的研究；阳国亮、何元庆（2003）建立了一个基于土地经营预期净收益贴现估价理论的土地经营权证券化的定价模型，指出证券形式实现流转土地的价值额反应的是土地经营权的价值总和。

总之，我国学者在农村土地证券化理论这一研究领域给予了很多的关注，取得了大量有价值的成果，在农村土地证券化的必要性、存在的障碍和解决措施等方面基本达成了共识。但笔者对学者们的研究也有一些不同的见解：土地证券化应该是指土地资产证券化，土地承包经营权证券化和土地使用权证券化并不是严格意义上的土地证券化，因为土地证券化来源于国外的不动产证券化，而不动产证券化脱胎于资产证券化。按照美国证券交易委员会（SEC）的定义，资产证券化是“将企业（卖方）不流通的存量资产或可预见的未来收入构造和转变成为资本市场上可销售和流通的金融产品的过程。在该过程中，存量资产被卖给一个特殊的载体（SPV），然后SPV通过向投资者发行该资产为支持的证券来获取现金。” 通俗地讲，资产证券化是把缺乏流动性，但具有未来现金流量的资产汇集起来，通过结构性重组，将其转变为可以在金融市场出售和流通的证券，据以融通资金的过程。

学者们大都研究的是图1中阶段Ⅰ及其以前的这个过程，如农民以土地作价入股组建股份合作企业，或者农民收到的不是土地而是具有收益性质的土地权证，根据资产证券化的定义，这些都不是土地证券化。农村土地证券化应该是指图1中的阶段Ⅱ，是企业行为。学者们研究的阶段Ⅰ所称的土地承包经营权证券化应该命名为土地承包经营权资本化。阶段Ⅰ农村土地承包经营权的资本化是研究农村土地证券化的基础，农村土地证券化研究的重点应是阶段Ⅱ，即以农村土地资产产生的预期现金流为担保的证券化。

笔者结合资产证券化内涵定义农村土地证券化：农村土地证券化全称应为农村土地资产证券化，即指从事农业生产经营的主体(农业企业)，为了筹集规模经营所需的资金，将经营期限内的农村土地的未来收益出售给特殊目的机构，特殊目的机构经过资产重组形成资产池，并经过信用评级机构评级之后，设计出证券化产品，委托证券承销机构在资本市场上出售，将未来收到的现金流偿付给投资者，从而实现发起人(农业企业)获得资金，投资者获得回报。

图1 农村土地证券化两阶段图

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