我国有限合伙私募股权基金监管三个重要问题初探

■ 万 昊

（南开大学经济学院，天津300072）

我国有限合伙私募股权基金监管三个重要问题初探

■ 万 昊

（南开大学经济学院，天津300072）

近几年，我国出现的全民式的有限合伙私募股权基金热，对我国多层次资本市场的迅速发展起了巨大的推动作用，同时也给我国的社会与经济发展带来一些负面影响。原因是多方面的，但监管模式尚未定位、市场准入规则不明、普通合伙人和有限合伙人关系模糊等问题是主因。本文试图借鉴国外一些经验，对产生前述问题的原因进行分析，并提出有关解决这些问题的方法和建议，旨在抛砖引玉，引起更深入的探究。

私募股权基金，监管模式，市场准入，GP与LP

私募股权基金（PE）作为一种金融创新的融资方式，是继银行贷款和证券市场之后的第三大融资市场，对我国经济发展有着重要影响。据中商情报网2012年2月2日文《2011年披露私募股权基金投资案例404起》披露，2011年我国PE投资案例404起，投资金额达到290.15亿美元，其中有限合伙PE又占了绝对份额。主因是相较于公司制和信托制PE，有限合伙PE具有不可比拟的优越性。也正是基于此点，我国金融先行先试地区如天津等地，自2006年开始实施了一系列优惠政策，PE企业发展极其火爆。与此同时，也出现了监管不善和非法集资等问题，究其原因与PE监管模式不清等问题密切相关。

1 监管模式的选择

PE尤其有限合伙PE的监管事关资本市场体系的效率与安全，监管模式的选择也为各国所重视。

首先应当考虑的问题是自律还是他律。英国PE监管模式以行业自律为主，政府监管为辅。美国证监会（SEC）、小企业管理局和全美风险投资协会（NVCA）是监管PE的三驾马车，金融危机前更多依靠NVCA的自律，《金融改革法案》通过后加强了他律监管的力度。这表明美国对PE监管的理念和模式有了巨大转变。

相较于英美等发达国家的金融体系，我国的PE尚属起步阶段。目前国内的私募一般是投资于未上市的企业，然后谋求企业上市后退出，赚取其中的利润。而适合PE投资的金融衍生品并不多，不像美国对冲基金那样从事高风险高收益的卖空投机交易。因此，我国PE也暂时不会存在很大的系统风险，不一定适合美国那样十分严格的监管模式，过于严格可能会使PE这种新兴的充满活力的融资方式夭折。但是，完全靠自律也是不现实的，天津卓越天泽股权投资基金有限公司以私募的名义非法吸收公众存款就是一个例子。

其次，到底由谁监管？我国现行的私募股权基金监管制度的形成与PE资金的来源有一定的关系。从私募股权基金业资金来源主体看，大体包括政府引导基金、社保基金、境外资本、企业资金、社会富人资金在内的多元化资金来源，可归属于国有产业资本、金融资本、民营资本三类。此时就会产生到底由谁监管的分歧。目前的情况是证监会、银监会、保监会以及发改委的多头监管，形成监管权的竞争。2010年11月证监会和发改委就平衡管理与国情、宜粗不宜细、牌照管理和信息披露四项监管基本原则达成共识，这是巨大进步。2012年，全国人大公布的《证券投资基金法（修订草案）》结束一审公开征求意见。该草案第170条规定：公开或者非公开募集资金，设立公司或者合伙企业，其资产由第三人管理，进行证券投资活动，其资金募集、注册管理、登记备案、信息披露、监督管理等，参照适用本法。此条规定为私募股权基金纳入新基金法的监管留下了空间，而如果现有基金法修订草案得以通过，包括PE在内的非公开募集基金将被纳入证监会的监管范围。

最后，如何监管？功能监管比机构监管或许更适合我国的实际情况。金融机构的分业经营是机构监管的核心基础，如今进行私募股权投资的资金已经不仅限于对合格投资者的募集，而是证券、保险等金融机构的资金都可以进行私募股权投资，所以这些主体进行PE投资的界限已经逐渐模糊，机构监管势必无法满足现在的监管要求。而功能监管可以很好地解决此类问题，针对投资过程中的具体事项，由相应的部门进行监管，既保证了全方位的监管，也避免了到底由谁监管的困扰。

一直以来，从业者都强调有限合伙PE的私密性，不希望政府过多地监管和干涉。如果我国的金融市场体系非常成熟，信用机制和问责机制健全，那么的确不需要监管。但事实恰好相反，各种欺诈，非法集资事件的屡屡发生使得PE的监管非常必要。所以综上所述，由第三方监管和自律并行无疑是我国现阶段最好的方法，而如何把握监管的程度和力度以及监管的主体和方法是今后实践中应该重点关注的问题，这将对我国金融体系的完善产生深远的影响。

2 PE与PE管理人的市场准入

PE的市场准入是有限合伙PE监管须面对的首要问题，自PE问世以来一直为各国监管者重视。PE的设立包括审批制和注册制两种模式。英国实行审批制，由金融服务局负责；美国实行注册制，但依据2010年的《金融改革法案》，金融危机后对冲基金和PE的投资顾问必须强制性注册。在借鉴国际经验的基础上并结合我国PE市场发展实际，宜建立以强制注册制为主选择性审批制为辅的市场准入模式，即对于“创业投资基金”和“股权投资基金”可以采取强制性注册制；而对“产业投资基金”采取审批制和备案制相结合的办法。

之所以需要采取强制性注册的原因是，“股权投资基金”和“创业投资基金”两个概念之间的边界模糊。我国的法律并没有明确规定“私募股权基金”的概念和外延，实践中体现了三种私募股权基金的形式：产业投资基金、创业投资基金和股权投资基金。产业投资基金是以国务院特批的形式发起设立，可以视为采取了“强制注册”；创业投资基金采取“自愿监管原则”；根据2011年新颁布的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》中的规定，股权投资基金在工商登记后的一个月内，均应到相应管理部门备案，即采取“强制注册”。但是现在大部分私募股权基金打着“创业投资基金”的旗号，在所谓“自愿监管”的原则下放弃注册备案，从而达到规避监管的目的。

创业投资基金概念设立的初衷是为了引导民间资本更多地向高成长的新兴中小企业投入，并给予注册豁免的政策倾斜。显而易见，在实践中大部分PE的做法违背了国家的初衷，而且大量的有限合伙PE也因此游离于法律的监管之外，累积了金融风险。所以，对于有限合伙PE式的股权投资基金和创业投资基金采取强制注册措施还是很有必要的。至于产业投资基金，审批制和备案制相结合会更加合适一些。2009年4月8日，共有IDG、软银赛富、宽带资本、 “海通证券600837”海通证券、新天域，以及正在筹备中的建银国际医疗保健和华人文化产业7家基金管理公司拿到了发改委的备案批复。这表示我国在产业投资基金由审批制到备案制迈出了坚实的一大步。而对于那些影响宏观经济发展的产业投资基金，应选择审批制，这也是我国资本市场有序运行和国家经济安全的重要保障。

私募股权基金管理人，尤其有限合伙PE的管理人（GP）之准入也是我们面临的一个亟待解决的问题。由于准入标准不完善，导致私募股权基金管理人鱼龙混杂：一些机构肆意编造辉煌的从业经历，使投资者盲从；有的机构以“高收益，高回报，零风险”为标语来误导投资者。国家制定管理人准入机制以达到阻止不合格基金管理人进入市场，并向投资者提示风险的目标效果并没有很好地达成。自愿监管的无力，资产标准过低，以及管理人的从业经验要求如同虚设等都导致了监管人员良莠不齐的局面。所以，完善我国PE和PE管理人准入标准是当务之急。

国外的经验表明，PE和PE管理人市场准入是需要监管的。德国的《投资公司法》规定，投资公司必须具备（1）有一批熟悉市场懂得基金运作的专业人员；（2）有足够的设备，并确保基金可以正常工作；（3）设立内部审计部门，至少有一名专家对基金财务的正确与否进行审计；（4）有一个隶属部门负责保证所有的法律、法规得到遵守；（5）有一个独立的外部审计机构审查基金是否遵守了各项规定，它的每笔业务是否正确，并签署合格证书。同时又规定，投资公司的注册资本和公司治理结构及其机制也有要求。比如，管理人或GP只有向主管机关证实其熟悉市场，有基金方面的理论和经验，精通证券业务，才有资格获得基金管理人身份。日本关于PE和PE管理人市场准入标准主要规定在《证券投资信托法》中。该法规定，委托公司（指PE管理人）组织形态必须是资本额不少于5000万日元的股份有限公司，须具备开展证券投资基金委托人的充分资格，开展证券投资基金委托人业务的收支预测前景良好，所要经营的业务属于必要且适当。

从国外的一些经验分析并结合我国自身国情，可以从以下几点来完善准入标准。首先，对管理人尤其GP的专业水平要求进行改进，如“3人以上2年从业经验”的要求形同虚设，因为2年的从业经验不好判断，如果是主动备案的管理人还有迹可循，但面对更多的没有备案的管理人却毫无办法，且2年的从业经验这个标准是否得当还有待商榷。不仅如此，管理人的道德水平也应该加以限定，有无犯罪记录，尤其是有无经济犯罪记录，也应该作为管理人准入标准来考虑。从这个层面上完善准入标准可以一定程度的防范道德风险。其次，基金管理人是否应该具备一定比例的注册资本。从目前各地方政府的规定来看，北京将私募股权投资基金管理人的注册资本统一规定为3000万元，且为实缴资本，属于我国最高的限制；而上海、天津和重庆的有限公司型基金管理人的注册资本仅为100万元，明显偏低。并且上海和天津对于有限合伙型基金管理人并无注册资本的限制。有学者建议，对基金管理人管理的基金资产不超过其注册资本的10倍，这样可以一定程度上防范道德风险。最后，应该在实行PE信息披露的同时赋予检察机关或者相关监管部门进行实质审查的权利。这里可以参考美国的经验。美国纽约州在广泛采取披露监管的同时，将实质核查权利授予州检察长。私募基金广利人需要向州检察长报备其最近5年业务史、犯罪记录和教育背景有关的信息以及其本身或其合伙人、高管人员、董事或其他主管人员有关的信息。在美国这种成熟的经济市场环境下，尚且不敢完全靠PE的自觉信息披露，那么具体到我国的国情下，虽然实质审查会增加一些监管成本，但对于建立良好规范、具有道德诚信的资本市场显得尤为必要。

3 GP与LP角色定位问题

私募股权投资基金按形式可分为信托制、公司制和有限合伙制。相比较而言，有限合伙制在责任分配和风险承担等方面有着较大优势。在有限合伙型私募股权基金中，有限合伙人（LP）一般是具有一定实力的投资机构或者是富人，他们并不介入PE的日常管理活动，只是按照约定的比例对总收益分成。由于他们只对PE承担有限责任，所以很好地控制了风险。而普通合伙人（GP）的收益分成来源于基金管理费和附带收益。GP本身认缴基金总股本的1%～2%，并且对企业的债务承担无限责任。有限合伙型私募股权基金的设立较为简单，仅需向相关登记机关申请登记而无须行政审批，内部组织也相对简单，降低了管理成本。更为重要的是，有限合伙型PE本身不需要缴纳所得税，避免了合伙人二次缴税。

虽然有限合伙PE有诸多优势，但是由于我国PE起步较晚，目前对GP还没有真正法律意义上的监管，完全是本着契约精神自律监管，所以在实践中出了许多问题：基金GP与LP角色缺乏正确定位，要么越位要么缺位；监督机制不健全等。如温州东海创投LP从交钱不交心到有限参与直至最终架空GP，结果成为中国首家解体的有限合伙PE，这是中国目前法律、诚信约束体系缺失及GP不成熟的情况下，LP的自我保护之举。该案例的要害就是监督机制不到位导致基金GP与LP角色错位。LP介入有限合伙企业决策和管理，模糊了LP与GP的角色，也加大了LP自身的风险。因为LP深度介入决策的话，法理上可能被视为放弃了“有限责任”的保护。一旦造成重大损失，有限合伙PE的第三方债权人可以揭开有限责任面纱，要求LP承担无限连带责任。也就是说使LP的有限责任向无限责任转化，缺少了应有的保护。

目前为止，尽管《创投办法》对创业投资基金高管有一定的准入标准要求，但该条款适用既不具有普遍约束力，也缺乏可操作性。建议《私募股权条例》在借鉴美国经验对PE科学分类的基础上，应对GP和LP的资质、组织形式、资产状况和权利义务等内容作出强制性或半强制性注册规定，以便厘清双方角色定位与权力边界。

还有一个问题值得注意，那就是GP的无限责任变相地向有限责任转化。实践中，GP一般不是由自然人来担任，而是自然人先设立基金管理公司，再由这个基金管理公司来担任。这个基金管理公司本身的认缴出资相对于PE募集的资金来说往往是相差甚远，又由于我国没有强制性的法律规定，所以导致一个基金管理公司可能是多家PE的普通合伙人。然而正是因为承担无限责任这一原则的存在，才对普通合伙人有着很好的约束。如此一来，GP相当于把自己变成了“实质上的LP”，承担的只是一种形式上的无限责任，一旦出现问题，缺乏必要的偿债能力，使投资者的权益无法得到保证。所以对GP的资质认定还需要更细化的规定，以避免GP的缺位。

此外，信息不对称也是导致普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）关系模糊的一个重要原因。对于投资者（LP）来说，由于在基金运行过程中掌握的信息非常少，在很大程度上只能依赖GP的管理能力和道德素养，由于没有对GP有良好的约束，就存在了很大的道德风险。比如企业现有财产范围的亏损对于普通合伙人来说并不会有切身利益的损失，而且投资行业很少负债这一特点也使得无限责任很难起到对GP真正的约束，这更加容易使投资者的利益受到损害。正因如此，导致了许多LP越位乃至“篡位”。从保护投资人的角度来看，信息披露事关证券市场的健康发展，是政府监管的重要内容，所以透明度越高越好。从有限合伙PE性质来讲，由于具有很强的契约性，其私密性和灵活性历来被视为竞争优势或生命所在，故私密度或保密性越高越好，并成为惯例广为接受。这种理论的天生矛盾必然导致实践的混乱无序。所以PE应保持何种程度的透明度，需要在未来的实践探索中不断完善。

由此可见GP与LP的关系经常会出现模糊不清的状态，所以国家应该从法律角度采取一些措施来避免和解决这些问题。美国2001年的《美国统一有限合伙法》明确规定普通合伙人对合伙企业和有限合伙人的信义义务包括忠实义务和勤勉义务两个方面：（1）忠实义务规定以受托人的身份管理和维护有限合伙及有限合伙人的财产、利润和任何因执行合伙事物或使用合伙财产而产生的利益，不得占用有限合伙的机会，不得作为或者代表与合伙有相反利益一方与有限合伙交易，不得与有限合伙竞争。（2）勤勉义务，指在执行有限合伙事物或有限合伙结业时不得有重大过失或不计后果的行为、故意不当行为或故意违法行为，从事与有限合伙利益相违背的行为。但迄今为止我国的《合伙企业法》尚无关于普通合伙人对有限合伙人信义义务的规范。应该在我国的《合伙企业法》中添加对普通合伙人信义义务的硬性规定，以保护投资人的利益。而我国《公司法》及相关金融法规也可以对GP的身份进行规定，例如只允许自然人或者某些符合特定条件的基金管理公司注册，并且对其可以兼任的GP数量进行限定，这样在一定程度上也可以规避风险，更好地保护投资者的利益。

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