对冲投资渐行渐近

吴振翔

中国证券市场近几年最重大的事件就是股指期货的推出，并获得巨大成功，交易额甚至超过了沪深两市所有股票的交易额，一定程度上改变了人们的投资模式。与此同时，对冲这个对中国投资者曾经神秘的字眼，现在正在成为国人重要的投资手段。

A股市场经历了几年大熊市的洗礼，投资者理性程度增强不少，对股票投资的收益预期大大降低，同时投资者也对绝对收益的投资模式有着强烈渴望。这些变化在客观上给长期收益不高但比较稳定的对冲投资模式提供了生存土壤。

与追求相对收益的传统股票投资相比，对冲投资则是以获得绝对收益为目标的投资方式。对冲投资通过持有看好的组合，同时卖空不看好的组合或市场指数，提高投资获得正收益的确定性。对冲投资认为虽然无法判断股市的整体走势，但可以根据研究判断股票之间的好坏，通过一边做多一边做空的方式，获得好股票和坏股票组合收益率的差额，而与市场走势无关。

从国际上来看，对冲基金从1949年一个不起眼的开始，到现在已被成熟市场的机构投资者认同，成为主要的另类投资品种之一，总管理资产规模超过2 万亿美元。同时，对冲基金的投资策略也变得多样化、全球化，而随着中国资本市场的进一步开放，中国正在成为国际对冲基金争相角逐的地方。2011年以来，国内诸多私募投资者和基金专户管理人，正是通过对冲的方式，在熊市中获得了可观的正收益，也获得了较好的市场认可。

那么，对冲投资的绝对收益是从哪里来的呢？主要源于三部分：深入的股票研究、精细的对冲操作、期货合约的时间价值。

首先，在A股市场中，深入的股票研究可以带来超过市场的投资收益，以A股市场中股票型基金为例，2008年以来股票型基金净值平均下跌了38%，而同期沪深300指数下跌了58%，两者数据的差异体现了研究的价值，这说明基金这样的机构投资者是可以通过股票研究超越市场的，但直接投资这些基金仍然是大幅度亏损，如果通过卖空股指期货合约来对冲系统性风险，就可以得到较为确定性的正收益，而这个正收益与市场总体走势无关。

其次，精细的对冲操作是把相对收益转换为绝对收益的保证。对冲投资最重要的是要适时调整多空组合的头寸，使得两者比例一致，否则对冲组合阶段性的将承受部分股票市场的整体波动风险，因此对冲操作需要精细的数量化方法进行控制，才能保证相对收益有效地转换为绝对收益。

最后，对冲组合始终持有股指期货空头合约。从期货定价公式来说，长期持有期货空头合约是可以获得无风险的时间价值的，从实际股指期货市场来看，这个时间价值在当前差不多每年为3%左右，也就是说，即使对冲组合的股票组合收益率与沪深300指数一样，当前一年也可以获得约3%的对冲收益。

总而言之，对冲投资模式所提供的收益率不受市场整体走势影响，其风险主要在于所持股票组合表现阶段性大幅弱于沪深300指数，而这一点是可以通过诸多数量化的方法进行控制的。因此对投资者而言，对冲投资实际上是风险介于固定收益投资和股票投资之间的一种投资方式，长期以来这种中等收益中等风险的投资产品是缺乏的，而现在市场提供的做空机制使得这类产品成为可能。相信随着我国金融市场各种新产品的不断丰富，对冲这种投资模式对投资者而言将越来越具有吸引力。