A股IPO抑价原因分析——基于供求分析的实证研究

○唐小伟

（华中师范大学经济与工商管理学院 湖北 武汉 430079）

一、引言

IPO抑价现象是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。

Ibbostan在1975年首次提出了“IPO抑价之谜”。IPO（Initial Public Offerings）即股票首次公开发行。IPO抑价是新股的市场交易价格高于该股票发行价格的现象。这种现象在世界各国普遍存在。Rittert（1984）、Walter（1989）、James（1995）等国外学者通过对美国、新加坡、澳大利亚等国的股票市场进行研究，发现IPO抑价现象普遍存在于各国资本市场。国内研究人员如王晋斌（1997），陈工孟、高宁（2000），刘煜辉、熊鹏（2005）等也对我国各个时期股票市场IPO抑价进行了分析。

从表1数据可以看到，发展中国家的IPO抑价水平明显高于发达国家，而中国的IPO抑价水平之高更是惊人。从股票定价角度看，在不考虑其他因素情况下，股票发行价格与市场交易价格应该均等于股票的内在价值。那么IPO抑价是如何形成的了？最早解释也是Ibbostan在1975年提出来的：有可能是股票发行定价太低，也可能是新上市股票的价值被高估了。后来的研究者又发现即使股票发行定价是准确的，同其内在价值相适应，但如果市场投机者在新股上市后大量投机，炒作股票，人为抬高交易价格，也会导致新股上市首日的高收益率。因此，现代研究IPO的学者们常用首日初始收益率代替IPO抑价率（本文后续部分也用首日初始收益率代替IPO抑价率）。

二、文献综述

西方国家金融市场发展得比较早，已经比较成熟了，因此形成了一系列对IPO抑价的解释理论或方法假说。国外研究主要以股票市场的参与者即发行公司、股票承销商和投资者的非对称信息为基础进行的。Rock（1986）总结的有信息者和无信息者间信息不对称的“胜者诅咒假说”，Welch（1986）提出的质量不同的发行公司同外部投资者间信息不对称的“信号假说”，Barron（1982）基于投资银行（承销商）与发行人间信息不均衡提出的“投资银行模型”。

表1 世界主要国家IPO抑价率水平比较

这些模型或假说都是以西方比较成熟的股票市场为研究对象归纳总结提出的，不能照搬来解释中国股票市场的IPO抑价。因为这些假说的成立要基于两个市场环境前提，即一级市场上有充分的股票供给和二级市场是有效的。这两点在中国股票市场都不具备。当然，国内也有不少结合中国股票市场具体实际进行的IPO抑价原因研究。比较早的王晋斌（1997）结合“胜者诅咒假说”，以对沪市的实证研究得出结论：我国股票市场IPO高抑价的一个重要影响因素是审批制决定的低市盈率。刘煜辉和熊鹏（2005）利用大量具体数据分析后认为导致中国IPO抑价很高的根本原因是制度因素即“股权分置”和政府管制“。杨记军（2006）从IPO定价机制选择的角度对我国IPO定价的几种方法比较后，认为询价制能有效降低抑价率水平。还有很多学者用不同方法从不同角度对中国高IPO抑价进行了研究，但这其中鲜有从供求关系角度进行分析的，即使涉及也是一笔带过。本文使用实行询价制和全流通后深圳A股市场的数据，以回归分析法专门从市场供求角度分析中国股票市场高抑价原因。

三、变量与模型设计

1、变量选取

根据对股票发行市场的供求分析，本文选取了募集总额、流通股数、法人配股数、网上中签率、法人中签率和成交总量六个主要反映我国股票市场股票供求的指标。这六个变量为自变量，上市首日初始收益率为因变量。

2、假设分析与模型建构

根据经济学一般供求关系模型，供给的增多会导致由供给方竞争产生的价格下降；需求增多，会导致由需求方竞争产生的购买价上升。

IPO抑价通常用新股上市首日的初始收益率来衡量，其计算方式为：（本文收盘股指为深圳综合指数）。

在供求关系模型基础上，结合初始收益率计算方式，建立如下假设：募集总额（iposum）与初始收益率（IR）显著负相关；上市流通股数（onlineissu）与初始收益率显著负相关；法人配售股数（lppla）与初始收益率显著正相关；网上中签率（lotrtol）与初始收益率显著负相关；法人配售中签率（lotrtlp）与初始收益率显著负相关；成交量（fdtrdvol）与初始收益率显著正相关。建立回归模型：

IR=β0+β1iposum+β2onlineissu+β3lppla+β4lotrtol+β5lotrtlp+β6fdtrdvol

3、样本选取

本文选取2009年12月7日到2011年9月21日在深圳证券交易所通过IPO上市的300家公司，剔除2家数据无法搜集齐的公司，最终选择298家公司作为样本。本文数据来自于CSMAR数据库和凤凰财经网。

四、实证分析

本文的数据分析采用EXCEL和STATA软件。

1、数据的描述性分析

表2 数据描述性统计结果

数据的描述性统计结果如表2所示。从表中可知，上市首日初始收益率最大值为273%，最小值则为负值，显示投资者购买不同股票上市首日的初始收益率相差很大，投资者在IPO股票的申购过程中投资收益差距很大。IPO抑价率的平均值为38%，表明我国IPO抑价率仍然比较高，IPO抑价情况仍然很严重。同时，与2004推行询价制2006年实行全流通之前的我国极高的IPO抑价的情况相比，我国IPO抑价率降低了。

从最能反映股票需求情况的中签率指标来看，样本公司网上中签率平均值仅为1.34%，甚至有首次上市的公司的中签率达到了0.23%，可见我国股市中签率整体都很低，表明在我国股票市场上，股票供求缺口还很大，对股票需求远大于现阶段的新股供应。

2、多元线性回归分析

根据前文建立的线性回归模型，对选取的样本数据进行线性回归分析，其结果如表3所示。

由表3中数据我们可以看到F（6，291）=20.43，其相对应的P值为0，表明该多元线性回归模型在整体上是显著的，可以进行回归分析，在统计学上是有意义的。

从回归分析结果的系数来看，募集总额的系数为负，与假设一致，同时t检验是显著的。表明募集总额与IPO抑价显著负相关，通过增加募集总额可以降低中国股票市场的IPO抑价，同时也说明规模大的公司IPO抑价程度较低。

表3 多元线性回归分析结果

流通股数与法人配售股数的回归系数均与假设一致，上市流通股数与初始收益率为负相关，法人配售股数与初始收益率为正相关，虽然二者在t统计上都不够显著，但我们起码可以知道在IPO总股数一定的情况下，提高流通股数的相对比例是能够在一定程度上降低IPO抑价的。

回归结果中网上中签率系数为负，这与假设是不一致的，但其t值很小，仅为0.87，接近于不相关的零届值。出现这种状况有可能是网上中签率相比其他指标数值很小，也有可能是数据内部的巧合作用，其原因有很多。但总体而言，该指标结果不影响最后分析。

法人配售中签率与成交量的系数符号与假设都是一致的，并且二者都通过了t检验。法人配售中签率、上市首日成交量与初始收益率的显著相关，表明我国股票市场巨大的需求量尤其是供需缺口对IPO抑价是有显著的影响的。

同时，我们注意到R2=0.2964，修正后的R2仅为0.2819，该模型的拟合优度为0.2819，也就是所选用的供求指标变量对初始收益率的解释程度为0.2819，不到0.3的解释度说明主要反映供求关系的指标变量对初始收益率一方面有一定程度的解释力，另一方面解释力又不高。可见，股票市场的供求缺口对我国IPO高抑价有一定影响，但其影响程度并不高，也就是说并不是像一些学者所认为的那样只要增加股票供给就能解决我国股票市场高抑价的问题。

五、小结

由深圳A股IPO样本数据描述性统计结果，可以发现在我国证券市场2004年实行询价制和2006年实施全流通后，我国股票市场高IPO抑价问题有比较明显的缓解，但是IPO抑价率仍然偏高。而高IPO抑价的原因之一即是我国股票市场巨大的供需缺口，但从本文的数据结论来看，需求远大于供给并不是造成我国高IPO抑价的最重要原因，甚至只是一个次要原因，也就是说还有其他更重要的因素造成了我国股票市场的IPO抑价，这些原因有可能是股票投机、信息不对称等。由此，给我们一些重要启示，那就是在我国股票市场实行比较严格的市场准入的情况下，即不能迅速扩大股票供给的前提下，可以通过其他政策作用缓解甚至解决高IPO问题，以减轻高IPO抑价对我国股市的恶劣影响，比如改革定价制度、严厉打击不法投机等。

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