稳增长 央行打出“组合拳”

　　6月7日晚中国人民银行宣布，从6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率下调0.25个百分点，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点；其他各档次存贷款基准利率及个人住房公积金存贷款利率相应调整。
　　与此同时，央行还宣布扩大存贷款利率浮动区间：自同日起，将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。
　　央行意外降息和扩大存贷款利率浮动区间，出于何种原因？将产生什么影响？本文试图予以分析。
　　原因分析
　　尽管5月CPI小幅回落，但仍高达3%，中国房地产调控仍处于僵持阶段，房价依然高不可攀，政策效果相当有限，中国经济面临着通货膨胀和资产泡沫的双重威胁。市场普遍认为央行更可能运用轻车熟路的数量型货币工具——存款准备金率，而不大可能运用价格型工具——利率，但央行还是出人意料地非对称降息。更令人难以置信的是，居然在利率市场化方面迈出了步伐。本文认为央行此举的原因如下：
　　经济下滑的幅度超过预期，降息成为稳增长的措施之一。一季度GDP下滑至8.1%，连续八个季度回落，直抵政府“保八”目标的底线，如果经济下滑趋势不扭转，二季度“破八”将毫无悬念。从经济先行指标——汇丰PMI看，中国经济已处于收缩之中。
　　由汇丰发布的数据显示，中国制造业PMI指标已连续七个月低于50这一经济荣枯的分水岭，由于汇丰PMI指数调查的对象主要是中国的中小企业。因此，PMI指数长期低于50可以推断中国中小企业，尤其是外向型中小企业的经营状况正在恶化，未来投资将收缩（如图1所示）。
　　与汇丰PMI的悲观图景不同，以重要的国企和大型企业为样本的中国官方PMI显示经济仍处于扩张之中，但5月官方PMI下滑至50.4，仿佛也预示着大型企业的投资信心也在降低（如图2所示）。
　　从钢铁业全行业出现亏损来看，中国经济面临着增速下滑的风险。5月份规模以上工业增加值同比增长9.6%，汇丰银行专家估算相对应的GDP增速在7.5%的年度增长目标以下，与此同时，投资增速开始放缓。前五个月固定资产投资累计同比增幅从前四个月的20.2%放缓至20.1%。其中政府投资仅增长了10%，民间资本投资从前四个月的27.3%回落至前五个月的26.7%，1至5月份全国房地产开发投资同比名义增速也比1至4月份回落了0.2个百分点。目前社会消费品零售总额大幅低于预期，同比增速从4月份的14.1%放慢至5月份的13.8%，表明依靠消费推动经济增长并不现实。经济增速下滑可能引发失业等一系列社会问题，因此，央行此次降息希望通过降低企业和大型项目的融资成本来推动投资，扭转经济增速放缓的颓势。
　　降息和扩大利率浮动区间旨在配合本轮经济刺激政策，降低项目融资成本。5月21日发改委批准了近百个投资项目，被市场认为是政府实行新一刺激经济增长政策的先兆。尽管发改委对新经济刺激说法进行澄清，但湛江市长因投资700亿元的千万吨级钢铁项目获批而在发改委门前上演的“吻增长”的一幕使市场相信，政府为实现经济增长不惜投资产能过剩行业的坚定信心。连产能严重过剩的钢铁业都可以投资，那些效益不确定的机场、高铁、公路、水电站等基础设施投资更不在话下，估计本轮刺激经济增长措施投资总额在2万亿元左右。
　　地方政府、铁道部这些上一轮经济刺激计划的“急先锋”已债台高筑，近十万亿元的债务使其承担着巨额的利息成本，通过降息，尤其是将金融机构的贷款利率浮动区间下限由0.9倍调整为0.8倍，有望减轻基础设施投资的利息负担，提高项目的收益。
　　理论上讲，将贷款利率的下限下浮至基准利率的0.8倍，银行的利差将大大压缩，银行并不具有实施的积极性。但国有银行在执行国家政策方面不计成本的激进做法可能在政策支持项目贷款方面大幅下浮利率。
　　意外降息表明政府将“稳增长”置于“控通胀”之上。理论上讲，货币政策有四大目标：币值稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡。中国政府历来强调经济增长的重要性，常常提到“保八”的经济增长目标。而币值稳定，即通胀目标很少提及，通常认为通胀目标是3%。由于目前政府强调将“经济增长置于更重要的地位”，“控通胀”目标显然被淡化——5月CPI为3%，加之本届政府任期将满，通过宽松货币政策和积极财政政策（高铁、钢铁及基础设施项目投资）在稳增长方面可实现立竿见影的效果，而通胀对政府的收入和政绩影响甚微，因此，央行实施非对称降息——存款利率上浮1.1倍后实质上是对贷款降息，彰显出“经济增长压倒一切”的意图和魄力。在食品、蔬菜价格大幅上涨的当今，央行降息使市场预期其未来可能推出更宽松的货币政策。
　　降息通过降低刚需购房成本促进地产商去库存，降低了房地产泡沫短期破裂的风险。政府对房地产的态度一直很纠结，不调控（或2008年的不救市）房地产泡沫会很快破裂，这样会损害经济的快速增长，而且使地方政府融资平台风险引爆。因此，政府调控房地产的目标与其说是“使房价回归合理水平”，还不如说是实现房地产经济的软着陆。本轮降息使所谓“刚需”购房者和存量房贷的利息负担有所降低，从而引导更多家庭在房价高位置业，同时避免房地产市场的恐慌性抛售，实现房地产业的“持续、健康的发展”。
　　降息已被市场解读为放松房地产调控的信号，房地产商和投机炒房客信心受到鼓舞，对进一步的放松政策翘首以待，房价短期大幅下跌的可能性下降，从而可以避免地产泡沫在短期内破裂。
　　意图分析
　　本次降息与历次降息最大的不同在于扩大了存贷款利率的浮动区间：金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍；将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的0.8倍。其实将贷款利率浮动区间下限由0.9倍调整至0