流动性过剩对中国股市的影响

　　【摘 要】中国股市在发展的过程中存在着波幅较大的特点，中国股市作为经济的晴雨表，与中国经济的持续高速增长不相符，特别是近几年，流动性过剩的出现，对中国股市造成巨大冲击。基于这个特点，本文以流动性过剩为视角研究了中国股市的内在波动。
　　【关键词】流动性过剩 M1 股市波动
　　
　　一 引言
　　中国股票市场自成立起，短短十几年间经历了数次大起大落，一直处于剧烈的波动状态。2000～2004年，五年间中国股市连续下跌一直处于低迷期；2005年，中国股市情况有所缓和，但依旧未摆脱熊市的状况；2006～2007年，中国股市经过股改后出现了大幅上升；2008年受美国次贷危机的影响，中国股市出现了大幅下跌的现象；2009年，在4万亿元巨额投资的推动下中国股市出现大幅上升；2010年，中国股市又再次出现下挫现象。
　　中国股市的大幅波动引起了国内众多学者的关注。一些学者以货币供应量为出发点，如李文军（2002）、余明（2003）、刘煌松（2004）、陈晓莉（2003）等研究发现，货币供应量与股指波动相互作用，在短期内股票价格与货币供应量互为因果关系，流动性过剩对股市价格存在推动作用。其他一些学者以影响股票市场价格的渠道为视角，如刘剑、谢朝华（2003）研究货币供应量的变化对股票市场价格的影响；另外，还有一些学者运用相关模型分析了流动性过剩对股票价格的影响，如闫庆悦、张轲（2007）运用IS-LM模型分析了货币流动性对股票类金融资产价格的影响机制。2006年，中国货币市场上出现了明显的流动性过剩现象，与此同时，国内股票价格的出现大幅飙升。这一现象引起了国内一些学者关注。赵恒想认为，高储蓄率引发的货币流动性上升造成了我国股票市场的泡沫。许磊行则认为，利率下降和外汇储备增加导致了货币供给的大幅增加，从而引起了股票价格非理性的上涨。林乐芬（2008）也发现流动性过剩对于股市繁荣具有助推作用，宏观经济景气是中国股市“走牛”的实体保证，股市与房市因其资金密集的特性一起承担起过剩流动性分流的主渠道。田菁（2008）从股票市场的供求角度分析流动性过剩与股票价格泡沫的联系机制，应用VAR脉冲相应函数曲线证明“反馈”放大了流动性过剩的催化因素，推动股市价格的上涨。另一些学者从实证的角度说明了流动性过剩对股市的影响。
　　然而，在近期的理论研究中，特别是在实证方面，一些学者认为流动性过剩对股市影响呈负相关。而事实上，股市和流动性过剩同向变化，显示了资本市场与流动性过剩明显的正相关。基于此，本文从实证的角度来研究流动性过剩对股市的影响。
　　二 中国股市的特点
　　1．股市规模不断扩大
　　我国上市公司的股权结构中包括国家股、法人股和个人股。长期以来，占全部股权1/3的个人股只能在二级市场上流通，而以国有股等形式体现的控股大股东股权被严格排除在流通市场之外。2005年，中国的股权分置改革调整了原有的市场估值与估值体系，逐步形成了产业投资和股票投资的套利机制。伴随着预先约定的股权锁定期的相继解禁，中国股市迎来全流通时代，股市迅速扩容。不论从成交金额还是从成交量来看，中国股市的规模都在不断扩大，2005年，中国股市的成交量为662373.2百万股，成交金额为3166477.62百万元；2008年成交量为2413139.49百万股，成交金额为26711266.04百万元；2009年，中国股市的成交量增长到5110700.49百万股，成交金额为53598676.49百万元。
　　2．股市波动较大
　　近几年，中国股市发展波幅较大。从表1中可看出，中国股市在经历了2006年超级大牛市后，在2008年出现了显著的下跌情况，股市的成交量、成交金额分别从2006的1614522.62百万股、9046888.99百万元减少到2008年的2413139.49百万股、26711266.04百万元；上证指数从2675.474点下降到1820.81点，2009年，中国股市又出现大幅上升，成交量达到5110700.49百万股，成交金额为53598676.49 百万元，上证指数上升了1000多点。中国股市的这种大起大落不仅在上海有，在深圳也同样出现。深证指数在2005年为278.75点，股改后的2007年，深证指数上升到1447.02点，突破了1000点；受美国经济危机的影响，2008年中，股市
　　大跌，深证指数跌幅1000点；经济危机后，中国股市迅速复苏，2009年深证指数为1201.34。
　　3．股市总体发展呈上升趋势
　　随着中国经济长期高速的增长，中国股市近几年也总体上呈现出上升的趋势，尽管股市这几年也有所波动，特别是2008年受美国经济危机的影响出现了大跌的情况，但相比于2005年以前，每一次的低点都比上一次低点要高。从表1中可看出，2004年，上证指数为1266.5点，深证指数为315.81点；2008年，中国股市上证指数和深证指数分别下降到1820.81点和553.3点，但从数值上来看却远高于2004年。2009年，上证指数已高达3000多点。同时，2005～2007年上海和深圳平均市盈率处于不断上升的趋势。2006年，经过股改后上海平均市盈率达到927.19点，深圳平均市盈率达到为987.42点，远高于平均世界水平。2008年，美国次贷危机导致中国股市出现了暴跌的现象，上海、深圳平均市盈率出现了大幅下降分别为392.52点和469.11点。随着次贷危机对中国股市影响的减弱，中国股市迅速恢复，成交量、成交金额均超过股改后2007年的最高值。2009年，上海和深圳平均市盈率虽与2007年的最高值有一定差距，但相比于2008年有了大幅的提升，远远高于2004年的200多点。
　　表1 中国证券市场概况表
　　年份成交量
　　（百万股）成交金额
　　（百万元）平均市盈率上证
　　指数深证
　　指数
　　上海深圳
　　2001315228.7638305.1837.7139.791645.97475.94
　　2002301619.4927990.4634.4336.971357.65388.76
　　2003416308.4032115.2736.5436.191497.04378.62
　　2004582773.2942333.9524.2324.631266.5315.81
　　2005662373.23166477.62274.37316.431161.06278.75
　　20061614522.629046888.99541.12609.382675.47550.59
　　20073640375.8746055622.12927.19987.425261.561447.02
　　20082413139.4926711266.04392.52469.111820.81553.3
　　20095110700.4953598676.49504.37773.483277.131201.34
　　数据来源：《中国金融年鉴2006》《中国金融年鉴2010》
　　三 流动性过剩对中国股市的作用
　　股市走向受多种因素的影响，如通货膨胀率的变化、利率的变化、公司盈利状况的变化、公司分红政策、股权变动等因素的影响，但是，资金无疑是影响股市的一个重要因素，而流动性过剩势必是影响中国股票价格的一个重要因素。
　　1．过多的货币供应量推动中国股价攀升
　　我国流动性过剩是一个长期积累的过程，扩张性的货币政策促使了货币市场上货币供应量的增多。2004年，央行出台了货币信贷预期调控目标为：M2、M1分别增长17%左右，全部金融机构贷款增加26000亿元左右。2005年，M2、M1分别增长15%左右，全部金融机构贷款增加25000亿元左右。2006年，M2、M1分别增长16%和14%左右，全部金融机构贷款增加25000亿元左右。到2007年，我国货币信贷预期调控目标为：M2增长16%左右，全部金融机构贷款增加29000亿元左右。货币政策制定的货币供应量预期的增长都远远超出经济增长率。过剩的资本在逐利的目的下势必寻找新的投资场所，而中国资本投资市场的渠道不多，结构过于单一，股市无疑是一个非常好的投资渠道。2005年，中国股权分置改革取得突破后，股票市场的流动性增大，这正好为过剩的资本提供了一个有利可图的场所。股市的活跃吸引新的资金的介入。如表2所示2004年第三季度，在上海证券市场上股票的交易量为1295904900股，交易金额为8234662298元；第四季度，股票交易量为830394900股，交易金额为4695701349元；2005年第四季度，股票交易量为2002793400股，交易金额为10196713857元。但是，到了2006年第四季度股票交易量为8676901200股，交易金额为59092790033元。2006年第四季度，上证指数以2675.474点收盘，比2004年高出1000多点，截至2007年第四季度，上证指数已高达5261.563点，比2006年同期高出近3000点；交易金额为133680401622元，比2004年同期上涨了2746.86%，比2006年同期上涨了126.22%。2006～2007年大量资金涌入股票市场，导致股票整体资金面的供需失衡，成交额同比大增，推动股市节节攀升。在金钱的示范效应下，大量过剩资金涌入股市，加剧了股票市场上供求关系失衡的状况，对股票市场的价格起了推波助澜的作用，以至于中国股市出现上证指数、深证成指一路狂飙的现象。
　　表2 上证综合指数季度历史交易表
　　时间季度收盘价交易量（股）交易金额（元）
　　2004第一季度1741.623161440430014187231876
　　2004第二季度1399.1628200829005567715011
　　2004第三季度1396.70012959049008234662298
　　2004第四季度1266.4968303949004695701349
　　2005第一季度1181.23610437790005371672145
　　2005第二季度1080.93813785959006406963194
　　2005第三季度1155.61414493481006959506603
　　2005第四季度1161.057200279340010196713857
　　2006第一季度1298.295266368580013957859443
　　2006第二季度1672.211498370760028588342410
　　2006第三季度1752.424412362850023462273270
　　2006第四季度2675.474867690120059092790033
　　2007第一季度3183.983894240060082999416766
　　2007第二季度3820.7038609998500104760685164
　　2007第三季度5552.3018063128500138811825672
　　2007第四季度5261.5637718703800133680401622
　　数据来源：新浪财经
　　2．不同渠道的资金涌入中国股票市场抬升股价
　　随着中国改革开放不断深入及经济的高速发展，使我国传统货币供给渠道发生改变。目前，我国货币供应量投放渠道主要有两条，即外汇储备和商业银行的贷款。然而，外汇储备的形成主要是通过以下三种途径：一是经常项目下的国际贸易顺差；二是国际资本的流动所形成的外商直接投资FDI；三是预期中国经济向好，以及人民币升值而涌入的国际热钱。2006年，中国进出口贸易额达到9690亿美元，成为全球第三大贸易国，但进出口贸易不平衡。2006年贸易顺差达1774.7亿美元，比2005年增长74%。双顺差的持续导致中国的外汇储备近年来迅速增长。2006年11月，外汇储备突破了1万亿美元，成为全世界外汇储备最多的国家。至2008年12月，我国的外汇储备总额达到1.94万亿美元。在我国现行的结售汇体制下，外汇统一被央行购买从而放出本币，给中国流动性过剩带来巨大的压力。同时过多的外币供给也给外汇市场带来了很大的冲击。在外汇市场上，外币持续供大于求，人民币汇率被迫不断上升。在人民币升值的预期下，境外资本通过各种渠道流入中国，抢购以人民币标价的资产，以期未来人民币的升值而使其购买的资产价值上升从而获利。这种投机热钱的大量存在成为推动股票价格持续走高的重要原因，同时，国内的投机资本的不断跟进也在很大程度上推动了股票价格的不断高涨。
　　然而，外国投机资金的进入是以获得双重回报为目的的，并不会被动地等待升值。相反，其会在股票市场上加大运作，拉动股价的高涨，吸引源源不断的外国投机资金的流入。同时，中国不断扩大的外贸顺差导致国内货币供应不断增加，这些资金在股票市场高涨的情况下也流入股票市场，进一步拉动股票市场高涨，风险进一步增大。国家为了防止流动性的剧烈增加不得不采取紧缩措施，例如，发行央行票据，提高法定准备金率和利率，但是这些措施都没有办法从根本上解决流动性过剩的问题，因而央行只有采取高利率政策，但这又进一步增加了人民币升值的压力。在人民币升值和巨额国际游资双重冲击下，中央银行为了保证我国出口商品的价格优势，被动地进行汇率干预，投放了大量货币以确保币值的稳定。源源不断的外汇涌入和缺乏弹性的汇率制度，使得货币政策面对流动性过剩无计可施。股价不断高涨，交易量不断创新高，换手率持续提高，各类人员纷纷入市，中国股市出现了大牛市的现象。
　　四 流动性过剩与股价指数的实证研究
　　中国股市的波动受到了诸如宏观经济环境、货币政策、居民的收入和支出结构、国家政治、行业、市场和投资者心理等各方面因素的影响，但是鉴于中国现阶段国家政治较为稳定，居民的收入水平变化不大，宏观经济环境良好，行业的生产周期较为稳定，新兴产业在短期内也不太可能实现，因而货币政策和市场行为所引起的流动性过剩在现阶段无疑是影响中国股市的主要因素。而货币政策，以及不同渠道的货币供给，流动性过剩等因素在市场运行中具体表现为资金的流动，因此，在研究流动性过剩对股市的作用中，可以用在市场中的流动资金来替代。
　　1．模型变量与样本数据的选择
　　因为流动性过剩的时间段为2004～2007年，2008年美国次贷危机的爆发使得流动过剩的局面自动消失。所以，本文将样本区间选定为2005～2007年。样本容量决定计量模型是否能够真实反映出各变量直接的数量关系。为此，本文选取了中国人民银行与国家统计局公布的季度数据，时间跨度为2005年第一季度至2007年第四季度。令上证A股综合股价指数为Y，选取M1、存款储蓄和其他存款做为反映流动性过剩的指标，令M1为X1，储蓄存款为X2和其他存款为X3。
　　2．回归模型设定
　　基于上述模型变量设定，构建如下回归模型
　　Y＝C1＋C2X1＋C3X2＋C4X3 （1）
　　利用Eviews对上述模型进行多元线性回归得到表3。
　　表3
　　VariableCoefficientt-StatisticProb.
　　X14.40592712.316230.0000
　　X2-1.001922-2.1728440.0615
　　X30.0620441.111050.2988
　　C-32.36185-8.2796780.0000
　　R-squared0.969135F-statistic83.73082
　　Durbin-Watson stat1.987406Prob（F-statistic）0.000002
　　残差进行单根检（见表4）
　　表4
　　t-StatisticProb.*
　　Augmented Dickey-Fuller tes
　　t statistic（ADF检验值）3.7774470.0194
　　Test critical values：1% level4.200056
　　5% level3.175352
　　10% level2.728985
　　由此可见，X3的T检验没通过，X3对上证指数的影响不具显著性，但X1、X2与上证指数具有线性相关性，即M1与存款储蓄对上证指数具有显著影响。DW值为1.987406说明线性方程具有协整性，不存在伪回归、假设的模型成立。M1对股市具有显著性影响。M1每增长4.4单位，上证指数增长1个单位。
　　五 结论及政策建议
　　基于上述分析可知，中国股市大幅波动与流动性过剩存在正相关性，流动性过剩会推动股市繁荣，促使股票价格抬升，流动性过剩是造成中国股市大幅波动的最重要因素之一。这造成了2007年中国经济形势一片大好的时候，也就是流动性过剩较为严重的时候，出现了中国股票市场的大繁荣。随即，2008年金融危机爆发，中国流动性过剩现象自动消失，中国股市大幅下跌。流动性过剩加剧了股市的波动。因此，为保证中国股票市场有序、健康、稳定地发展，政府需加大对流动性过剩的监管。
　　第一，稳步发展股票市场。中国在大力发展资本市场的同时，需要加强货币市场的监管，提高预测水平，防范流动性过剩或紧缩，强化金融稳定检测。完善股票市场的基础设施和法律制度建设，加大对股票市场的监管，抑制投机行为。
　　第二，调整货币政策。流动性过剩与货币政策息息相关。货币市场上长期过多的货币供应会产生流动性过剩的现象，虽然能够根据经济运行状态宏观把握货币政策，但在控制货币流量上却时常难以落到实处。因此，政府应积极建立货币流量监测机制，提升货币利用率，对市场上货币流量实行动态调整。
　　第三，拓宽资金利用途径。尽管国内市场已在很大程度和范围上进行了开放，但寡头竞争和垄断竞争依旧，出现了由于过多的市场控制而导致部分资金与“热钱”集中在短期利润率较高的虚拟经济中的现象，实体经济很难融入这部分资金。因此，政府需要通过扩大投资口径、降低投资准入门槛等途径来减缓资金快速膨胀，稳定中国股市，同时也可以解决实体经济融资难、内需不足等问题。
　　第四，降低对外贸易的依存度。长期偏重发展对外贸易导致了我国资本市场对外贸易依存度较高，容易受“热钱投资”影响、造成短期流动性过剩，进而影响国内证券市场价值走向，股价虚高。通过实行扩大内需战略和新兴产业保护政策，促进国内市场逐步走向成熟，可以带动资本市场体系完善化，提升其抵御大规模金融危机的能力，逐步降低我国对外贸易的依存度。
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