中信完购里昂

　　着眼于从亚太市场起步，进而成为国际一流投行的中信证券（600030.SH/06030.HK）国际化征程再迈重要一步。
　　7月20日，中信证券宣布，将以12.52亿美元的总价从法国东方汇理银行（Credit Agricole Corporate and Investment Bank）手中收购里昂证券（Credit Lyonnais Securities Asia）全部股权，其中对里昂证券19.9％的股权收购已经完成。这笔交易将通过其全资子公司中信证券国际有限公司（Citic Securities International Company Ltd.下称中信证券国际）完成。
　　交易分为两部分，中信证券向东方汇理银行支付了3.103亿美元，收购里昂证券19.9％的股权，7月20日公告前，这笔股权已完成了交割。中信证券将以9.417亿美元的对价完成对里昂证券剩余80.1％的股权收购，该项交易还有待双方完成一定的审批程序后才能实现。
　　新的交易架构在2012年4月前已经确定，中信证券不再收购东方汇理银行在欧洲的盛富证券股权，而是希望成为里昂证券的100％控股股东。此后三个多月内，双方主要就价格及过渡期安排的细节进行商讨。
　　尽管剩余80.1％的股权收购对价较前一部分的交易价格有所降低，但市场仍然觉得收购价格偏高，尤其是里昂证券2011年的经营数据的下滑更加剧了市场的担心。
　　7月23日——公告后的首个交易日，中信证券A股价格下跌4.06％，H股价格则大跌7.29％。
　　一位熟悉国际投行业务的人士称，撇开价格因素，市场更担心，里昂证券分析研究的独立性将受到来自中信证券的压力，中信证券如何挽留里昂证券的现有员工，以及两家投行的文化差异会给未来的整合带来冲击。
　　中信证券在发布公告后第一时间召开了投资者电话会议，机构投资人普遍关注中信如何应对可能的人员流失，以及听取中信对收购价格的解释。里昂证券CEO施立宏亦跟现有的客户多番接触，了解客户的意见，并反馈给中信证券管理层。
　　“立足香港，布局亚太，辐射全球”，通过收购里昂证券，中信证券国际化战略已十分清晰。与中国相对封闭和单一的市场相比，亚太、欧洲抑或美国等其他市场更加复杂。如何应对不同的监管制度、法律环境；如何协调公司内部资源，对中信证券而言都将是不小的挑战。
　　控里昂舍盛富
　　自2010年5月，中信证券首次宣布与东方汇理银行商谈里昂证券合作一事以来，合作架构屡屡变更。
　　7月20日公布的架构与此前两个版本已大相径庭。
　　里昂证券和盛富证券同为东方汇理银行的投行业务平台，前者是亚太区领先的独立经纪及股票研究机构，后者虽然名气不大，但在欧洲亦是排名靠前的证券公司。
　　中信证券于2010年5月计划与里昂在内地、香港和欧美分别建立不同结构的合资公司，后因该计划将导致中信证券投行部门重构，变动过于宏大，未能最终付诸实施。
　　在2011年中，中信证券更改计划，宣布将收购里昂证券和盛富证券股权，放弃在国内和美国市场与东方汇理银行合作，通过里昂和盛富证券搭建覆盖欧亚的业务平台。
　　不过，这期间因为全球市场的动荡，以及东方汇理银行及其股东法国农业信贷集团的CEO离职，让本已成熟的合作陡增变数。
　　2012年4月，交易双方确定了新的交易架构，中信证券不再收购盛富证券，而是100％控股里昂。
　　据接近东方汇理银行的人士透露，东方汇理银行一直想整合里昂证券和盛富证券，但由于法国劳工法律、监管制度对公司的整合形成严重阻碍，因此整合一直未能成行。东方汇理银行希望借助中信证券收购这一契机，达成此目标。
　　不过，经过长期的接触，中信证券发现，与东方汇理银行相比，自己更不可能完成这一目标，因此，最终决定放弃收购盛富证券股权。
　　与盛富证券相比，里昂证券在业务上跟中信证券有更好的互补性。里昂证券以独立的投研能力著称，在香港市场上，已经建立起超过9000名机构客户的全球网络资源。
　　2010年，中信证券缺席了中国农业银行（601288.SH/01288.HK）海外承销团，令中信证券管理层意识到建立国际销售网络的急迫性。里昂证券拥有的网络资源正好弥补了中信证券发展国际业务的“短板”。
　　交易架构确定后，商谈价格成为首要工作。据一位接近谈判的人士透露，剩余80.1％的股权因控制权的转让，按惯例需提供一定的溢价，但因欧洲陷入债务危机以及里昂证券本身的经营情况出现下滑，中信证券在价格谈判中掌握更大的主动。
　　里昂证券2010年和2011年分别实现收入7.61亿美元、7.39亿美元；归属于公司股东的净利润分别为6100万美元和亏损的1000万美元。
　　对于这笔商谈历时三年多的交易，东方汇理银行不想再拖。接近东方汇理银行的人士说，在与中信证券接触的过程中，双方建立起了信任，这亦使得双方倾向于尽快在价格上取得共识。
　　对价解析
　　与收购里昂证券19.9％股权的价格相比，剩余80.1％的股权价格相对便宜。不过，12.52亿美元的总对价仍然偏高。
　　中金公司分析师毛军华发布研究报告称，12.52亿美元的收购对价相当于里昂证券2010年净资产的2.1倍，好于里昂证券19.9％股权的支付价格（相当于2.6倍2010年市净率）。
　　但这一价格高于国际大投行低于1倍的市净率。里昂证券2011年亏损1000万美元，让这笔交易看起来更昂贵。
　　一位香港的投行人士表示，没有想到2011年里昂证券报表上居然亏损了。他提醒说，里昂证券本身美国业务和日本业务的牌照，是使用东方汇理银行的，因此日本和美国市场的业务收入和利润被合并进东方汇理银行的财报。里昂的实际收入比其财报披露的多一些。
　　中信证券一位内部人士坦承，接手里昂证券这么一家不同文化的大型区域性投行，中信希望能够平稳地过渡，为此中信付出了不菲的代价。
　　该人士透露，为使里昂证券在收购过程及此后两年，继续获得东方汇理银行必要的支持，中信证券支付了1.8亿美元，占比超过整个交易对价的10％。
　　根据协议，东方汇理银行将在收购过程中及过渡期内，向里昂证券提供一定额度的融资安排及信用担保等。
　　整个交易对价中还包括了东方汇理银行向里昂证券转让美国业务的费用。
　　根据协议，在转让剩余的里昂证券股份前，东方汇理银行需要将美国业务转让给里昂证券，东方汇理银行必须为此支出至少7500万美元，而中信证券不需对此额外支付对价。
　　前述接近东方汇理的人士说，虽然这笔交易的总对价比较高，但中信证券为一些隐性的服务埋了单，综合来看，价格是可以接受的。
　　上述香港的投行人士说，不少中国企业境外收购不注意配套措施的安排，导致在收购完成后开展业务处处碰壁。中信此次收购吸收了这方面的教训。
　　整合挑战
　　宣布收购里昂证券100％股权后不久，并购整合的残酷现实也接踵而至。
　　7月25ki2MrQZABxr9il+jq/1DGA==日，市场传闻中信证券国际研究团队将裁员。中信证券国际随即否认这个传闻。
　　7月26日，中信证券副董事长殷可致信中信证券国际员工称，中信证券将比照给里昂证券提供的员工激励计划，推动自身长期激励方案。
　　里昂的员工亦担心自己的职业前景。在中信证券H股上市路演过程中，有投资机构的基金经理询问中信证券管理层里昂证券未来人事计划，并直言是受里昂证券的朋友所托。
　　对于两家证券公司不同文化可能带来的冲突，中信管理层心知肚明，他们希望避免出现人才流失。
　　在收购之前，里昂证券建立了Stichting基金，该基金用于实现里昂证券高管和优秀员工的激励计划。截至2010年底，该基金持有了里昂证券35％的股权。
　　接近里昂证券的人士说，Stichting持有的股权也是多年逐步积累起来的，每个员工的股权激励并不固定，会根据其业绩调整。在2010年之后，该基金被冻结，里昂证券的激励计划改为通过奖金等其他形式进行。
　　据中信证券副董事长殷可透露，中信证券向里昂证券管理层签订管理协议并承诺实施员工激励计划。
　　接近里昂证券的人士说，中信证券准备了一些股权激励计划，不过方案能否获得监管层和股东的批准仍有不确定性。
　　为防止计划落空，里昂证券预留了将近7000万美元的基金用于未来员工的激励计划。一位接近中信证券的人士称，尽管现有选择比以前的股权激励要少一些，但在目前的市场和金融行业背景下，这些选择还是获得了里昂证券高管及员工的认可。
　　上海一位曾供职于外资投行的券商人士认为，仅有待遇的保障可能仍不足以留住国际化的人才。
　　他以自己的经历举例称，刚回内资券商时，公司文件、领导讲话的重点往往需要同事帮忙指出，这一点在国企里尤为突出，因此，外国员工适应中国企业的文化需要一个过程，就要看中信证券处理文化差异的能力。
　　中信证券则有意加强双方的合作，尽快熟悉彼此。此前，里昂证券曾受中信之邀全程参与其Ｈ股IPO和华电福新的IPO。
　　前述中信证券内部人士表示，里昂证券依靠其独立的投研能力建立起来庞大的全球客户网络，正是中信证券所需，中信不会试图控制里昂证券，从而损害里昂证券自身，中信证券希望能够借助里昂证券这一桥梁，更好地发展国际业