新东方浑水劫

　　7月25日，似乎为了彰显自己对公司的信心，新东方教育科技集团（NYSE：EDU，下称新东方）掌门人俞敏洪如约踏上了中国企业家俱乐部的访英之旅。此前一周多，他的公司遭遇了一场惊涛骇浪。
　　北京时间7月17日晚间，新东方于美国时间周二盘前发布2012年度四季度财报，在财报中称公司于7月13日收到美国证券交易委员会（下称SEC）关于其可变利益实体（下称VIE）股权变更的调查函。新东方股价随之应声而落。周二收盘报14.62美元，较前一天下跌了34.32％。
　　更令人意想不到的是，就在第二天，以做空中国概念股而知名的美国浑水公司（Muddy Waters）在网站上发布了一份近百页的研究报告，并配有与新东方首席财务官的通话录音等材料，强烈建议投资者卖出新东方的股票。浑水公司对新东方的主要指责是刻意隐瞒加盟店信息、营业收入财务造假、税收减免不合理，以及审计出现漏洞等。
　　新东方股价随后应声下跌5.12美元，股价跌破10美元，报9.5美元，跌幅为35.02％。两日累计跌幅57.32％，创五年新低。
　　针对浑水的报告，新东方董事长俞敏洪采取了积极回应的态度。他第一时间在新浪微博上对浑水的指责逐一给予了反击，他表示，“1.新东方没有私有化退市计划； 2.尽管本人不喜欢上市，但上市了就必须一心一意经营；3.新东方学校全是直营店，泡泡少儿在一些非直营城市的合作校，只把合作费并入财报； 4.新东方一直守法纳税经营； 5.新东方尊重美国证监委关于VIE调查，努力保护投资者利益； 6.不管发生什么事情，学生和员工利益高于一切”。
　　随后，新东方也宣布，包括董事长俞敏洪、首席财务官谢东萤、执行副总裁周成刚、国内业务执行总裁陈向东和高级副总裁沙云龙在内的公司高层人员已通报公司，计划未来三个月里动用个人资金在公开市场回购最多5000万美元新东方美国存托股（下称ADS）。这一举措使得上周五新东方股票大涨15.27％。
　　但截至7月26日记者发稿时，新东方收盘价为11.72美元，比消息公布前的股价跌去近半，投资者依然损失惨重。
　　新东方教育科技集团是由1993年11月16日成立的北京新东方学校发展壮大而来，由一所以出国考试培训为主的私立教育机构，发展成一家集教育培训、图书出版、出国留学服务、职业教育、在线教育、教育软件研发等于一体的大型综合性教育科技集团。公司于2006年9月7日在纽约证券交易所正式挂牌上市，成为我国首家在海外上市的教育科技企业。这次遭SEC调查和浑水炮轰的事件，令外界颇为关注，并迅速引起市场上对中概股的又一轮做空风潮。
　　北京时间7月24日，美国律师事务所Glancy Binkow & Goldberg LLP宣布在加州中部地方法院向新东方发起集体诉讼，其代表的是在2009年7月21日至2012年7月17日之间购买了新东方ADS的投资者。
　　身在英国的俞敏洪用手机短信的形式回复了《财经》记者的置评请求，他表示，“我现在不想对浑水的观点发表意见，因为新东方已经进入司法程序，所以我要尽量保持沉默，我的观点都在我的微博上了”。
　　
　　祸起VIE
　　7月11日，新东方宣布简化北京新东方教育技术公司（下称北京新东方）的股权结构，以进一步加强公司治理，北京新东方即新东方在国内的可变利益实体（VIE）。该变更已于2012年1月完成，5月已在工商局注册变更。
　　据新东方CFO谢东萤在业绩发布会上的解释，SEC的调查函主要针对北京新东方的股权结构调整的依据是否充分，以及合并报表受影响的情况。
　　他进一步解释说，新东方在2002年设立VIE，2006年上市时创始人中的11个均是VIE股东。到目前为止其中10个VIE股东已经离职，没有或仅持有少量股份，而且基本不涉及到公司管理的任何层面。
　　去年支付宝VIE事件引发众多担忧后，新东方开始审视自身，清理其他10个股东股份，通过无对价协议将VIE股权100％转移到俞敏洪控制的实体下，而变更之前俞敏洪只占53％。这实质上是在加强VIE结构，本意是为了更好地维护美国上市公司的股东利益。
　　对于新东方为何主动调整VIE机构，谢东萤解释说，中国公司VIE股东曾经发生过即使合同明确规定也拒绝签署的情况，为了避免将来发生类似情况，新东方采取主动调整VIE模式。
　　谢东萤坦言，“我猜想这是因为SEC认为新东方此次的VIE结构调整与去年马云支付宝VIE事件类似，但实际上两者完全是不一样的。新东方此次的VIE结构调整是光明正大的。”
　　在新东方的业绩发布会上，谢东萤表示，新东方正配合SEC的调查。7月20日，新东方也宣布由公司董事会成立独立特别委员会，针对浑水公司于7月18日发布的有关新东方的做空报告展开独立调查。委员会由公司三位独立董事组成，包括李廷斌、李彦宏和杨壮。
　　新东方在公告中表示，相信浑水的报告有许多事实性的错误、误导性的猜测和恶意的解读。然而，为了向股东展示公司最大的透明度，该公司董事会决定成立独立特别委员会以应对指控，在接受调查期间，公司管理部门将全力配合该委员会。
　　所谓VIE(或称“协议控制”)结构，是指离岸公司通过与境内实体公司签订控制协议，而非股权控制的方式掌控境内实体，成为境内实体的实际受益人和资产控制人。在VIE结构下，境内实体的利益通过控制协议转给了离岸公司，利益的实际享有者是离岸公司的股东，而境内实体的股东不再享有。
　　在中国，互联网或实体教育类企业由于外资准入的限制，无法通过正规途径谋求海外上市，因此，VIE成为上述行业民营企业谋求海外上市过程中进行政策性规避的产物。
　　而中美之间，对于资本市场的游戏规则、民营企业的经营环境存在巨大的理解偏差。浑水公司的做空报告一出，尽管其中存在不实之处，依然在市场上引起轩然大波。新东方和浑水公司更就民办教育机构是否属于“国有资产”、新东方是否有资格享受税收优惠、新东方特许加盟店是否并入表内等问题展开了激烈的隔空辩论。
　　在俞敏洪看来，股权变更有利于保护投资者；但在注重规范的美国投资者眼中，把所有股权集中在一人之手，难免令人生疑。俞敏洪也曾有些无奈地对媒体表示，“VIE结构永远是法律的模糊地带。其实就看控制VIE的人品如何，就这么简单。”
　　某国内专门从事VIE设计的律师对《财经》记者表示，由于其他股东的海外股权已减持，新东方VIE股权集中在俞敏洪一人名下，将海外上市公司的股权和VIE的结构进行了统一，从律师角度看，风险更小。
　　“浑水公司的影响已远小于从前，SEC的调查函件才是导致股价大跌的重要原因。”罗仕证券中国区首席代表马峻表示，VIE问题名下还蕴藏着更深层的财务问题：新东方在VIE结构调整之前的一段时间内，11名VIE股东中的10名已经不是海外上市公司的股东，相当于第三方股东，那么其海外上市公司对VIE的控制是否依然有效？即新东方是否有足够的依据来合并VIE的报表，这可能是SEC考虑的重点。
　　当SEC对VIE的结构和并表存疑的时候，所有具VIE结构的中国公司都人人自危，这也是17日当天，百度、新浪等公司股价伴随大跌的原因。
　　浑水公司创始人布洛克（Carson Block）对《财经》记者表示，尽管美国会计准则允许VIE的存在，但VIE对投资者而言并非一个很好的选择。
　　VIE结构在美国最初起于安然事件。当年，安然公司在财务报表之外，存在协议控制公司的大量负债，却未能反映到经审计的报表中，直接导致了其最终的倒闭。因此在美国会计准则中规定，上市公司主体之外的协议控制的公司需要并表。然而，中国的实践利用了这一规则，将VIE结构变成上市公司收入和利润的唯一来源。
　　VIE结构在中国起源于“新浪模式”。2000年，新浪在纳斯达克正式挂牌，实现了大陆网络公司在境外上市的破冰之旅。当时的电信法规禁止外商介入网络信息服务等领域。于是，几名来自各大外资律所的资深律师，创造性地利用了VIE的结构，由其境内实体来申请牌照，而国际投资者通过离岸控股公司，来协议控制其境内实体，从而规避了政策限制，也得到了监管机构的默许，随后这一结构被大批中国互联网公司仿效。
　　以新东方为代表的教育产业后来也常采用这种模式进行海外上市，如学大教育（NYSE:XUE）、安博教育(NYSE:AMBO)等。据不完全统计，2000年至今，通过VIE模式实现境外上市的内资企业约有250家。
　　然而，通过协议控制的纽带关系，存在着包括监管机构法规的不确定性、转移利润时的外汇管制风险、海外上市公司对国内实体控制力不足等很多先天的缺陷。在实际操作中，通常注册在开曼群岛等地的海外上市公司，会通过在境内设立WFOE(外商独资公司)，与VIE结构之间签订一系列协议。通过协议，WFOE将境外投资以借款协议的形式转移给VIE，VIE为此签订股权质押合同，将公司控制权交给WFOE，此外，通过签订服务性合同，VIE将自己的利润输送给WFOE。
　　一位专擅VIE结构上市的律师对《财经》记者表示，协议中WFOE所代表的海外上市公司，虽然与VIE之间没有直接的股权权益，但在美国会计准则下依然认为具有实际控制，可以合并报表，并按照协议对以VIE为代表的内资实体，行使全部股东权益，合同中通常有规定，当国家法规政策放松限制时，WFOE随时有权利购买VIE的全部股份。
　　2011年，“支付宝VIE”事件爆发。为了申请央行颁发的第三方支付牌照，马云单方面终止了VIE协议，将支付宝换回内资的身份。这一事件令VIE架构中隐含的风险因素浮出水面。
　　浑水公司认为，新东方的WFOE对VIE控制力十分有限，“就好比你在美国建立一家机构为哈佛大学提供服务，结果这家机构将哈佛大学并入到其自身的财务报表”。
　　在浑水公司报告中对百度VIE结构表示称赞，认为其外资的WFOE对内资的VIE结构有很强的控制力。
　　易凯资本首席执行官王冉对《财经》记者表示，VIE结构或松散或严谨，在执行层面亦水平不一。在松散的结构中，仅需将VIE的利润划转到WFOE即可，而在严谨的结构中，VIE的治理结构、董事会的大小事宜都需要经过WFOE同意，可指定管理层、在VIE的董事会中投票、在WFOE中留存大量的利润，等等，实施强制的控制。
　　一位熟悉VIE业务的国内律师对《财经》记者表示，上市公司VIE协议在中国架构下虽然有效，但在政策限制性行业，可能并不符合法律要求。合同法中明确规定，凡违反法律、行政法规的强制性规定的，属于无效。
　　“在中国，模棱两可的事情太多了，美国人绝对不能理解。而浑水特别理解中国，它利用美国人对中国人的不理解，来赚美国人的钱。”俞敏洪事后对媒体如是表态。
　　浑水公司在报告中假定了一个情境，若新东方的管理层起了将运营实体收入私囊的念头，其终止所有的VIE协议，并将WFOE中的资产转移到VIE的行动，必然快于美国投资者通过开曼群岛的董事会来变更WFOE的速度，因此认为对投资者有很大的风险。
　　SEC如何看待中国企业的VIE协议控制是否有效，将是关键所在。SEC拒绝了《财经》记者提出的置评请求。
　　浑水劫
　　浑水公司是一家专门以发布中概股财务造假调查报告而闻名的做空机构，其报告在美国系自由言论，不受SEC监管。其最早现身于2009年，先后针对东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒等多家中概股民营企业发布研究报告，导致股价纷纷大跌，分别被交易所停牌或摘牌。
　　“每间公司的调查方法不尽相同。通常一个项目花费我们两三个月的时间，新东方用了我们六个月的时间。”浑水公司创始人布洛克对《财经》记者表示，数月间浑水曾遣派多人，以顾客或潜在顾客的身份，造访了多家新东方培训中心，其间亦与潜在的特许加盟商攀谈以了解情况，甚至遣人专程报名新东方课程，并与大量低级别的新东方员工聊天来获取信息。此外，浑水亦获取新东方的工商登记资料，研究其报表，进行大量的网络搜索来作为证据。
　　最初引起浑水公司注意的是，某家在东南融通Pre-IPO阶段出现过的投资者，也曾经参与至新东方的上市进程中，于是由此顺藤摸瓜，展开调查。东南融通是首家被质疑财务造假的美国主板上市中国企业。“去年5月份的《商业周刊》上一篇有关新东方侵权事件的文章，引起了我们的兴趣。俞敏洪当时对ETS（美国教育考试服务中心）说：‘这是中国，你赢不了的，就算你打赢了，赔偿不过5000美元。’” 布洛克表示，在整个调查过程中，俞的这番言论反复在其脑海中浮现。
　　当时报道中描述的侵权一事，系新东方作为出国考试培训机构，多年来未经授权，大量复制ETS主持下的TOFEL、GRE等考试的试题发放给考生，从而在1996年至2004年间陷入旷日持久的官司纷争。
　　除了VIE结构，浑水公司对新东方还有诸多其他指控，但这些指控均反映了中美不同经营环境下财务报表处理操作存在的差异，国内某些行业和税收政策的模糊界定，也给予了浑水公司作乱的空间。
　　如浑水公司报告写道，新东方自称所有店面归其所有，然而其中大量为特许加盟店，收取一次性的加盟费，而这种模式从未对投资者披露，浑水认为其报表不实，属于欺诈。
　　而俞敏洪就此反驳道，国内凡冠以新东方品牌之学校，均系直营，而仅有新东方数个子品牌授权了加盟学校，其营业收入并未反映在新东方合并报表内。“浑水的调查暗访，假装要加盟新东方子品牌，录音之后就推断出新东方全部是加盟的证据，实在武断。”俞敏洪表示。
　　此外，浑水认为，新东方VIE结构下持有的学校事实上为“国有资产”，不应该被并到表内，如上海杨浦和北京海淀两所，其在学校经营终止时资产将收归国有。
　　2003年生效的《民办教育促进法》中规定，民办教育分为追求合理回报和不追求合理回报两种，其中不追求合理回报的学校，法律上视为国有；而追求合理回报的，教育部往往不愿意批。因此，以新东方为代表的民办教育机构，多选择前者。
　　基于此，浑水认为，新东方的收入具有赢利目的，也不能享受营业税的免税优惠。
　　俞敏洪就此反驳道，“学校是谁办的，就必然是谁的”，迄今为止，国家尚未对赢利或非赢利做明晰的区分。新东方北京学校由于历史沿革，现在仍享受一定的税收优惠，这是国家政策允许的。
　　双方对于彼此调查与反调查的时间点亦各执一词。
　　浑水报告称，中国相关部门于3月底便知晓浑水正在调查新东方一事，并极可能已知会新东方，导致新东方一反常态地在2012年4月17日发放其在美上市后的第一份股息。7月11日，在SEC宣布对新东方的VIE结构进行调查的前两天，新东方亦突然宣布“提升了VIE结构的质量”，看似未卜先知。
　　而俞敏洪方面称，浑水公司三个月前将调查报告提交SEC，导致SEC两个月之前要求新东方对此进行解释。SEC在收到解释报告之后表示，依然要对新东方组织一个常规调查，给出结论。在SEC宣布调查之后发布报告，这是浑水的策略。
　　浑水公司创始人布洛克对《财经》记者说：“俞敏洪对中国媒体说浑水与SEC通力合作，这并不属实，我们不知道SEC也在介入。那天早晨，当我打开报纸，看到SEC调查的消息时，我也震惊了。”
　　在回答《财经》记者有关浑水公司是否是专门从做空中国公司中获利的问题时，布洛克回答说，浑水公司不是只专门做空中国机构的公司，虽然浑水迄今为止发布的报告都与中国在美上市公司有关，但是浑水买进卖出的公司有很多，公司内部的投资组合中也有非中国公司。
　　浑水公司的存在有其合理性。“苍蝇不叮无缝的蛋。” 易凯资本首席执行官王冉对《财经》记者表示，浑水公司的商业模式决定了其无法保持完全客观公正，然而中国企业自身的瑕疵，是导致中概股危机的首要原因。
　　中概股困境
　　当境外蔓延着对中国经济放缓以及中国企业诚信的双重担忧之时，本身就具瑕疵的VIE结构令投资者草木皆兵。浑水一份处处漏洞的报告，能在市场引发如此反响，反映出海外市场对中国企业普遍的担心情绪。
　　易凯资本王冉对《财经》记者表示，中国法律法规人为地将境内和境外的资本市场分隔开，导致谋求海外上市的中国企业，不得不去利用一个可能存在瑕疵的结构，来解决现实的法律问题，这是中概股问题的源头。而中国企业家过去所暴露出的诚信问题，亦是整体制度环境缺乏长期视野的微观体现。
　　不仅互联网和实体教育等受准入限制的行业，不得不采取VIE结构规避管制，其它不受法律准入限制的行业，在面临海外上市时，亦需变换各种身份来理顺上市架构。
　　2006年，《外国投资者并购境内企业的规定》，即“10号文”颁布实施，其主要针对境内的自然人通过境外设置上市主体，再回国收购其自身控制的企业的案例，又称关联并购，这须经商务部审批，与此相关的特殊目的公司(SPV)境外融资上市需经证监会审批。这一规定，激起无数民营企业、投行、私募投资者、律师等争相探索如何合理规避“10号文”。
　　据悉，至今无一例关联并购在商务部获批。“后来大家都不报批了。”某律师表示。
　　某专擅VIE结构上市的律师对《财经》记者表示，“10号文”的核心为国家对境内外资金的外汇管制，尤其在从前能监管到以海外身份持股本土企业，来获得外商投资税收优惠的“假外资”。然而，在实务中，商务部的程序过于繁琐、耗时颇久，专业人士宁愿另觅他途蹊径。
　　据悉，在不受国家产业政策限制准入的行业中，创始人多变换海外身份，这是最简单的做法。部分企业也会采取家人控股的模式共同控制，令自己的直系亲属变换海外身份，在境外设置公司，来收购境内企业的资产等，然而其中法律风险和道德风险巨大。
　　新浪、新东方等互联网和教育企业，由于涉及行业的外资准入限制，因此即便创始人变换外国身份，也无法完成其境内的股权收购，VIE是不得已的选择。
　　现在有很多中概股企业市值跌破净现值，美国市场对中概股群体的信任降至冰点，亦导致私有化渐成风潮。据媒体称，国开行香港分行已提供专门的并购贷款，协助中资企业从美国股市私有化退市。
　　自2011年下半年至年底，已有30余家美国主板上市中国概念股公司被勒令停牌，踢至粉单市场（Pink Sheet Exchange）。“自去年以来，在美国三大主板市场上市的中概股，已完成私有化和正在进行中的，约占主板市场中概股数量的十分之一。”一位投行人士告诉《财经》记者（相关报道见《财经》2011年第26期“运筹私有化”）。
　　与中概股频频遭受调查和做空相应的是，中外监管层之间就是否上交审计底稿一事始终未达成一致。美国奉行“长臂管辖权”原则，要求中国的会计师事务所提供中概股公司的审计报告，而中国监管机构依照国际证监会组织的规定，不肯让步，双方僵持不下。
　　在浑水看来，中国监管层有三种选择：第一种，对赴美上市公司不监管不作为；第二种，不监管，但与美国监管机构通力合作，对欺诈行为进行处罚；第三种，否认其中的问题，掩盖并阻挠欺诈被发现。布洛克认为，第二种选择无疑是最好的，但是如果中国选择了第三种，那彼此相互妥协的空间就消失了。
　　从最早的财务造假，到现在的VIE结构，出现下一个中国公司被做空，也许只是时间问题。易凯资本王冉表示，很多中概股未来将陆续受到这样的挑战，每一家具VIE结构的中国公司，都将被置于显微镜下。
　　浑水公司创始人布洛克曾在中国居住六年，并担任过驻中国的律师，对规避电信和网络行业中的外资准入限制的种种做法颇具经验。“我太了解中国那些投行、律师、咨询机构的内心所想。面对IPO时，他们的态度就是‘我们非常聪明，我们会找到绕过问题的办法’。”布洛克表示，中国政府从一开始就设置种种限制，只要政府不想VIE协议控制有效力，那VIE失效便可能随时发生。
　　他在采访最后对《财经》记者表示，中概股问题不过是整体制度缺陷所反映出的症状而已。
　　据悉，SEC针对新东方的调查可能持续数月之久，新东方的麻烦可能只是刚刚开始。
　　实习生Irfan Ashfak对此文亦有