基于EMH理论的我国资本市场价格决定与应用分析

周伍阳，杨招军

基于EMH理论的我国资本市场价格决定与应用分析

周伍阳，杨招军

市场有效假设（EMH）是兼具理论性、规范性和实证性的资产定价模型基础，在西方理论界广为盛行，而对于新兴的中国资本市场，同样采用西方成熟市场EMH理论作为定价基础，将会存在很大的偏差。从我国资本市场的微观结构出发，通过对有效市场运行特征的具体考察，来探讨适合我国资本市场价格决定模型的关键性因素，有助于完善我国资产价格决定模型的现实条件与运作机制。

市场有效假设；市场微观结构；随机游走模型；价格决定

正如著名经济学家Samuelson所言，如果金融经济学是社会科学王冠上一颗明珠的话，那么EMH理论将占去它一半的光彩。我国已有诸多学者对中国资本市场有效性检验以及产品价格决定进行深入研究，并得出诸多有争议的结论。目前研究中过分强调对随机游走模型检验和市场宏观环境分析，普遍忽视从市场微观结构作为资产价格决定的特征，来分析立足于EMH理论的产品价格运动规律。下面立足于我国新兴资本市场，从有效市场微观特征出发，推导出一系列既符合EMH理论又能兼顾中国现实特征的资产价格决定模型，并进一步分析其在我国资本市场有效性的科学测度以及资产价格决定模型的实践应用。

一、基于EMH理论的资产价格决定模型微观特征

1.EMH理论的微观内涵：信息充分反映

Fama（1970）对 EMH 的研究作了系统的总结［1］，提出了一个完整的理论框架：市场信息的披露和传递充分且资产价格的变化能及时、完全地反映投资者所获取的全部信息，则市场是有效的。有效市场的资产价格不仅能够完全反映历史信息，而且还能准确迅速反映瞬间到达的新信息，并且到达的新信息是随机的，这也导致资产价格变动随机性。因而有效市场价格总是能反映资产的内在价值，通过对已知信息的获取不能得到市场额外经济利润。

2.资产定价模型信息集：市场公平博弈

Samuelson（1965）开创性论文把数学期望与证券市场分析真正联系起来，用数学语言刻画出市场有效性的特征：“鞅性”即对资产未来增量的最优预测为零［2］。因而鞅模型成为检验市场有效性的有力工具，所谓鞅模型就是指资产价格变化具有鞅性，具体来说就是指随机序列｛Pt｝满足：对于每个 t，E（Pt）＜∞ 且有

这里σ域流表示市场历史价格即第t次观测值P1，P2…Pt所有可能发生的信息集，若符合以上条件则称相应的市场是弱有效的；若σ域流能反映所有市场参与者的公开信息，则称市场是半强式有效的；如果信息集反映了所有市场参与者所拥有的全部信息则市场为强式有效的。在Robert（1967）根据市场有效程度，设计出传统信息分类方法［3］（17），把信息集分为三个层次：资产历史价格或收益；公共信息即市场参与者都知道的信息；所有市场参与者知道的全部信息，也包括私人信息；这分别与市场有效的弱形式、中强形式和强形式相对应。有效市场信息集的三个层次之间是单向涵盖关系，有效市场的投资者几乎能无成本获取资产全部信息，对信息也有一致的理性预期，即所有投资者对未来的预期与依据一切可以获取的信息所做出的最优预测是相同的，并且从广义角度来说，市场信息还包括交易者相互之间的信息，信息集营造出对每一个交易者都是公平的市场环境。因此有效市场要求交易行为是一个公平博弈，形成的均衡价格对所有投资者也是公平的，也就是说理论上而言，给定信息集的资产价格变动最优预测值为零，没有市场参与者能获得持久的超额收益。

3.资产定价模型的有效性测度：价格可预测性

市场有效性和价格可预测性表面上看来是对立的，有效市场不存在超额收益。然而经济预测是基于计量经济模型和数理统计方法对经济变量的最优估计，包括区间估计和一定置信区间下的点估计，而不是对未来明确无误的预言，因此从经济预测角度讲，可预测性意味着建立的检验模型是能够在允许误差范围接受的，而与是否能够盈利无关；特别是市场有效性满足，基于信息集的价格变动即价格差的一阶条件矩为零。这个命题本身是一个统计推断，是对价格变动规律的一个预测；另外，市场有效性并没有包括对价格高阶条件矩的约束，研究高阶条件矩的性质并做出适当预测对投资策略的制定是有意义的，特别是二阶条件矩即方差，是度量资产品风险的最常用指标。

4.资产定价模型的价格实现：市场充分竞争

资本市场投资者之间的高度竞争决定了市场具备高效率的公平价格的发现功能和实现机制。当资产价格与内在价值偏离即市场出现套利机会，高度竞争使得所有投资者主动调整头寸获取利润，甚至理论上只需要一位投资者构筑尽可能大的头寸就能消除这个套利机会，使得市场迅速回复到均衡水平。

有效市场均衡稳定的实现必须以市场充分竞争与高流动性为前提。只有市场各种类型的交易者能够无差异的、匿名交易，市场有完善的做空机制，才能使交易者及时发现买方或卖方，市场均衡价格才能实现。正是对市场要求高度竞争和强流动性，这使得有效市场的研究只能局限于高度发达的资产品市场，比如交易产品标准化、电子化并且交易活跃的开放证券及其衍生品市场。

二、基于EMH理论的资产价格决定模型演进路径

在EMH理论的资产定价模型基本假设下，下面结合市场微观结构分析给出具体模型的测度。市场有效性取决于市场价格对一定信息集的反映，因而有效市场所假定的均衡价格不仅决定投资者的预算约束，还有揭示信息、传递信息的功能，这正和理性预期均衡相吻合，而不同与传统商品市场以供需相等决定的瓦尔拉斯均衡。因而理性预期均衡是资产品价格决定的微观基础。有效市场的均衡价格反映相对应的信息，如果无法捕捉到新信息，价格应该不变动，具有可预测性，这就是理性预期均衡所描述的状态。而基于EMH理论上资产定价模型，一般检验方法是“直接测试法”［4］（80），即依据市场数据采用某种投资策略来观察是否能获取超额收益的方法，如果能持续获取超额收益，那么这种投资策略就“击败市场”，从而推翻假设。这种检验方法需要大量模拟投资策略的测试，实证检验中一般从资产收益率入手，运用收益与风险的置换关系来找出与风险匹配的均衡收益率。根据这种测试方法，以EMH理论为基础的资产价格决定模型，依据历史演进的时间顺序主要有以下三大类：

1.随机游走模型

最早提出随机游走模型的是法国经济学家Bachelier（1900），不确定性的引入使得价格变化可视为是一个由外生冲击驱动的随机过程。直到高速计算技术的应用，Kendall（1953）［5］（2）通过对大量数据作序列相关分析后，发现股价遵循随机游走规律，即下一期的价格为上一期价格加上一个随机数生成。随机游走模型是针对离散价格而言的，用Pt表示 t时期资产价格，模型可表示为［3］（23）：

其中{εt}为白噪声过程即有E（εt）＝0，Var（εt）＝σ2，对于任意 k≠0，Cov（εt，εt－k）＝0。对 εt的假设不同，随机游走模型有不同的形式［6］（94）：（1）{εt}是独立同分布序列；（2）{εt}是相互独立的，但分布不一定相同；（3）{εt}是互不相关的。

随机游走模型的随机项的三个假设条件是逐渐放松的，价格变动由随机项εt驱动并且其条件期望为零，因而随机游走模型是一个公平的博弈，可看成有效市场的实现形式。由此提出各种实证检验方法，比如Cowels和Jones（1937）顺序与反转检验［3］（25），Mood（1940）提出的游程检验［3］（29），Fuller（1976）提出的自相关系数检验［3］（36），Lo 和 MacKinly（1988）提出的方差比检验等［3］（42）。

2.鞅模型

Samuelson（1965）［2］把数学期望引入资产价格模型，t时刻资产价格Pt可以认为是基于时刻t信息集It的条件期望，即用V*表示基价，那么有：

t＋1时刻可利用的信息必不比t时刻少，即有It⊂It+1，由迭代期望规律有，Et（Et+1（V*））=Et（V*），那么下一期价格的变化的期望为：

因此，在信息集It已知条件下，资产价格具有鞅性即资产价格未来增量的条件期望为零，市场价格是公平博弈的结果，若此信息集只包括价格和收益，则与市场有效的弱形式相吻合，因而鞅模型成为检验市场有效性的有力工具。由式（3），鞅模型并没有对价格变动形式作很具体的设定，只是对价格期望约束，并且鞅模型既可以是离散形式，也可以是连续形式。Samuelson（1965）修正了Bachlier（1900）最初提出的模型，提出遵循几何布朗运动的资产价格决定模型［7］（74）：

其中μ为期望回报率（常数），σ为波动率（常数），Bt为标准布朗运动。几何布朗运动可以看成鞅模型一种实现形式，这就是Black-Scholes期权定价模型的雏形。如果有效市场检验是通过离散数据完成的，几何布朗运动离散化形式对应（1）式情形三，那么随机游走模型是鞅模型的一个子集。

把（4）式中μ、σ视为常数并没有严格理论依据，资产收益并不能简单视为白噪声过程，也可能是白噪声的函数。随后学术界提出了对（4）式的各种改进方向，如均值回复过程、ARCH族模型、随机波动率模型等。国内外大量研究表明金融数据在分布上具有有偏、高峰厚尾等特征，并且也是存在普遍的时变方差，因此随机波动率模型引起广泛关注，其连续模型一般形式如下［5］（301）：

其中ht为服从扩散过程的潜在变量，它决定了波动的动态过程。Bt和Wt均为标准布朗运动，且有cov（dBt，dWt）=ρdt。随机波动率模型具有时变方差，波动率的变化是对市场随机不均匀的新信息流的反应，其离散形式为［5］（136）：

其中 ht≡logσt2，εt，ηt为独立同分布白噪声。由于 σt=exp（0.5ht），（6）式可表示为：

若随机波动率模型（6）中假设波动率服从以下动态规律：

则称随机误差项服从 GARCH（1，1）过程［3］（381）。对（7）式自回归阶数和具体形式不同的设定，可以得到一系列ARCH模型，并且这一族模型在实际中得到广泛的应用，能够更精确地刻画价格运动规律。Bollerslev，Engle等（1994）对ARCH族模型的估计和推论做了详细讨论，ARCH族模型具有鞅性，对模型异方差特性检验也能反映出市场的有效性［8］。

为了更切合资产市场的实际运行，实证检验中一般会放宽其约束条件，随后提出了带跳布朗运动、分形布朗运动等模型，一般情况下若资产收益对风险作适当调节即等价鞅测度变换，那么它本身就具有鞅性，因而这些研究对于市场有效假设的检验提供了新途径。

3.资本资产定价模型

Markowitz（1959）从预期收益和风险角度提出资产组合选择理论，理性投资者会选择最优的均值－方差有效组合，也就是在给定方差下，投资者会选择收益最高的资产组合［9］（15）。市场只对系统风险给予定价，可分散的非系统风险不影响资产的期望收益，因而资产收益是在竞争均衡下市场对其风险的公平量化，公平价格的形成也是理性投资者淘汰非理性投资者的过程，最终在无市场摩擦条件下所有投资者资产组合和市场投资组合本身就是均值－方差有效组合。Sharpe（1964）和Lintner（1965）在Markowitz研究基础上引入反映每种资产风险的β系数，提出著名的资本资产定价模型［4］（79）：

其中Rm是市场组合资产收益，Rf是无风险资产收益，Ri是第i项资产收益，βim是第i项资产不可分散风险的量度。CAPM模型为了在竞争均衡市场里如何确定资产公平合理价格提供了一种行之有效的方法，随后推广为一系列模型如无套利均衡条件下的APT，基于消费的CCAPM模型，跨期条件下的ICAPM模型，此类动态模型从市场运行的微观基础出发，模型从理论角度看更加完美。

三、基于EMH理论资产价格决定模型的中国应用

1.模型在中国市场应用的改进方向

根据上文模型分析可知，EMH理论都限定了资产价格模型的具体应用环境，并不是万能的。在有效市场里，市场价格是一个公平博弈的结果，一方面，EMH理论不仅是判别资产价格模型适用性的条件；另一方面，资产价格模型必须汲取EMH实证分析的结果，通过对实际市场的分析和对公平价格的形成机制的分析，来加以修正制定出更为合理的价格决定模型。因而资产价格决定模型远非是为了仅仅判断出市场有效与否，更重要的是，对于从微观角度来指导我国资产品市场定价实践有着重要的意义。

尽管 Reloy（1973）、Lucas（1978）成功构造出一个满足EMH而不满足随机游走的模型，国外基于成熟资本市场的实证研究一般把随机游走模型作为EMH检验形式［8］。与中国新兴资本市场相比，其中的差异巨大，中国证券市场价格变化显著不同于白噪声过程，更接近于条件异方差模型［10］。同时基于CAPM动态模型、不完备条件的市场有效性研究不足，对这方面的模型改进，以适应中国资本市场实证分析更是缺乏，这也是一个重要的研究方向。

2.模型市场结构特征的中国应用

EMH理论隐含的前提是完全竞争市场、无摩擦市场环境及所有信息对价格及时充分传递，因而在解释和预测纷繁复杂的现实市场时假设和模型遇到很大的挑战，如规模效应、假日效应、投机泡沫等。然而这些市场异象并不能完全否定EMH理论，相反，促进对EMH理论的进一步研究，首先，市场运动是一个从非均衡到均衡的动态过程，不能因为非均衡的长期存在而否定对均衡状态的研究；其次，异象可能与统计测算方法有关，比如小概率事件不能作为否定假设的证据；再者在满足EMH前提下放宽前提假设可以容忍原模型下的一些异象，某些异象和EMH理论并不冲突，比如随机波动率模型（6）能容忍新信息的不对称冲击即杠杆效应；最后，EMH的实证检验对价格模型设定很敏感，建模错误和参数估计偏差影响到模型检验的结果和对市场真实状态的研究结论。

满足EMH条件的均衡状态资本市场，这往往仅具有理论意义，因而真实市场绝非静止，在资本逐利性驱使下高速运动。尽管整体上无法获取超额利润，局部非均衡和偏离价值的定价总是存在的，比如中国资本市场广泛存在着“宁波敢死队”、“庄托”等不同于发达国家市场的另类投资者，采取积极主动的投资策略盈利，主动把价格推到均衡合理水平，在特殊环境下也能够牟取超额利润；相反，对于采取大多数投资者都采取的被动投资策略，不愿意主动发掘市场新信息，公平价格也就无法实现，比如我国证券市场普通中小投资者实际回报率是很低的。因此根据本文资产价格决定模型的分析结论，投资者即使在有效市场里也并不是毫无所为的，优异的投资策略可以期待应有的回报。

我国资本市场价格的实际运行基本反映出有效市场的若干特征，资本市场在不断发展壮大中，已经通过后发优势在交易技术等方面和国际接轨，具备保障市场效率的硬件条件。然而我国市场软件配套还不健全，信息披露方面问题突出，会计信息失真，其他非会计信息对市场有较大影响，一定程度上导致证券价格对信息反映扭曲，偏离合理的均衡价格。但也要看到我国资本市场还处于成长阶段，资本市场产品创新和交易制度还需要进一步健全，我国已经建立股指期货市场以及融资融券制度，这对于增强市场流动性、提高市场效率十分有益［11］（349-355）。股权分置改革实现了证券市场全流通，但国有股和法人股在上市公司中的总股本占比重太大，并没有真正做到同股同权，从这个意义上讲，我国资本市场是一个不完全竞争市场，进一步深化资本市场改革，完善信息披露和中小投资者保护，优化投资环境，有助于充分发挥出我国资本市场资源配置机制，那么基于EMH理论资产价格决定模型的有效性会大大提高，我国资产品价格就会真正成为国民经济的晴雨表。

总之，立足于本国国情的资产品定价分析必须坚持规范与实证研究方法相结合，基于EMH理论的资产价格模型在西方成熟市场与新兴资本市场改进和拓展方向差异很大，不能简单照搬西方结论，在更贴近现实市场微观结构的前提下，放宽对模型的约束以及不完备市场资产定价将是进一步研究的重点。在汲取成熟资本市场的先进理论与经验研究基础上，搭建起既与国际接轨、也符合“中国特色”资产定价模型的基础理论框架和研究范式，对于解释我国新兴资本市场理论特征、破解资本市场改革实践中的难题大有裨益。

［1］Fama，E.F.Efficient Capital Markets：A Review of Theory and Empirical Work ［J］.Journal of Finance，1970，25：383-417.

［2］Samuelson，P.A.Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly：IndustrialManagementReview，1965，6：41-49.

［3］Jone Y.Campbell，Andrew W.Lo，A.Craig Mackinlay.金融市场计量经济学（朱平芳，刘 弘译）［M］.上海：上海财经大学出版社，2003.

［4］毛二万.金融经济学［M］.沈阳：辽宁教育出版社，2002.

［5］Terence C.Mills.金融时间序列的经济计量学模型（俞卓菁译）［M］.北京：经济科学出版社，2002.

［6］张尧庭.金融市场的统计分析［M］.南宁：广西师范大学出版社，1998.

［7］姜礼尚.期权定价的模型和方法［M］.北京：高等教育出版社，2003.

［8］苏 勇，杨小玲.资本市场与产业结构优化升级关系探讨［J］.上海财经大学学报（哲学社会科学版），2010，（2）：90-97.

［9］Markowitz，H.M.Portfolio Selection：Efficient Diversification of Investments.New York：John Wiley&Sons，1959；reprinted by Yale University Press，1970.

［10］周伍阳，杨招军.基于ARCH 族模型修正EMH 理论及实证检验［J］.统计与信息论坛，2004，（2）：40-43.

［11］曹龙骐，郭茂佳，李辛白，周伍阳.深圳证券市场的发展、规范与创新研究［M］.北京：人民出版社，2010.

（责任编校：文 心）

Securities Price Determination and Application Analysis of China’s Capital Markets Based on EMH Theory

ZHOU Wu-yang，YANG Zhao-jun

The research of EMH theory has both normative and positive characters.There would exist great deviation in the market efficiency test of the burgeoning markets such as Chinese securities market，if we use random walk model based on western mature markets theory.This paper grounds efficient markets characters on micro-market structure，and discusses how to set up the test models which is suitable to China markets.In the end，we analyze the application of EMH theory to the actual securities business in China capital markets.

EMH；market microstructure；the random walk model；price determination

周伍阳，深圳大学中国经济特区研究中心博士研究生（广东 深圳 518060）杨招军，湖南大学金融与统计学院教授，博士生导师（湖南 长沙 410079）

教育部博士点基金课题“基于消费效用无差别定价的期权博弈理论研究”（20100161110022）；国家自然科学基金项目“或有可转换债券设计及定价理论研究”（71171078）