欧元区主权债务危机的演变及解决前景探讨

■ 姚 玲 商务部国际贸易经济合作研究院

刚刚过去的夏天，喧嚣多时的欧元区主权债务危机难得沉寂，欧盟和国际金融市场因此得以稍事喘息。但历史轨迹显示，短暂的沉寂之后往往是波澜再起。与前两年不同，目前处在危机风暴眼中的主角，除希腊外，又增加了西班牙，而且就经济规模和发展的不确定性而言，西班牙主权债务危机的破坏力必然大大超过希腊危机。如其恶化，将有可能逼迫欧盟和欧元区在危机应对和经济治理方面做出新的决断。本文从过去一年欧债危机的演变入手，分析欧盟各个层次为应对危机而推出的相关举措及影响，包括金融市场等的反应，并探讨欧盟和欧元区对于债务危机的解决之道。

一、过去一年欧债危机演变的几大焦点

以2011年6月希腊债务危机再度恶化为标志，欧元区主权债务危机进入更为严峻的新阶段。危机的不断恶化，以及欧盟、欧洲央行和国际货币基金组织（以下简称“三驾马车”）在应对危机过程中对各种底线和框架的突破，给欧盟和欧元区未来发展带来深远影响。其中有四大焦点值得关注：

第一，希腊债务违约的“窗户纸”被捅破了。希腊主权债务危机爆发之初，欧盟将之定性为流动性危机，认为只要提供足够的流动性救助，希腊就可以走出困境。但实践证明，欧盟和国际货币基金组织在第一轮救助中为希腊所开药方并不对症。随着第二轮救助方案的推出，欧盟终于承认希腊危机实质上是偿付能力危机，逐步从心理上接受希腊债务违约的可能性。希腊危机由此进入有序债务重组阶段。从2011年6月6日官方首次呼吁对私人机构持有的希腊债券进行减记开始，经过近9个月努力，2012年3月8日希腊政府与私人债券持有人达成协议。根据希腊财政部4月底公布的数据，私人债权人债务重组置换工作完成，参与率达到96.9%，涉及希腊国债总额1990亿欧元。新置换的国债票面价值减记53.5%，计入利息损失等，实际减记约超过70%，成功削减1/3的债务，相当于希腊国内生产总值的一半。但另一方面，希腊债务重组取得的重大突破，捅破了债务违约这层“窗户纸”，为未来希腊主权债务问题的彻底解决提供了无限可能。

第二，意西等欧元区主要成员终被卷入危机。西班牙、意大利等“大到不能倒”的经济体是否会“倒”，一直是国际社会观察欧债危机所担忧的焦点之一。意大利和西班牙分别是欧元区第三和第四大经济体，受希腊债务危机持续恶化拖累，去年6月之后再也无法顶住来自市场的轮番压力而逐步滑向主权债务危机的漩涡。2011年11月-2012年2月，意大利10年期国债收益率突破7.0%，而同期西班牙国债收益率也逼近7.0%的大关①，意味着两国越来越接近向三驾马车提出救援申请。日趋严峻的债务问题导致去年11月意大利和西班牙先后发生政府更迭。尽管遭到社会强烈反对，意大利政府仍推出两轮紧缩措施，紧缩金额达到540亿欧元。而在银行业债务问题的倒逼下，今年3月以来西班牙主权债务问题进一步加剧，恶化速度反超意大利，6月初，西班牙被迫正式向欧盟提出救援申请，以挽救其深陷危机的银行业，成为名符其实的第四个“欧猪”国家。但目前西班牙仍在危机的道路上快速下滑，不仅银行业债务问题尚待解决，地方债务问题又浮出水面，如果任其发展，最终提出全面救援申请也许只是时间问题。

第三，欧洲央行成为欧元区国债实际购买者。根据欧盟《宪法条约》规定，欧洲央行的主要职责是维护欧元区物价稳定，即控制通胀；维护欧元区金融市场稳定，防止系统性风险。《宪法条约》同时规定，欧洲央行不得直接购买成员国发行的国债。但2011年8月以来，为拯救陷入危机的意大利和西班牙，以及防止欧元区主权债务危机对欧元区货币传导机制造成不利影响，欧洲央行果断重新启动债券市场购买计划（SMP），并实施一系列公开市场操作，通过欧洲银行体系购买债务危机国发行的国债，以打“擦边球”的方式突破了《欧盟宪法条约》的限制，成为欧元区成员国国债的实际购买者。据欧洲央行提供的数据，截至2012年8月3日，该行在SMP计划项下共投入2113亿欧元购买欧元区成员国国债，其中1400亿欧元用于购买意大利和西班牙国债；并于2011年12月和2012年2月面向欧洲银行体系进行了两次3年期再融资操作（LTRO），涉及资金总额达10185亿欧元。在此期间，受欧洲央行连续向欧洲银行间市场注入巨额资金带动，受困于主权债务危机的欧元区金融市场压力得到暂时缓解，西班牙、意大利等重债国的国债收益率明显下降。

第四，欧洲稳定机制金融防火墙作用有待突破。应该说，随着欧债危机的螺旋式升级，欧洲稳定机制（ESM）的作用和性质也在不断变化。从使用范围而言，该机制从最初的放贷工具发展到被允许先是在初级市场②、继而在二级市场③购买欧元区重债国家债券，今年6月欧盟峰会进一步授权该机制直接干预银行，从而阻断欧元区银行业危机和主权债务危机之间的因果恶性循环；从借贷能力而言，该机制总借贷能力从最初的4400亿欧元提升到7000亿欧元④。当前该机制在一级市场和二级市场的直接购买权力迟迟未能启动，造成市场的一再动荡，主要原因在于该机制资金因需等待各成员国批准而尚未到位；其使用细则，尤其是采取何种形式救援西班牙银行业尚不明确。另一方面，欧洲稳定机制在向欧元区成员银行业伸出援手的同时，如何尽快启动在一级市场的金融防火墙功能也同样非常迫切。但就目前来说，由于ESM所掌握的资源并不充裕，因而其很难按照各方期待做一切需要做的事，例如既向西班牙银行业提供融资，又通过干预债券市场帮助意大利稳定国债收益率。

二、西班牙银行业深陷危机而难以自拔

国际货币基金组织自2010年以来连续三年在其公布的《全球经济展望》中均指出，发达国家的债务问题，尤其欧元区主权债务危机是困扰全球经济增长的最主要威胁。在笔者看来，在欧元区主权债务危机持续发酵近三年后，希腊债务违约问题、西班牙银行业债务问题、意大利巨额公共债务问题等有关危机的潜在不确定性已基本暴露。从希腊情况看，由于其已丧失内生增长动力，注定无法按时完成财政紧缩和结构性改革计划，但着眼于欧洲一体化大局，其退出欧元区的可能性不是很大。从意大利情况看，其流动性危机具有较大的风险，但由于国内银行业较为稳健、产业竞争力较强，尚不至于陷入无法拯救的绝境。就危险程度而言，西班牙主权债务问题特别是银行业危机将给欧元区金融稳定造成重大考验，最需要关注。

众所周知，在银行信贷和房地产业繁荣支撑下，国际金融危机前西班牙经济实现了快速增长。1997年至2007年，西班牙经济年均增长率达到3.8%，而同期欧元区经济年均增长为2.4%。期间，西班牙房地产价格增长了1.8倍，高峰时房地产业占国内生产总值的比重达到10%。房地产债券证券化程度仅次于荷兰（3008亿欧元），2010年一季度包括抵押债券和资产债券在内的债券发行总值达到2894亿欧元，在欧元区国家中居第二位⑤。

国际金融危机爆发后，西班牙房地产泡沫破裂，房价从高峰值回落超过27%，其银行业因而遭受巨大损失。庞大的负债规模、与欧洲银行体系相互持股和持债的特殊性、以及未来融资压力等因素的存在，预示着西班牙银行业的系统性风险正在急剧上升，其对欧元区金融稳定的威胁随着主权债危机向西班牙扩散而愈显突出（图1）。

一是西班牙银行业坏账比例持续攀升，对欧洲央行的资金依赖显著增加。西班牙中央银行8月份公布的数据显示，今年6月西班牙银行业无法偿还的债务总额达1643.6亿欧元（约合2038亿美元），占其银行业持有债务总额的9.4%，创18年来新高。1-7月，国内外投资者共自西班牙撤出资金1631.9亿欧元，是1990年以来最大规模的资金外逃，而2011年全年投资者撤出西班牙的资金仅为683亿欧元。随着外来投资大规模和迅速撤出，西班牙银行体系资金周转面临压力持续上升，其对欧洲央行资金的依赖程度不断加深。7月份西班牙银行业自欧洲央行的借款总额由6月份的3650亿欧元增至4021.9亿欧元，占欧元区银行业向欧洲央行借款总额的33%。

图1 西班牙房地产价格1997年以来变化趋势

图2 西班牙银行向欧洲央行借款占比情况（%）

二是西班牙银行业危机和欧债危机相互交织，导致风险被进一步放大。在外国投资者纷纷撤离欧洲市场之后，包括西班牙银行业在内的欧洲银行体系成为债务危机国发行国债的主要购买者。据国际清算银行6月份公布的数据，截至2011年底，欧元区国家外债总额达到8.8万亿美元，其中由欧洲银行体系持有的债券总值达到5.8万亿美元，占65.2%，而其持有的“欧猪国家”债券总值高达1.8万亿美元。从西班牙的情况看，国际清算银行报告显示，2011年西班牙外债总额为6959亿美元，其中74.1%归属欧盟各国银行，金额到达5154亿美元。其中，德国和法国的银行是西班牙对外债务的主要债权人，持有债券总值分别高达28.3%和22.3%，分列第一和第二位。与此同时，2011年底西班牙银行业持有的欧洲国家债券总值达到6519.6亿美元，其中持有的另外四个危机国家的债券总值达到1171.6亿美元，占18.0%。在欧元区范围内，西班牙银行业是葡萄牙主权债券最大的持有者、意大利主权债券的第三大持有者。欧盟国家的这种互持债券事实上使西班牙银行业危机变得牵一发而动全身，对欧元区金融稳定造成了现实的威胁。

三是欧元区成员国和欧洲银行业融资需求巨大，救助西班牙恐力有不逮。国际货币基金组织报告⑥指出，2012年欧元区成员国主权债务和银行业面临的再融资需求占GDP的比重高达23%。从主权债务融资需求情况看，以今年3月底为基点，欧元区国家未来2年内到期的债务占整体债务的32%，其中西班牙2年期到期债务占其债务总额的比重超过34%，仅次于塞浦路斯（56%）和德国（39%）；2012年欧元区超过半数的成员国因为主权债务到期而面临的融资需求占GDP的比重超过15%，其中西班牙为15%，仅次于意大利（24%）和葡萄牙（20%）⑦。从欧洲银行业融资需求情况看，2012年持有大量欧洲主权债务的欧洲银行业将有7200亿欧元债券到期⑧。欧洲银行管理局则表示，为符合2012年7月前将核心资本充足率提高到9%以上的规定，欧洲银行业需要筹资1150亿欧元。但事实上近年来欧洲银行业从市场筹资的能力已经显著下降，2011年仅完成实际需求的63%。考虑到西班牙银行业当前状况，自身融资压力巨大的欧元区各成员国和欧洲银行业大概也难以向其提供更多实质性帮助。

图3 欧元区国家主权债务到期情况一览（2012年3月底）

三、欧债危机的解决之道与欧洲一体化

自从希腊主权债务危机爆发并蔓延至其他欧元区国家以来，关于如何解决这场危机的探讨没有停止过。其中最重要的两派观点呈现尖锐对立。以北欧和中东欧国家⑨，还有高盛等金融机构、标普等评级机构以及末日博士鲁比尼和金融大鳄索罗斯等为代表的一方观点认为，欧元区最终将走向瓦解，在希腊等国债务危机的冲击下，欧元区势必分裂，深陷欧债危机的国家将脱离欧元区，而欧元区则将转变为更加紧凑和经济发展水平相仿的国家联合体。而以德法等欧元区核心国家政府、欧盟委员会和欧洲央行等欧洲官方为代表的另一方观点则认为，债务危机将促进欧洲一体化的进程，也只有欧洲一体化的发展才能从根本上解决危机，没有国家会退出欧元区。

笔者认为，探讨欧债危机的解决之道，应该首先探究引发这场危机的深层次原因。毫无疑问，欧债危机的爆发及演变集中暴露了欧元区诞生以来在经济治理方面存在的先天不足，其解决有赖于欧洲一体化的深入推进，也只有欧洲一体化进程出现根本性突破，危机才能出现转圜。

（一）欧债危机持续发酵有其深层次原因。欧元区整体债务状况事实上要好于美国。据欧盟统计局数据，2011年欧元区和欧盟的公共债务总额分别为8.2万亿欧元和10.4万亿欧元，分别占区内GDP的87.2%和82.5%。而美国财政部数据显示，同期美国公共债务总额达到15.22万亿美元，占GDP的101%。从经济学角度看，欧元区整体债务水平远没有达到危机的程度⑩。但另一方面，希腊等“欧猪”国家的个体债务状况则截然相反，欧债危机愈演愈烈，完全是个体拖垮了整体，其深层次原因就在于欧盟和欧元区经济治理的结构性缺陷。

在现行体制下，由于财政主权仍然分别由各成员国掌握，欧盟无法从整体上发挥财政自动稳定器的作用。这应该是欧债危机迟迟无法治愈的根本原因。根据西方经济学理论，财政自动稳定器是指随着经济的周期性波动，税收（所得税等直接税）和转移支付（政府部分支出）等财政政策工具可发挥内在作用以减缓经济的波动，而不需要政府预先作出判断和采取措施。欧元区没有统一的税收，危机到来时没有稳定的资金池可以利用，无法通过减税等机制缓解居民消费和企业投资的急剧减少，以稳定社会总需求；同时受政治、道德等因素制约，欧元区内部富国向穷国转移支付并不可行。

除此之外，从欧元区角度看，其他经济治理层面的结构性问题还表现在：欧盟《稳定与增长公约》虽然对成员国遵守财政纪律作了详尽规定并提出了量化指标，但却没有有效的措施预先阻止各国财政政策偏离正确轨道；欧元的诞生促进了欧洲金融市场的融合，跨国界银行借贷交易蓬勃发展，但是金融监管仍然停留在各个成员国的层面，造成了市场与监管的脱节；欧盟宪法条约虽然明确规定欧洲央行不能成为各成员国借款的最后屏障，但市场仍笃信一旦债券市场形势恶化，包括各国政府和央行在内的当局会提供安全网。在欧元区经济治理存在真空的状态下，金融市场没有按市场规律运行，主权和信贷风险被低估，价格错配，导致欧元区内各国财政和外部经常账户平衡出现很大差异。这种制度性缺陷造成的失衡，为国际金融危机所引爆，却无法在短时间内得到有效弥补和纠正，从而进一步酿成了欧元区的严重危机。

（二）欧盟加强经济治理的努力方向正确。近3年来，欧盟一直遵循治标和治本两种方式寻求欧债危机的解决途径，即一方面避免希腊等国出现偿付性危机，另一方面加强欧盟层面的经济治理方面。但受种种因素影响，欧盟总体上决策机制反应迟缓，议事程序复杂，行动始终落后于市场预期，每一项重大举措的出台都源于危机的倒逼。因而迄今为止虽然在控制希腊等国的偿付性危机风险方面取得了初步成果，但其他方面的效果却差强人意。

在经济治理方面，自2010年5月救助希腊以来，欧盟不断推出加强经济治理的措施，其本质在于通过加快推进欧洲一体化完善自身财政自动稳定器的功能。如通过欧元公约、新版《稳定与增长公约》（11），财政契约、发起对欧元债券的官方讨论、提出促进经济增长计划以及今年6月份刚刚提上议事日程的银行业联盟。应该说上述措施反映了欧盟力推财政联盟建设的努力，但由于众所周知的原因，其成效有待时间的检验。但去年下半年以来金融市场对欧盟不同政策措施的反应，从侧面印证了深化一体化进程是解决欧债危机现实可行的途径。彭博社数据显示，在2011年底欧盟公布财政契约后，除希腊之外的欧元区国家10年期国债收益率明显下降，且在较长时间内保持了稳定；而与之形成对照的是，欧洲稳定机制使用权限扩大（7月）以及借贷能力提升（10月）等举措对金融市场的提振效应则较为短暂。

图4 欧元区国家10年期主权债券收益率（%）

（三）加快欧洲一体化进程需要新的模式。欧元区当前已经处于经济一体化发展的最高阶段——货币联盟。欧债危机爆发以来，欧盟围绕未来财政联盟建设目标，不断尝试推进经济一体化进程。当然欧盟的这种一体化进程是基于欧洲政治现实和经济发展的双重需要而不断演化和推进的。对于今后一体化的方向，我们无法基于主权国家发展的框架和理论体系去讨论。欧洲一体化的每一小步，都带有欧盟的特性，无法事先预知，也不具有可复制性。就现实而言，欧盟完全可以就某个共同需要应对的问题实现更进一步的联盟，推动其经济一体化。例如银行业联盟，基于金融安全保障的角度，通过设立存款保险机制和一定的税收协同，而不是完全出让主权国家的财政和税收权利（这在欧盟成员国中缺乏民意基础），承担银行监管和重组责任，并在区内国家银行业出现风险时，共担风险。当前关于欧洲银行业联盟的建设已经出现实质性进展，尚存的问题在于究竟需要采取什么样的治理模式来运作。在严格遵循原则的基础上，采取适当变通的一体化模式，也许正是解决欧债危机所需要的。

注释：

①根据欧盟救援希腊、葡萄牙和爱尔兰的经验，10年期主权债券市场收益率突破7.0，即被认为是接受援助的分界线。

②2011年3月25日欧盟峰会决议。参见附件《欧元公约》：允许欧洲稳定机制在初级市场购买国债。

③2011年7月21欧元区特别峰会决议。

④2012年6月29日欧元区峰会声明

⑤欧洲央行《2011年4月工作报告》第1329号。

⑥2012年4月《全球经济展望》。

⑦欧洲央行今年6份月公布的《金融稳定报告》。

⑧根据国际金融数据提供商DEALOGIC提供的数据。

⑨爱尔兰、比利时和捷克等的央行行长；英国的智库，如经济与商业研究中心（CBER）。

⑩国际公认的债务警戒线为占GDP比重达到90%。

（11）2011年 6月欧盟峰会通过。