“熊市”快完了，“牛市”还会远吗？

吕随启

吕随启 北京大学中国金融研究中心证券研究所所长

从证监会的新政效果来看，政策初衷往往是好的，但是结果却适得其反。A股并未因“郭氏新政”而有所起色。回顾这一年，在“漫漫熊途”中，股民被深度套牢，承担了监管层政策缺乏连续性产生的社会成本。

2012年，中国股市着实让股民深深体会了“惊心动魄”和“割肉”的感觉。上证指数从1月4日的收盘价2169.39点，最高冲至2478.38点，截至11月21日下探至1995.17点；深证成指从年初的8095.99点，最高上冲至10616.28点，最低下探至7954.08点。

伴随着中国宏观经济基本面周期性的收缩、复苏、膨胀、紧缩、结构调整，中国资本市场经历了金融危机的跌宕起伏和全球经济的大落大起、货币政策的大收大放以及监管层日益深入、令人眼花缭乱的制度变革的洗礼。

2012年股市的“漫漫熊途”

回顾这一年，监管层出台了一系列股市新政，鼓励分红、强制退市、打击内幕交易、差别红利税，政策措施令人眼花缭乱，市场反应未见起色；监管层心急火燎地倡导价值投资，股票市场却应声价值回归，三高问题原形毕露的速度大大加快。与此同时，在“漫漫熊途”中，股民被深度套牢，承担了监管层政策缺乏连续性产生的社会成本。

中国股市当前至少有五大问题急需解决：市场功能定位导致的投资功能缺失必须彻底调整，否则中国股市未来没有希望；对于估值过高导致价值回归的已流通股票，应当采取措施稳定市场，逐渐消化市场压力；对于新发行股票，通过改革新股发行制度从根本上避免三高问题；一二级市场之间的过渡要顺利衔接，避免价差过大产生的过度投机；落实监管责任，追究司法责任，严厉打击造假和内幕交易。

当然，即便上述问题有所进展，中国股市的制度完善仍然任重道远。

从目前的趋势来看，受整个宏观经济结构调整的影响，未来A股走势仍然面临很大的不确定性：鉴于基本面正在好转，A股下跌幅度有限，目前处于底部区域；鉴于中国经济增速下滑，基本面面临压力，股市即使好转，也没有盲目乐观的理由；在结构调整中政策支撑力度较大的行业、新兴战略行业以及医药、消费等防御性板块相对安全。

从监管层新政效果来看，政策初衷往往是好的，但是结果却适得其反。从最初的强制上市公司分红、严打内幕交易、整顿中介机构，到第三轮新股发行制度改革、券商创新提速引发的一波政策小高潮，再到退市制度正式执行，监管层用“四枪拍案”打响了轰轰烈烈的“A股保卫战”。“四天一新政”已成为外界对本届证监会的基本印象，其中有退市等重大制度改革，也有对细节的修修补补。遗憾的是，A股并未因“郭氏新政”而有所起色。

展望2013年，股民眼巴巴的期待未变，只是信心日益减弱，对于监管层爱恨有加，好在投资者历尽磨练仍未绝望；希望监管层勇于承担责任，既要从现实出发，又要锐意改革；既要制度创新，又要保持政策连续性。只有这样，才是对中国资本市场、对中国千千万万投资者以及对中国经济负责任的态度。

“牛市”仍可期待

在中国资本市场周期性反复震荡的过程中，在市场人气忧虑、惊喜、悲伤的情绪转换中，投资者的行为逐渐优化，投资理念日趋成熟，中国资本市场呈现出良好的上升势头。

2012年11月23日，在上海的一个证券交易所里，由于大盘疲软，股民无聊地聚在一起打牌。

展望未来，对于中国资本市场的未来走势，或许不应该过度悲观。

其一，美国失业率偏高、美元贬值、巨额贸易逆差、股市震荡、欧洲债务危机并不表明全球经济二次探底，相反美国开始缓慢复苏、欧债危机利空出尽、全球主要央行近期新一轮量化宽松货币政策的实施都支持全球经济即将触底复苏。这一大背景为中国资本市场上扬提供了良好的外部环境，没有理由做出过度悲观的预期。

其二，中国经济尽管存在通胀压力不容乐观、房地产价格居高不下、产能结构性过剩、人民币升值压力加大、宏观经济过热等诸多不确定性，同时面临“十二五”战略规划结构性调整的压力，但是中国经济不会硬着陆，依然平稳增长，这是中国资本市场长期走牛的扎实基础。2012年后，中国资本市场仍然总体看好。

其三，政府既要保增长又要抑制通货膨胀，积极的财政政策取向不变。随着降息与降准的双管齐下，货币政策已经转为实质性宽松，只是力度暂时低于预期，这为资本市场上扬提供了必要的政策空间，房地产新政的出发点也是如此，是为了抑制、剔除或预防通货膨胀预期升温带来的泡沫，而不是实质性紧缩，长远来看有利于资本市场的理性成长。

其四，在新股发行制度改革、国有股转持、创业板、融资融券、股指期货等制度建设之后，中国资本市场制度创新的步伐进一步加快，国际板、港股直通车、A股市场和B股市场合并，任何一个新进展都将成为中国资本市场制度创新的里程碑，为中国资本市场发展奠定坚实的基础。

2012年年初，媒体调查出的中国股民“十大期待”：① 能多赚一点② 新股能少发行一点③ 货币政策更加宽松一点④ 股市监管再加强一点⑤ 社保基金入市步伐大一点⑥ 汇金公司增持再大方一点⑦ 上市公司分红多一点⑧ 高管少减持一点⑨ 上市公司再融资少一点⑩ 外围黑天鹅事件少一点

其五，“后金融危机时代”整个世界经济和中国经济的格局势必发生翻天覆地的调整，中国资本市场也必然出现结构分化。“十二五”战略规划的实施必将对资本市场提供更加充足的上扬动力，只是值得强调的是，结构性调整给资本市场带来的必然或者只能是结构性机会而不是全面上扬。夕阳行业与朝阳行业的更替、上市公司的优胜劣汰以及随之而来的热点题材的转换，必将成为未来中国资本市场走势的亮丽风景线。

“熊市”快完了，“牛市”还会远吗？随着中国综合国力的进一步增强以及中国金融市场体系的进一步完善，我们有理由期待中国资本市场百尺竿头，更进一步。