中国私募股权投资基金发展的对策研究

宋德勇 董卫星

（华中科技大学经济学院 湖北 武汉 430074）

一般来说，企业主要是通过银行、证券市场或资本市场融资。对于我国大多数企业来说，银行是他们的首选。但对于一般的中小企业，特别是民营企业来说，要得到银行贷款的难度很大。那么中小企业只能从资本市场融资，这又可分为公募和私募两种。但在当前严格的审批条件和资格要求下，对于大部分中小企业来说，公募是难以实现的。这样，中小企业只能走私募这一融资渠道了。

私募股权投资的运作载体就是私募股权投资基金，私募股权投资基金是私募股权投资过程中最活跃的因素，它能够迅速地把分散在社会上的闲散资金集中起来，形成可供长期使用的资本，投资于目标企业，用于生产和经营，从而开辟了不同于银行和股市的直接投资渠道。因此，在我国当前存在流动性过剩、融资格局不够优化、资本市场层次不丰富、中小企业融资困难等问题的大背景下，对私募股权投资基金进行深入分析，无疑具有重要意义。

一、私募股权投资在我国的发展现状

我国私募股权投资的发展是随着国际私募股权投资基金逐渐进入而发展起来的。第一波投资浪潮是在1992年前后，大量海外投资基金第一次涌入中国。1999年是第二波投资浪潮，大量投资投向中国互联网行业，在硅谷模式的影响下，各地方政府开始成立地方性创业投资公司以扶持本地项目（以深创投为代表）。2004年以后，后期基金的成功案例慢慢开始浮现，鼎晖投资鹰牌陶瓷、南孚电池等，也就是现在的第三次资本浪潮。在这次浪潮中，华平、凯雷等美国大型投资基金开始出名。

目前在国内活跃的私募股权投资机构，绝大部分是国外的私募股权投资基金，国内则只有中金直接投资部演变而来的鼎晖（CDH）和联想旗下的弘毅投资等少数几家。这一方面由于私募股权投资概念进入中国比较晚，另一方面私募股权投资一般需要雄厚的资金实力，相对于国外私募股权投资动辄一个项目投资几亿美金，国内大多数企业或个人尚不具备实力，鲜有能力涉足这个行业。但是随着私募观念逐步深入人心，已经开始有越来越多的中国企业家和职业经理人投身到私募股权投资行业当中了，如鼎晖投资的吴尚志、弘毅投资的赵令欢、三山基金的李山、中国宽带产业基金的田溯宁等等。

二、我国私募股权投资发展存在的问题

我国高速成长的经济和不断完善的投资环境，为私募股权投资的发展提供了巨大驱动力，这主要表现在以下五个方面：一是近年来我国政治稳定，经济发展十分迅速，蕴藏了巨大的投资机会；二是我国基础设施建设逐步完善，全国信息化程度较高，投资的硬件环境比较优越；三是法律体制逐步健全，新修订的《公司法》和《证券法》已经颁布，法律环境在逐步改善；四是加入WTO后更多行业将向外资、私人资本开放，为私募股权投资基金进入更多领域提供可能性；五是资本市场不断健全，中小企业板设立，全流通实现。

但是我国私募股权投资的发展还存在较多的问题。

第一，我国关于私募股权投资基金的立法相对于市场需求和实践严重滞后；我国当前尚没有明确的法律条文，私募股权投资还处于灰色地带。中国目前除在《证券投资基金法》中对公募证券投资基金的管理人有法律规范外，还没有对资产管理机构的统一规范；中国有许多金融机构和非金融机构在做资产管理业务，但监管标准不统一。

第二，政府定位不明确，政策支持力度不够，我国目前的《公司法》有些规定对私募股权投资不利，比如对外投资比例设限、双重征税、有限合伙制的缺失等。值得关注的是中国已认识到这个问题，并在2007年6月1日修改实施的《合伙企业法》里面专门增加有限合伙条款，同时允许法人合伙，这样为风险投资、私募股权投资创造了一种新的渠道。从现阶段的情况来看，这个法规虽然不能从根本上解决问题，但应该也是一个比较可行也有利于合伙企业运作的法规支撑之一。

第三，存在信息不对称条件下的逆向选择和道德风险。公司的控制者（所有者）和管理者（我们称为内部人）通常掌握着许多外部投资者所不了解的信息，由于缺乏有效的监督，实际效率与报告效率之间差异性的程度就会有很大不同。如果外部投资者不能从其他途径进一步了解到有关信息，他在选择投资项目时，便只能根据各项目的内部人提供的报告进行投资。因此就会形成内部人与外部人之间存在信息不对称（information asymmetry）的逆向选择和道德风险。

第四，国内诚信体系不健全，诚信意识有待完善。我国企业目前的信息披露制度还非常不完善，不少企业要么隐瞒信息，要么编造虚假情况。这样情况下，了解并真实地评估一个企业变得很难，市场效率也很差。因此中国要大力发展私募股权基金，更应该注重信用制度的建设、信用体系的完善，并在此基础上建立起相应的管理制度和报机制，来加强企业信息披露制度建设，使之更透明。

三、我国私募股权投资基金发展策略研究

我国发展私募股权投资基金既有有利条件，也有诸多不利因素。我国在发展私募股权投资基金进程中，必须将发展历史、现状和未来走向与中国实际情况相结合，坚持发展符合中国特色的私募股权投资基金。为此，提出以下发展策略。

1、建立适合国情的私募股权投资机制

从制度安排的角度来看，一个有效的私募股权投资机制，其逻辑过程应该是：社会的科技开发机制能够产生出大量的领先性、前瞻性高科技成果，而且这些高科技成果具有促使消费需求更新换代和产生新兴产业的能力；私募股权投资家从培植未来大企业的角度出发，对这些高科技成果进行评价、判断、筛选、导向，然后做出选择，投入资本和管理，促使新科技转化为新产品、新产业、新市场；在私募股权投资家的培植下，企业投资项目或企业不断成长，直到私募股权资本的投入不能满足企业发展的需要，开始筹集社会化资本并从此踏入证券市场进行股票IPO（首次公开发行），其组织形态也从少数人投资持有的私人公司变为社会化资本投入其中的公众公司。

经历以上过程后，私募股权资本培植和支持企业成长的任务就已完成，并以股权套现方式退出企业的同时实现收益，接替私募股权资本给企业成长源源不断提供资本的是证券市场。有效率的证券市场给这些企业提供有效的资本供给，确保了这些企业潜藏着的高科技能量不断拓展市场，占领新产业。

创业企业的成长，激活和吸引着大量的社会资本流向二板市场，造就了二板证券市场的成长发展和持续繁荣。证券市场的繁荣，一方面可以使私募股权资本以更高的溢价套现回收，从而刺激私募过股权投资基金业进一步发展；另一方面又可以使创业企业得到更多或者更有效的资本供给，从而促使企业进一步成长，形成“高新技术、私募股权资本与证券市场”之间的良性循环。

2、扩大私募股权投资基金来源

为使私募股权投资具有丰厚的基础和源泉，应根据我国的国情，借鉴国外的经验，建立起一个包含政府、企业、社保基金和社会闲散资金的多元化的资金来源。鉴于我国目前的情况，可能采取以下措施扩大私募股权投资基金的资金来源。具体来说，可以从以下几方面着手：一是发放科技开发政策性贷款，由国家开发银行出面，以贷款、投资、参股、委托放款等形式，用无息、低息或贴息等手段支持有潜力的项目；二是鼓励企业集团与金融界联手，实现优势互补，促进实业界与金融界的密切合作，建立以企业为核心的多元化技术创新体系；三是准许保险公司和商业银行适度地参与私募股权投资，对现行的养老基金管理办法、保险法和商业银行法等法律作合理的修改，适当放宽对这些机构投资者的投资限制，准许它们适度地参与私募股权投资；四是建立开放的产业资金市场，积极大胆地面向国内国外这两个方面进行开放，在国内要吸引大量的民间资本进入私募股权投资；在国外要积极引进私募股权投资进入中国。

3、建立和完善退出机制

私募股权投资基金的健康发展需要进入良性循环，就必须有畅通的退出渠道，否则就无法获取高增长阶段的高利润。因此，中国应尽快创造条件健全多层次的产权交易市场，使各类产权都能够找到交易成本低、流动性高的流通市场。首先，健全二板市场。二板市场是私募股权资本退出的主要途径，并不是发达的二板市场导致了发达的私募股权投资，而是有效率的私募股权投资促成了二板市场的发达。二板市场应当是一个全流通的市场，不再有目前主板市场中的国家股、法人股和公众股的划分，否则，私募股权投资形成的股权将无法实现或者变现性极差。其次，建立场外交易市场。仅仅依靠二板市场还是难以满足数量众多的创业企业股份交易、资本流动和融资的需要，为此，中国需要场外交易市场的健康发展。再次，放宽产权交易的政策限制，充分发挥市场机制的作用。在实际动作中，大量的产权交易是通过诸如兼并收购、股权回购、清算等方式进行的。这种通过艰苦的一对一谈判，以契约方式完成的产权交易，需要从国有经济战略性重组的高度为其建立较为宽松的政策环境才能顺畅进行。主板市场、二板市场、场外交易市场以及一般产权交易共同构筑了中国的多层次产权交易市场，使得不同质量、规模、风险度的创业企业都能以合适的方式实现产权流通。

4、发挥宏观调控的作用

政府在私募股权投资基金业发展中的职能是监督、管理和服务。私募股权投资基金是有中国特色的金融创新，没有完全照搬照套的国际经验可借鉴。政府应该积极探索，发挥宏观调控的作用，采取必要的宏观措施，对私募股权投资基金进行扶持和规范，通过制订法律、调整税赋、信息服务、提供补贴、信用担保、优先采购、分类限制等措施推动私募股权投资基金的发展，规范交易制度，创造一个有利于产业结构调整的经济与金融环境。随着财税体制的不断完善，今后国家对私募股权投资的投入，只宜以财政贴息、税收优惠、“参与证券计划”等方式进行，从而发挥有限财政资金“四两拨千斤”的作用，又不至于直接干预私募股权资本的运作。

5、建立并完善相应的法律法规

私募股权投资公司所采用的组织形式和制度在很大程度上影响着其投资效率和私募股权投资公司的发展速度。从法律组织形式和制度设计上来看，私募股权投资公司大体上可以分为公司制、信托基金制和有限合伙制三大类。我国的《合伙企业法》是继《公司法》后，又一部规范投资者出资方式、协调投资者权利与责任的重要法律，该法案引入了有限合伙制，这为商业银行、保险公司、养老金等机构投资人介入私募股权投资基金创造了条件。因此，监管经济应顺应形势及时修订法规必须尽快出台有关私募股权投资基金的法律法规，以促进私募股权投资基金的快速、健康发展。

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