公司剩余索取权和控制权分配分析——公司利益相关者①角度

陈德明

（中国建设银行股份有限公司山东省分行 山东 济南 250012）

生产要素的相对价格是影响经济组织形式的主要因素，传统上物质资本具有稀缺性、流动性、可抵押性使其具有其他生产因素所不能比拟的优势，因此物质资本出资者在交易中处于绝对优势，独享公司的剩余索取权和控制权。 但随着公司实践及相关理论的发展，特别是股份有限公司股份高度的流动性引发人们对股东权利、股权性质的反思,而新兴知识性公司的发展，使得人力资源价值日益得到社会的认同。 新的公司治理理论由此认为公司治理的中心应加以扩展, 所有公司的利益相关者都应拥有公司控制权和收益权。

相应的公司的业绩评价体系也从单纯的追求公司利润最大化、股东财富最大化演变为所有利益相关者的综合福利最大化。 而公司的控制权分配也影响公司的整个治理结构包括机构设置、机构间权力划分与制衡等方面。 本文试图从公司经营业绩评价和公司治理结构两个方面就员工和债权人参与公司的价值增值与控制权进行分析和说明。

1 经营业绩评价角度分析——公司剩余索取权的分配

对于一个经营中的公司，无论是公司的股东、债权人还是员工、公权力组织，以及潜在的上述利益相关者都会关注其经营业绩，尽管经营业绩受到各方关注并常被提及但是至今并未形成一个公认的业绩计量方法，首先从传统的财务会计理论看原因主要有一方面不同的计量方法从一个侧面反映公司的业绩，它们都是有效但也都是片面的；另一方面业绩计量受到合理成本的限制。②其次从公司制度设计看一方面对于公司的认识是一个与现实互动的不断发展的过程，另一方面制度设计是各种价值追求的平衡③， 而各种价值之间可能是冲突的妥协的平衡，而平衡点也是变动的发展的不仅具有时代性甚至是具有国别性的。 理论有普遍适用的一面也有差别性的一面，但在资源流动日益自由的今天，制度本身也成为一种资源参与到竞争中，④差别的合理性空间被逐利的竞争压缩，存在被迫同质化的危险。 再次理论性的设计存在先天的不足， 正如英国经济学家伊利·德温斯在一次会议上说的那样“假如经济学家想去研究马，他们并不走出去，亲眼看看马的本来面目，他们只是坐在书房里，自言自语的说：假如我是一匹马，我会做些什么呢？ ”⑤

近年来经济增加值日益引起人们的注意，它是一种将会计基础和价值基础结合起来的业绩评价方法。 可以将其定义为公司收入扣除所有成本后的剩余收益⑥， 此种方法将股东权益成本包括在应扣除的成本中⑦。

经济增加值受到推崇的重要原因之一在于它可以将管理者和股东的利益绑定在一起，实现有效的激励，降低公司的代理成本。 另外它直接简便的提供了投资于公司的成本收益分析， 可以吸引外部投资者特别是风险投资和战略投资者。 但如果将股权成本和债权成本一样视为全部资本费用的一部分，选择股权还是债权的融资取决于公司的财务战略⑧。股权和债权摆脱了权利性质的差异仅是公司资产来源的渠道性差异，这从会计学或者经济学的角度看，只是更为全面的考虑了成本，将股东的机会成本加入到公司的经营成本当中。 但从公司制度设计以及公司法的角度看却为我们研究公司治理和公司利益相关者的控制权平衡提供了一个更好的视角和更有利的说服方式。 正如汉斯凯尔斯所言公司只是“一种法律秩序，充当权利和义务再分配的中介”。⑨

假设在资源和信息可以自由的无成本的流动的市场环境中，经济利润趋向为零，即投资资本回报率接近加权平均资本成本，这也是公司处于稳定期的标志之一。 也就是说在假设的市场环境下股东获得市场的平均收益没有剩余的经济利润，在没有剩余经济利润的情况下，由股东享有暂时存放在公司并以公司为直接所有权人的财产并无难以理解之处。 但在存在经济利益的情况下说明公司已经满足了股东的权益成本，为什么公司创造的经济利润只属于股东呢？

这个问题可以通过“风险收益平衡”的理论来解释：

1.1 公司债权人，公司债权人的收益是利息，风险是公司违约，平衡风险和收益的双方约定的“利息率”。

现代公司大多采用有限责任制度，而“有限责任制度并不似一种消除公司失败风险的制度，它只是将风险从个人投资者转移到公司自愿或非自愿的债权人身上，是他们承担了公司违约的风险，而债权人必须得到报酬”。⑩所以“公司向债权人支付的利息率不仅反映债权人出借资本的使用成本，而且包含了公司不能履行债务的风险，风险增加利息率也随着增加。 ”

对于公司的债务成本也及债权人的债务回报率一般有到期收益率法、可比公司法、风险调整法等顾及方法。 其中风险调整法最能体现收益与风险的平衡。 税前债务成本=政府债券的市场回报率+企业的信用风险补偿率。

1.2 公司的股东， 公司股东的收益是对公司剩余财产的索取权，股东的风险是投资不能收回，与公司的经营风险一致。

有限责任为股东的风险做出了限定，笔者认为在公司持续经营的前提下，公司有着永续盈利的可能性，也即是说公司的财产可能无限增值，所以有限责任并不是设定了公司债权人追索的上限，只是限定了追索的范围。

一个公司的资本成本的高低通常取决于三个因素：无风险报酬率、经营风险溢价和财务风险溢价。 对于股东的资本成本可以采用资本资产定价模型或者债券收益加风险溢价法。 而在债券收益加风险溢价法中风险溢价是凭经验估计的并具有相当的稳定性，一般认为同一个公司普通股相对于本公司发行的债券的溢价一般为3%-5%。 也就是说股东一般比债权人要求高3%-5%的投资回报率， 这是溢价的合理性在于公司的普通股股东承担比债权人更高的风险。

1.3 公司的员工，员工的收益因其员工身份和生产活动所获得所有收益，其成本除了时间、精力等生物性成本以外还有机会成本等社会性成本。

在存在经济利润的场合，公司的人力资源参与到了公司的价值增加活动中并创造了高于自身成本的价值。 其参与公司的价值增值分配具有理论上的正当性。

事实上股东享有的剩余索取权有多少取决于公司的利润创造和成本控制， 即股东能否取得经济利润取决于公司能否利用市场的不完善性实现价值增值。 这包括与债权人的利率协商以及与员工的收益分享，其中的制衡是由市场这一“看不见的手”来完成的，取决于各利益相关主体的谈判能力。 所以公司的价值增值并不是只属于股东，经济利润是价值增值的一部分， 是利益相关者谈判分成之后属于股东的那一部分。

科克伦、沃提克在1988 年的《公司治理：文献回顾》中指出，“公司治理问题包括高管、股东、董事和公司的其他利益相关者的相互作用中产生的具体问题，谁从公司受益？ 谁应从公司受益？当两者存在矛盾是公司治理问题就会出现。在完成了受益问题的分析后下文从公司治理角度进行分析。

2 公司治理角度的分析——公司的控制权分配

在较为偏激的新古典经济学家看来，公司作为一种实体只是一种描述上的方便，它其实并不存在，真正存在是合约和交易各方。而合约和交易各方根据詹森和麦克林的见解包括公司与原材料或服务卖方签订的供应合同，同向公司提供劳动力的个人签订的雇佣合同，同债券持有人、银行及其他资本提供者签订了接待合同以及同产品买房签订的销售合同，包括口头的、文字的、显性的、隐性的、明示的和默示的各种合约。其中雇员向公司提供人力资源、债权人向公司提供债权性资本，而股权也不过是公司这一联结体的诸多投入要素之一。 从这一视野下所谓公司治理即是协调各投入要素之间的合约关系。

公司治理的重要内容之一是公司的控制权分配，我国公司法规定的公司治理结构为“股东会（股东大会）、董事会、监事会”， 股东会（股东大会）为公司的最高权力机构，股东群体作为物质资本投入者独享公司的控制权。 而这种观点日益受到挑战， 布莱尔鲜明地指出, 将股东作为公司的所有者是一种误解, 公司并非简单的实物资产的集合, 而是一种法律框架, 其作用在于治理所有在公司的财富创造活动中做出特殊投资的主体间的相互关系。

传统公司的治理模式是“资本雇佣劳动”式的“物文主义”单边治理结构，不仅排除了其他风险承担者享有公司控制权的可能，也排除了向其他事实上的控制权主体配置风险的可能。Blair（ 1995） 认为, 公司应是一个社会责任的组织,公司应该为所有利益相关者的利益服务, 公司治理改革的要点在于：不应把更多的权利和控制权交给股东, “公司管理层应从股东的压力中分离出来, 将更多的权利交给其他的利益相关者”。

股东享有公司的控制权已经取得了既有法律和制度的保障，那么公司的债权性资本投入者和人力资本所有者是否有权参与公司的决策？

2.1 公司债权人参与公司决策的合理性和可行性分析

公司的债权人于公司之间的权利义务关系大多通过平等的民事协商自主确定，一般认为公司债权人无权参与公司的治理，包括享有类似债权人权益的公司优先权股东也不享有参与决策公司经营事务的表决权。 这从法人人格角度分析是两个独立主体的意志自由，从公司合同理论分析这是公司各参与要素谈判达成的稳定的具有权威性的合约，从经济角度分析尊重专业领域的分工可以更有效的降低成本、控制风险。

但在特殊情况下，债权人可能参与到公司治理中，一是债转股，资本性质发生变化，资本投入者的身份也随着发生变化，债权人以新股东的身份参与到公司的治理中；二是在公司进入破产清算阶段时公司债权人可以参与到公司的清算、重组和和解程序中，但这是债权人非经营阶段的意志参与。

总而言之债权人参与公司治理是一种类似债的保全性的权利，目的在于保障债权安全而不在于参与公司的经营。

2.2 人力资本所有者参与公司决策的合理性和可行性分析

从整个社会领域看，货币本身不会产生价值增值，货币的时间价值表现为存入银行或者购买国债的利息，可以称之为无风险报酬。 而这种最低的无风险报酬得以支付的原因也在于整个社会在进行劳动生产。

在我国国有公司改革的背景下“谁出资、谁拥有产权”似乎成为一条铁律，但是随着社会经济的发展人们日益认识到货币是资本、实物是资本、人力资源也是资本，提供货币实物的是出资，提供人力的为什么不能视为出资？ 世界银行专家利用公开发表的数据对全世界192 个国家的资本存量进行了粗略计算，提出了“国民财富”新标准。 认为全世界人力资本、土地资本和货币资本三者的比例构成为64:20:16.人力资本成为全球国民财富中最大的财富。

人力资本的特点决定了其参与公司控制权的合理性也设置了障碍：首先人力资本具有“专用型”，是为专门为支持某一特定的团队生产而进行的持久性投资，在公司外部很难得到充分的评价，并且一旦形成难以改作他用，员工需要承担近乎不能挽回的机会成本；其次由于大多数员工的工作是在集体中完成的，需要与他人的配合，其自身的价值也需要在集体的配合中才能显现，员工将严重的依赖团队的存在和其他团队成员的行为。 单纯的社会法的劳动关系设计不能全面的化解人力资本的投资风险，也就不能全面的保护人力资本投入者的利益。 公司的人力资本投入者需要控制权的参与来全面的保障自身的权益。 但由于人力资本具有人身不可分离性、不可转让性、难以度量性等特点使得其保障缺乏有效的制度设计。

同时从公司市场表现的角度考察通过对比发现关注员工的公司可以拥有更好的市场表现, 从而影响公司的业绩。因此员工在公司价值取向中应该处于一个中心的地位。 只有员工获得了真正的 “组织融入”, 其中包括与公司利益的联系, 参与公司决策, 获得公平待遇, 有足够的机会表达其观点, 才能使他们经历财务困境的考验,在人力资本所主导的知识经济日益深化的情况下, 尤其要在公司治理中为员工提供有效的参与公司日常经营管理和重大决策的机会和途径。

美国著名经济学家舒尔茨提出“人力因素经济价值长期持续的显著增长， 在制度方面造成了意义深远的紧张压力，而这些立法的和法律的发展，就是对这种压力之滞后的调节和适应。 ”英美国家适应这一变化提出了“股份参与计划”、德国创设了“共同决策机制”、日本采取了更具儒家色彩的“文化性参与机制”。

对于人力资本的计量是一个复杂的制度设计， 需要经济、法律、会计的多方配合，可以采取成本计量和价值计量两种模式， 通过货币计价和非货币计价性结合的方式计算，利用模糊集合理论计量非货币计价，同时需要考虑人力资本价值的个人价值和群体价值。

3 小结

资产本身并不能实现价值增值，需要将资产投放在在生产过程中，“人力”与“物力”相结合才能实现。 在这一过程中资产的占有、使用、收益、处分权能分离，使得资产的价值增值过程社会化。 考虑公司经营业绩也就需要将所有利益相关者考虑在内，实现公司总体福利的最大化。 而所谓公司是股东之间、股东与债权人之间、物质资本出资者和人力资本所有者之间以及公司与当事各方之间复杂关系的总和。

股东价值最大化理论长盛不衰的重要原因是股东享有公司的最高决定权和最终的利益分配请求权，在利益相关者中股权成为唯一具有所有权属性的财产权，受制于“法人人格理论”从意志形成角度看公司执行的是股东的意志，日常管理者可以看做是受股东雇佣落实股东意志的专业人员，而公司的普通员工基本不参与公司的意志形成。 但是我们必须承认法人的人格是法律的制度创设，是一种拟制而非实在，并不需要完全符合民法上具有深刻伦理性、道德性的“自然人”的“人格”理论。 公司是一种社会性的存在是不同的资源提供者共同创造价值的平台。 公司合同理论主张公司乃是“一系列合约的联结”，也在弱化法人的主体性，从这一角度看民商分立有助于人们摆脱既有规则和观念的束缚， 实现“归零思考”，更实用性的认识商行为和商主体，更适应“法人”工具性的本质。

公司治理是一种制度安排，用以除非若干在公司中具有重大利害关系的团体——投资者 （股东和贷款人）、 经理人员、职工之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益，公司治理结构应包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事、经理人员和职工以及如何设计和实施激励机制。公司利益相关者理论使得社会的分工更为明确，回报更为单纯规避了股东的机会主义倾向，公司的经营会更为稳健，这有利于实体经济的发展，同时这一理论架构下的公司需要更多更有效的监督，需要进一步的理论研究和现实反馈。

虽然这一理论与现有的制度存在较大的出入，但公司毕竟不是理论的产物是社会化生产的需要，公司的功能与本质同样不是逻辑的而是经验的产物。 理论和逻辑不是为创造或阻碍需求而存在而是为合理需求的满足提供可以圆润自洽的架构。

［1］夏雅丽.有限责任制度的法经济学分析[M].法律出版社,2006.

［2］张文贤.股权之谜:“冯根生难题”解析[M].立信会计出版社,2008.

［3］蔡立东.公司自治论[M].北京大学出版社,2006.

［4］罗培新.公司法的合同解释[M].北京大学出版社.

［5］钱颖一.公司的治理结构改革与融资结构改革[J].改革,1995（1）.

［6］孙爱萍.公司治理结构与公司利益相关者理论问题研究[J].北京联合大学学报,2003 年6 月第17 卷第2 期总52 期.

［7］唐跃军,李维安.公司和谐—利益相关者治理与公司业绩[J].中国工业经济,2008（6）.

［8］夏雅丽.有限责任制度的法经济学分析[M].法律出版社,2006.

［9］朱慈蕴.公司法人人格否认法理研究[M].法律出版社,1998.

［10］中国注册会计师协会,编.财务成本管理[M].中国财政经济出版社,2008.

［11］[秘鲁]赫尔南多·德·索托.资本的秘密[M].于海生,译.华夏出版社,2007.

［12］车汉澍.东亚公司治理模式研究[D].吉林大学,2005-05-01,论文网http://www.lw23.com/lunwen_507376842.

注释：

①本文主要从股东、债权人和公司员工的角度进行分析.

②⑥中国注册会计师协会,编.财务成本管理[M].中国财政经济出版社,2008:588,604.

③在公司制度中“效率”和“公平”是一对永恒的矛盾.

④在新制度经济学看来, 人理性的追求效用最大化是在一定的制约条件性进行的,而在全球经济竞争的背景下,各国制度的竞争就是比谁能为公司成长和经济发展提供更广阔的空间和优越的环境,有学者称之为“朝底竞争”.但这种竞争是否存在短视性及其他副作用并没有被广泛的讨论.

⑤[秘鲁]赫尔南多·德·索托.资本的秘密[M].于海生,译.华夏出版社,2007:26.

⑦经济利润=税后经营利润-全部资本成本=期初投资成本⋆（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）.

⑧主要考虑的是公司的融资成本、经营风险与财务风险.

⑨朱慈蕴.公司法人人格否认法理研究[M].法律出版社,1998:35.