分析师关注对上市公司盈余管理的影响

李晓玲 刘中燕 任 宇

（安徽大学商学院，合肥 230601）

近年来，随着我国证券市场机构投资者队伍的不断壮大以及以基本面分析为主的价值投资理念的兴起，证券分析师的重要性日益显现，对市场的影响越来越大，分析师（1）关注（analyst following）的经济后果研究也受到学术界的高度关注。现有文献关于分析师关注的研究，大多集中在分析师关注对上市公司股价和对投资者投资决策的影响方面，把分析师定位为传统意义上的信息中介。然而，分析师除了上述功能外，还有一个被忽略的重要角色，即上市公司管理层的外部监管 者 （Jensen 和 Meckling，1976；Healy 和Palepu，2001）。［1］［2］分析师丰富的专业知识和行业背景使其在对企业财务报告进行例行追踪的同时，还能发现企业财务报告中存在的问题，对企业的舞弊行为发挥积极的监管作用，甚至有研究发现公司舞弊行为最有效的外部监督者是分析师，而证监会和会计师事务所在这方面的作用较小（Dyck et al.，2006）。［3］Yu（2008）用美国的数据进行研究，结果表明分析师作为企业会计信息质量的外部监督者，对企业的盈余管理行为具有显著的抑制作用。［4］国内学者在内部公司治理对企业盈余管理行为的影响方面做了大量研究，但从公司外部治理的角度研究分析师关注对企业盈余管理行为影响的文献则很少。与国外发达资本市场相比，我国资本市场起步较晚，监管机制还不够健全，证券分析师外部治理功能的发挥与国外可能会有差异。因此，运用我国上市公司的数据，从公司外部治理的角度研究分析师关注对企业盈余管理行为的影响，对于健全公司外部治理机制和完善会计监管措施无疑具有重要的理论价值和实践意义。

本文以我国2001—2010年A股上市公司为样本，实证检验分析师关注对盈余管理行为的影响，并将样本按照盈余管理的方向进行分组测试，分析分析师关注对公司正向盈余管理和负向盈余管理的影响差异。相对于以前的研究文献，本文可能的贡献在于：从分析师关注角度研究公司盈余管理的影响因素，并按盈余管理的方向测试其影响差异，丰富了盈余管理的相关研究文献。此外，对资本市场证券分析师的功能进行拓展研究，有助于从公司外部治理的角度加深对分析师监督职能的理解。

一、理论分析与研究假设

分析师在资本市场上扮演着双重角色：一是解读和分析财务信息的中介力量，二是约束管理层行为的外部监督者。一方面，分析师对来自企业的初始信息进行解读与分析，构成了企业与投资者之间的信息中介（张雁翎，2002）。［5］分析师对企业信息的解读与加工并对企业的股票进行评级与预测，能够增加股价的信息含量，提高企业信息的透明度，持续的分析师关注能够促进企业进行充分的信息披露（Arya 和 Mittendorf，2007）。［6］另一方面，Jensen 和 Meckling（1976）指出，作为管理层的外部监督者，分析师的活动能够降低两权分离所造成的代理成本。［1］分析师通过搜集公司的内外部信息，评价公司在市场上的生存能力和投资空间，对公司管理层的行为发挥潜在的监督作用（Lang et al.，2004）［7］；通过增加股价的信息含量，对管理层的舞弊行为进行惩戒并对其价值创造活动进行奖励，从而影响管理层的财务决策，增加了他们做出最佳的投资和财务决策的动力（Chang et al.，2006）。［8］Knyazeva（2007）检验了作为外部监督机制组成部分的财务分析师在公司治理中的潜在作用。实证结果显示，在公司财务业绩和管理层行为方面，分析师关注与公司治理的作用是相似的。［9］依据上述文献，我们可以合理推测，分析师关注越多，外部公司治理和监督更为有效，从而降低了公司的盈余管理程度。鉴此，我们提出：

H1：限定其他条件，分析师关注显著降低了公司的盈余管理程度。

按照可操纵应计利润的符号，盈余管理分为正向盈余管理（可操纵应计利润大于0）和负向盈余管理（可操纵应计利润小于0）。企业为达到首次公开发行（IPO）的条件、实现高价发行、申请股权再融资（SEO）以及取得配股资格等，会进行正向的盈余管理（Aharony et al.，2000；DuCharme et al.，2001；Teoh et al.，1998； 陆 正 飞 和 魏 涛 ，2006）。［10］［11］［12］［13］而在高层管理人员的非例行更替当年，继任高管会通过非正常性项目和大规模的勾销进行负向的盈余管理（Pourciau，1993；Wells，2002）。［14］［15］此外，为了规避所得税成本，预期税率下降的公司也会进行应计利润操控的负向盈余管理（李增福和郑友环，2010）。［16］可见，管理层进行正向和负向盈余管理的动机并不相同，如果在研究中不考虑盈余管理的方向，可能会导致研究结论出现偏差。从经济后果看，正向盈余管理会严重影响会计信息的质量，误导投资决策，对投资者造成损害；而负向盈余管理对投资人的危害不大，容易从稳健性原则上寻找理由。因此，目前我国资本市场主要关注的是正向盈余管理，负向盈余管理没有引起广泛关注（薄仙慧和吴联生，2009）。［17］基于上述分析，我们可以合理预测，分析师对正向盈余管理行为关注较多，而对负向盈余管理行为关注较少。鉴此，我们提出：

H2：限定其他条件，分析师关注对正向盈余管理行为具有显著的抑制作用，对负向盈余管理行为无显著影响。

二、样本选择与研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2001至2010年A股上市公司所有观测值为初始样本，在研究过程中，按照如下原则对样本公司进行了剔除：（1）由于会计制度、经营风险与环境的较大差异，我们剔除了金融、保险行业上市公司的观测值；（2）剔除了ST、PT和退市的样本观测值；（3）剔除了存在财务数据缺失的上市公司观测值。最终得到11432个观测值，其中，2001年至2010年的观测值个数分别为930、978、1011、1110、1119、1126、1194、1273、1357 和 1334。最后，为了减弱极端异常值的影响，本文对所有连续变量在1%和99%分位进行了winsorize缩尾处理。本文的分析师数据来自CSMAR系统，其余研究数据来自锐思数据库。

（二）变量的度量

1.盈余管理程度的度量

应计利润是盈余的组成部分，不反映在当期的现金流量（current cash flows）中，可用来调整会计盈余（Bergstresser和 Philippon，2006）。［18］应计利润有正常性（normal）和非正常性（abnormal）之分，正常性应计利润反映企业基本的经营业绩，而非正常性应计利润（即可操纵应计利润）可以通过会计政策的选择性应用来调整 （Dechow et al.，2010）。［19］因此，本文以可操纵应计利润（Discretionary Accruals，DA）作为盈余管理程度的替代变量，并根据夏立军（2003）的研究［20］，采用分年度、分行业（2）的修正Jones模型来度量盈余管理程度。具体计算过程如下：

首先，计算出总应计利润TAt，TAt=（OPt-CFOt）/At-1，其中，OPt为公司 t年的营业利润，CFOt为公司t年的经营现金流量。

然后，对如下模型（1）进行分年度、分行业的回归。

其中，At-1为公司t-1年末总资产，ΔREVt为t年度主营业务收入的改变量，PPEt为t年末固定资产价值，εt为t年的误差项。通过分年分行业回归，得到各年各行业的回归系数 α1、α2和 α3。

然后，将 α1、α2和 α3带入NDAt=α1（1/At-1）+α2［（ΔREVt-ΔRECt）/At-1］+ α3（PPEt/At-1），求得非可操纵应计利润NDA，其中ΔRECt为t年度应收账款的改变量。

最后，由DAt=TAt-NDAt，求得可操纵应计利润DA。

2.分析师关注的度量

分析师关注度受诸多因素的影响，如公司规模、以往的业绩、成长能力、外部融资活动和经营波动性等。现有文献研究表明，公司规模越大、盈利能力越强、成长能力越好、收益的波动性越大，分析师关注就越多 （Marston，1997；岳衡和林小驰，2008；夏芳，2010）。［21］［22］［23］而这些因素可能又同时影响着盈余管理程度，为控制这些因素的影响，我们借鉴Yu（2008）的研究模型来计算分析师超额关注度，作为分析师关注度的替代变量。［4］具体模型如（2）所示。

在模型 （2）中，NUM是对公司股票进行评级、预测的分析师数量；SIZE是公司的规模，用公司年末市场价值的自然对数表示；LROA是公司以往的经营业绩，以滞后一期的资产净利率表示；GROWTH是公司的成长能力，用总资产增长率表示；EFA是公司的外部融资活动，用融资活动产生的现金净流量与期末总资产之比来表示；CFV是公司的经营波动性，用样本期内现金净流量的标准差与期初总资产之比来表示；YEAR是年度哑变量。

我们将模型（2）中的残差项ε命名为RES并作为分析师关注度的替代变量，代表着分析师关注数量NUM中与公司规模、以往业绩、成长能力、外部融资活动和经营波动性等因素无关的部分。

为检验本文的研究假设，构建模型（3）：

其中，RES是本文的解释变量，即分析师关注度，是模型（2）中对分析师关注数量NUM进行回归所得的残差项；MTB为市值与账面价值比；ROA指盈利能力，是当期的资产净利率；INSHP是机构投资者持股比例；其余变量的定义与模型（2）中的相同，不再赘述。有关盈余管理影响因素的研究表明，MTB值越大，盈利能力越弱，成长能力越强，公司的盈余管理程度越高（Yu，2008）［4］；应计利润的质量与现金流的标准差负相关，与公司规模正相关（Dechow 和 Dichev，2002）［24］；机构投资者的持股比例与盈余管理程度呈负相关关系（高雷和张杰，2008）［25］；此外，以低成本从外部融资是企业进行盈余管理的一个重要动机（Dechow et al.，1996）［26］， 可能会影响到盈余管理程度。因此，在模型（3）中，我们对上述变量进行了控制。根据本文的假设，分析师关注度与盈余管理程度负相关，我们预计α1小于0。

3.控制变量的定义

本文涉及的相关控制变量定义如表1。

三、实证结果及分析

（一）描述性统计和相关性分析

表2是分析师关注数量的分布情况统计结果。从表2可以看出，样本中未被分析师关注的公司数量最多，其观测值为8573个，在总观测值中所占比例高达74.99%；大部分受关注的公司分析师数量均在1~5人之间，所占比例约为22.79%；被10个以上的分析师关注的观测值仅有77个，仅占总体样本观测值的0.67%。上述统计结果表明我国证券分析师行业规模较小，起步较晚，发展较为缓慢。

表1 控制变量定义

表2 分析师数量统计表

各变量的描述性统计结果见表3。从表3可以看出，盈余管理程度DA的中位数为0.0068，说明有50%以上的上市公司进行了正向的盈余管理。超额关注度RES的均值为-0.0000，而其中位数为-0.2186，说明50%以上的上市公司的分析师超额关注度小于0，且超额关注度呈左偏趋势。分析师关注数量NUM的3/4分位数为1.0000，说明有大约75%的公司没有受到分析师关注。市值与账面价值比MTB的1/4分位数为1.0521，说明75%以上的上市公司的市场价值大于其账面价值。盈利能力ROA的1/4分位数为0.0128，说明25%以下的公司资产净利率小于0。成长能力GROWTH的1/4分位数为0.0097，说明有75%以上的公司总资产增长率大于0；机构投资者持股比例INSHP的3/4分位数为0.2409，说明有25%以上的公司的机构投资者持股比例大于20%。

表4报告了各主要变量间的相关性分析结果。从表4可以看出，盈余管理程度DA与分析师关注度RES负相关，且Spearman系数在1%水平上显著，说明分析师关注对盈余管理行为有显著的抑制作用，支持了本文的H1。

（二）分析师关注与盈余管理回归分析

表5列示的是分析师关注与可操纵应计利润的OLS回归结果。首先，我们对2001—2010年全部样本进行OLS回归，结果如表5第（1）列所示：可操纵应计利润DA与分析师关注RES在10%水平上显著负相关，说明分析师关注对公司盈余管理行为有显著的抑制作用。这一结果支持了本文的H1。

表3 主要变量的描述性统计

表4 主要变量的相关性分析

表5 分析师关注与盈余管理的回归分析结果

在控制变量中，可操纵应计利润DA与盈利能力ROA和外部融资活动EFA显著正相关，显著性水平均为1%，说明盈利能力越强、外部融资活动越多，公司的盈余管理程度越高。DA与市值和账面价值的比例MTB、成长能力GROWTH和公司经营的波动性CFV显著负相关，显著性水平均为1%，说明公司的市值与账面价值比越高、成长能力越强、公司经营的波动性越大，盈余管理程度越低。DA与机构投资者持股比例INSHP在5%水平上显著负相关，说明机构投资者也能在一定程度上抑制盈余管理行为。

由于正向盈余管理和负向盈余管理在动机和手段上存在本质差别，本文按照DA的符号将总样本分为正、负两组，重复第（1）列的回归，结果如表5第（2）列和第（3）列所示。在正向盈余管理组中，可操纵应计利润DA与分析师关注RES在5%的水平上显著负相关；而在负向盈余管理组中，可操纵应计利润DA与分析师关注RES的回归系数在统计上不显著。上述检测结果表明，分析师关注对公司正向盈余管理行为具有显著的抑制作用，而对公司负向盈余管理行为无显著影响，支持了本文的H2。各控制变量对可操纵应计利润的影响结果与第（1）列的结论基本一致，不再赘述。

（三）稳健性测试

1.考虑到我国分析师行业发展较晚，2001年和2002年的分析师关注数量仅有10人和77人，我们删除了2001年和2002年的观测值，将样本区间缩短至2003—2010年，重复正文的研究，结论保持不变，H1和H2均得到了经验证据的支持。

2.直接采用分析师关注的数量NUM作为分析师关注度的替代变量，重复正文的回归分析，研究结论总体上保持不变。

上述稳健性测试的结果表明，本文的研究结果是稳健、可靠的。

四、结论与启示

本文以我国2001—2010年A股上市公司的11432个观测值为样本，从公司外部治理的角度对分析师关注对盈余管理行为的影响进行了实证分析。实证结果表明：样本期间分析师关注与公司盈余管理程度显著负相关，进一步的分组检测结果显示，分析师关注对公司正向盈余管理行为具有显著的抑制作用，而对公司负向盈余管理行为无显著影响。以上结论说明，在我国资本市场，分析师不仅是传统意义上的信息中介，对上市公司的股价和投资者的投资决策产生影响，而且对公司盈余管理行为有显著的抑制作用，他们作为公司管理层的外部监督者对企业会计信息造假和财务舞弊发挥着积极的监管作用，是我国上市公司外部治理的一支重要力量。

基于上述研究结论，我们认为：（一）要充分肯定证券分析师在资本市场中的外部监督作用，加快我国证券分析师行业的发展，加强证券分析师队伍的建设和培育，充分发挥证券分析师对企业财务舞弊行为的监管和保证会计信息质量的积极作用。（二）由于我国证券分析师行业起步较晚，又处于相对特殊的资本市场环境，其客观性和独立性存在一定问题，证券分析师的利益冲突时有发生。所以，要在加快我国证券分析师行业发展的同时，政府要加强对证券分析师行业的监管。（三）证券分析师更多地关注公司的正向盈余管理行为，对负向盈余管理行为关注较少。本质上，无论是正向还是负向盈余管理行为，都是会计信息不真实的表现，都会对投资者的投资决策产生误导。所以，证券分析师及相关监督机构应重视上市公司的负向盈余管理行为，及时识别，减少其带给投资人的损害。

注释：

（1）本文所指的分析师，均为证券分析师。

（2）按照中国证监会行业分类标准，其中制造业由于行业数目众多，采用了二级分类。

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