金融工具特性、关联性、杠杆率与影子银行风险监管

汪其昌

一、何为影子银行

在2007年的美联储年度会议上，美国太平洋投资管理公司的执行董事保罗·麦考利（Paul McCulley）提出了“影子银行体系”（Shadow Banking System）概念，以此概括那些“有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的各类银行以外的机构”。2008年，时任纽约联邦储备银行行长盖特纳在美国参院“银行、住房和都市发展委员会”上，将那些“通过非银行的融资安排，利用短期融资资金购买大量高风险、低流动性的长期资产的机构”称作“平行银行系统”（Parallel Banking System）。随后IMF2008年的《全球金融稳定报告》，论及相似的金融机构和金融活动时，则使用“准银行”（near-bank）概念。2009 年之后，“影子银行体系”、“平行银行系统”、“准银行体系”的概念统一于“影子银行”。美联储主席伯南克将影子银行定义为：“除接受监管的存款机构以外，充当储蓄转投资中介的金融机构。”虽然上述定义都没能很好地体现“影子银行”的本质特征，但指出了影子银行发挥着类似商业银行的基本功能，却不受监管或仅受较少监管的特征；虽然没有准确地界定“影子银行”的存在形式，但指出了其以金融工具、组织等存在形式。

二、金融工具特性、金融功能与影子银行的本质

所谓金融工具（产品）包括金融工具及其提供的支持性金融服务（如资金划拨、咨询、账户管理、担保、托管等），是一种面向未来现金流的索取权。这源于货币的本质特征——信用，信用是承诺和承诺的兑现，承诺的兑现包括履约意愿和履约能力两方面。货币只有具备信用的属性后才具有一般等价物的特性——兑现商品和劳务，没有信用就不能成为一般等价物（几乎没有购买力）。

金融工具有三个特性：金融属性、会计属性和法律属性。这三种属性内在统一于金融工具合约中。金融属性就是所有的金融工具都是货币的衍生品，都是承诺兑现未来的现金流。金融工具是基于未来现金流而产生的风险性、盈利性和流动性的一个匹配，发行金融工具者就是贴现，也就是把未来的现金流拿来现在用，持有金融工具者就是持有未来现金流的索取权。会计属性就是发行金融工具者是负债或所有者权益，持有金融工具者是资产，分别反方向体现在各方的资产负债表、损益表和现金流量表上。从法学角度看，金融工具是一个财产权利，是人们利益冲突、合作和妥协的一个合约或一系列合约，意味着一束各方权利与义务的匹配，其中主要是发行者有以支付未来现金流为核心的义务，持有者有索取未来现金流为核心的权利。金融工具本身适应的基本法律关系有股、债、租赁、典当、信托五种或者混合性的法律关系，比如债转股。

不同的金融工具既有同质性，又有异质性。这是因为所有的金融工具都是货币的衍生产品，都是货币这一本质属性的外在体现，不同的只是流动性、风险性和盈利性以及当事人之间权利义务的差别。这使得金融产品具有极强的同质性，又具有不完全的可替代性和互补性，即法律属性、金融属性和会计属性不同，具有套利空间，如商业银行资产负债表两边的金融资产，都可以被其他金融机构发行的金融产品替代。

金融资产与其他实物资产和无形资产不同之处，一是为它们可能给金融消费者带来未来的回报，同时被作为价值储藏手段，或者满足融资需求。它们的价值依赖于发行者履行承诺的信心或者项目、公司本身产生的现金流预期。二是金融资产的通用性很强，专用性弱。它们不会被折旧，不会有磨损，其物理状况或形状通常与其市场价值无关（现钞磨损除外）。三是金融资产是人类为了克服自然和人本身的不确定性进行交易的专业化分工的产物，是多次重复合作博弈的产物，但又产生了一个悖论：金融资产既是防范风险和应对不确定性的产物，又很容易产生新的风险和不确定性。四是金融资产的价值波动性大，价格随着市场情况变化很大，更依赖专业知识的判断。

已有的金融理论以市场有效为假设前提，如MM定理、CAPM、无风险套利，只注意了金融工具的金融属性，没有关注会计属性和法律属性及其三者的相互关系。金融工具的交易本质上是权利义务的交易。人之自利本性如水，随物赋形。没有恰当合理的法律激励约束，就不能使人的行为选择导致市场有效，现金流的实现有赖于权利义务的合理分配。权利与义务，是一个资产与负债的关系。一个人的权利是另一个人的义务，一个人的权利是其资产、收入，表现为另一个人的义务和负债以及成本支出。因此法律上的权利义务与交易主体的三张财务报表是紧密相连的。当然金融工具中的权利义务有时候是有条件不对等的，如权证，也可以通过交易相互转化，比如信贷资产证券化，证券化之前，信贷当事人之间是债权债务法律关系，证券化之后是信托法律关系。由于会计属性，使得金融工具的各交易主体通过三张财务报表相连，形成经济关系中的金融网络，或者说信用网络链条，极易造成一损俱损，一荣俱荣的外部性。

金融工具是下列六大金融功能的载体：（1）提供商品和劳务交换的支付结算体系；（2）提供汇集资金的机制；（3）提供跨时、跨地区和跨行业配置经济资源的机制；（4）提供管理不确定性和控制风险的机制；（5）提供价格信息，帮助协调经济中各部门的分散化决策；（6）提供解决信息不对称和由此产生的激励问题机制。如图1，金融功能的演化和发挥是分基础、核心、扩展和衍生四个层次展开的，其中融资和支付功能是基础性功能，最核心和最关键的功能是风险管理功能。

金融的功能不是天生就能发挥作用的，需要与法律制度、文化传统等方面有机配合，才能发挥作用，也就是金融功能作用的发挥是有前提条件的。

上述诸多功能最先都是内涵和捆绑在基础功能中，随着分工的专业化，一体化的基础功能逐渐分解，才演化为风险管理、信息处理、激励等功能，才发展为众多金融专业机构、金融工具和金融专业市场，才形成金融产业链和金融大家族。

理解上述金融工具三个特性形成的同质性和异质性，以及不同的金融工具都发挥金融功能作用，我们就不难理解影子银行本质上是对银行类金融中介的一种替代，可发挥融资、支付结算、风险管理等同样金融功能。如图2所示，银行在资产和负债两方面面临替代性，同时也意味着金融功能的重组和分化。银行最重要的和最基本的功能是支付，现在货币市场基金也能提供。就融资功能而言，银行发放贷款，现在股票市场、债券市场直接将资金盈余单位与赤字单位连接起来。银行通过贷款的监控、分散从而提供了风险管理功能，而衍生工具市场天生就是用于风险管理的。

由此，我们也可以看到，美国的影子银行与我国的影子银行在金融工具、金融组织和发挥金融功能方面不同。美国的影子银行具体构成主要有投资银行、对冲基金、私募股权基金、结构投资载体（SIV）、特设目的体（SPV）、货币市场基金和担保债务凭证（CDO）、信用违约互换（CDS）、资产支持商业票据（ABCP）、再回购协议（Repo）等机构和工具产品，发挥的金融功能主要是融资、风险管理、激励功能，提供较高级的金融服务。中国的影子银行主要是民间借贷、典当、融资性担保、银信合作理财（未受监管之前）、上市公司借贷，主要发挥融资功能，提供较为初级的金融服务。两个国家的影子银行是处于不同金融发展阶段的。

三、金融工具的会计属性、杠杆率与影子银行的金融风险监管

目前，各国金融体系内部大部分都是高度关联的，从这些关联的形成方式来看，可以分为直接联系和通过资产负债表、损益表和现金流量表的间接联系；从关联的效果来看，可以分为完全联系和不完全联系。大部分理论研究的结论表明，在金融体系内，不完全联系比完全联系更容易导致危机冲击的传染。

金融联系与金融网络。如果负债和所有者权益方与资产方关联度广泛的话，一旦出现风险，整个金融系统的风险就放大了。

杠杆率、现金流衰减与影子银行的内在脆弱性。金融体系中的信用货币创造都是通过杠杆率进行的，杠杆率的具体表现繁多，可以分为两类，一类是包含风险补偿的，如抵押率、质押率、保证率、保证金率、资本充足率、拨备覆盖率等。一类是不包含风险补偿的，如资产负债比率、存款准备金率、流动性比率。这两类杠杆率的应用，如果不加以监管都会导致金融的脆弱性。

第一类杠杆率的应用如对冲基金的隐藏杠杆。对冲基金通过衍生品和结构性产品达到杠杆作用，这种内嵌在衍生品和金融工具中的杠杆最为致命。举例说明，一只5000万美元的对冲基金通过无担保贷款借100万美元购买国债，然后把国债抵押给另外一家银行获得新的贷款，10%的预留扣减，用第二笔贷款购买结构性债券，回报与购买的原始债券相等，但使用了3:1的杠杆，这样购买政府债券的100万美元头寸变成了570万美元，市场风险敞口增加470%，但从对冲基金的财务报表中只可以看出三分之一的借款，其余的隐藏在投资组合中的结构性债券里。对冲基金为何如此热衷于高杠杆呢？主要是对冲基金的经理激励机制在于，基金的业绩表现直接与对冲基金经理奖金挂钩，一般是与基金的利润比例提成，上不封顶，通常是2/20架构，即管理费是基金盘子的2%，表现费是按基金盈利的20%提成，优秀基金经理表现费收取的比例还高些，如斯蒂文·科恩的资本公司收取35%-50%，有的是45%。这意味着回报越高，拿到的奖金越多，高杠杆是对冲基金实现高回报的最佳工具。

第二类如SIV。SIV是结构投资载体的简称，是商业银行或其他金融机构发起的表外投资工具，也可以理解为影子银行体系中的一种共同基金。在这里，载体是一个通道，长期投资债务的钱用发行短期债务的方式解决，银行通过载体买回通过证券化卸掉的一些抵押债务。购买了股份的投资者相当于拥有SIV，有权享受带来的利润，其中包括不少银行内部成员。SIV发行资产支持票据做杠杆，持有企业贷款、贸易应收账款、学生贷款、信用卡应收账款、抵押贷款、CDO等长期金融资产，不设独立的办公室，行政管理外包。SIV通过高杠杆以短博长赚取利差。例如，SIV以商业票据形式发100亿美元债，假设借贷债务比Libor低5个基点，借入是5.45%，整个池子是110亿美元（10亿元股份，100亿元债务），投资各类中长期MBS、CDO或其他各类资产支持证券，如果投资回报高出Libor35个基点，即5.85%。SIV利息收入就达到6.44亿美元，付出5.45亿元债务后净赚9900美元，净利润率0.9%，股本回报率9.9%，回报较高。为了确保SIV的流动性，银行一般安排了备用信用额度，或承诺一旦实体不能为到期商业票据展期，银行承诺回购未发生违约资产，大多数情况下，其流动性由发起机构或联合其他机构共同提供，资产抵押商业票据主要依靠评级公司监督SIV，设立SIV时，想方设法达到AAA级。SIV股本没有资本金要求。

为了获得流动性，购买抵押贷款机构将住房按揭抵押贷款资产出售给专门为实现资产证券化而设立的特殊实体（Special Purpose Vehicle，SPV），以资产池所产生的现金流为支持，在金融市场上发行有价证券融资。

SPV将经过信用增级的资产化证券MBS在金融市场上向投资银行发售，完成了基础资产收益与风险的转移。但此时投资银行还不是SPV所需资金的最终提供者，他们根据金融市场上不同投资者对期限、风险和收益的不同偏好，通过分档技术，对MBS的现金流加以剥离、重组，构造出抵押债务债券（Collateralized Debt Obligation，CDO），再次在金融市场上发售。

虽然通过分档技术可以构造出不同期限、不同收益率的一组CDO产品，其中不乏收益率较高的产品，但是将基于同一资产 (或资产池)的CDO产品视为一个整体，其现金流收入和资产收益率，即使不考虑构造发售过程中的交易成本，也必然不会高于其基础资产(或资产池)的现金流收入和资产收益率。因此，我们可以将同一资产(或资产池)衍生的、不同期限和利率结构的CDO视为一个整体。

在金融市场上，CDO的流动性较差，平时没有市场交易价格可供参考，对CDO的重新估值只有在新的成交价格或信用评级机构调整级别时才会进行。金融机构为了回避风险，同时也为了降低CDO的发售门槛，在CDO发行中引入信用违约互换产品（CDS），投资者可以从债券保险公司购买CDS合约来对冲CDO的风险，CDS合约的卖方为了回避风险，还可以通过再次出售CDS合约对担保风险进行对冲。

由上述分析看出，我们要监管影子银行的风险：

第一，限制其网络效应，把其限制在局部金融联系和网络之中。

第二，不能没有杠杆率，同时限制杠杆率的使用，不能过度。

第三，限制其金融产品链条拉得过长，注意现金流衰减。