中外钢铁上市公司综合绩效分析

李拥军

（作者：李拥军，中国钢铁工业协会高级分析师，博士）

绩效评价是指人们为了实现企业生产经营的目标，按照统一的评价标准，运用科学的方法，特定的指标体系，从而对企业在一段时期内所从事的生产经营活动做出客观和公正的判断。财务绩效评价则是利用财务指标体系，对企业在生产经营中的行为过程和结果进行评价，比如对盈利状况、偿债状况、运营状况、发展状况的评价，是财务分析技术在企业绩效评价领域中的运用。对上市公司的财务绩效评价则是选取一些合适的财务指标，采用适当的综合评价方法，对上市公司在一定时期内的绩效进行客观、公正、准确的评价，反映上市公司在该时期内的财务运行状况，以及该公司的财务绩效水平在同行业中的排名情况。

一、对日本、德国钢铁上市公司财务报表年度的调整

中外上市公司在财务报表上存在诸多差异，而且即使是国外企业，也因所处的国度不同，财务报表亦存在许多差异。为此必须尽最大可能寻求中外钢铁企业财务报表中的共性因素，形成具有共性内容的财务指标数据，在此基础上进行中外钢铁企业的效益分析。

分析中外上市公司运行情况主要面临两个问题，一是各国上市公司财务年报的期限存在差异，不方便直接从有关国外企业利润报表中提取相关数值。如中国钢铁企业、美国钢铁企业、韩国浦项、安赛乐米塔尔财务年报的期限是从每年的1月1日到当年的12月31日。日本新日铁财务年报的期限是从第一年的4月1日至第二年的3月31日，德国蒂森克虏伯财务年报的期限是从第一年的10月1日至第二年的9月30日。12家中外钢铁上市企业必须在一个统一的期限内进行财务绩效各项指标的对比，方有实际效果。鉴于有10家中外钢铁企业是采取完整的公历年度作为一个财务年度，因此本研究将以2011年度为分析期限，同时对日本新日铁、德国蒂森克虏伯的利润表进行调整，汇总出这两个企业在整个2011年度、2010年度的利润表。本研究所有涉及资产、负债、所有者权益中各项目的数据均采用各企业2010年12月31日、2011年12月31日资产负债表中的相关数据。

二是各国的财务制度存在差异，不能随意就某一财务指标进行中外钢铁企业对比分析。比如利润表中各国对营业利润的定义各有不同，对期间费用的定义各有不同，对收入的定义各有不同；在资产管理中，各国对固定资产计提折旧的标准存在差异，对各类资产计提的减值准备存在差异，从而导致利润的计算上存在差异。对此，本研究为规避各国财务制度上的差异，在财务指标的选取了尽量使用各个国家定义相同或相似的指标（如税前利润、总资产等财务概念），尽量使用各个国家都认可的、具有一定适用性、权威性的衍生性财务指标（如流动比率等），以期在一个相对公平的背景下分析中外钢铁企业在财务绩效方面存在的差异。

二、中外财务报表的差异性分析

中国、美国、日本、德国的财务报表存在以下差异。

⒈各国财务报表种类的差异

在基本报表方面差异。资产负债表和损益表是美国、日本、德国、中国都要求编制的最基本财务报表，但涉及“第三张报表”就有所不同了。美国在20世纪70年代要求将财务状况变动表列为对外通用的财务报表，财务会计准则委员会（FASB）在1987年11月发布的95号财务会计准则公告《现金流量表》，要求会计年度在1988年7月15日结束的企业须按现金基础编制，报表的名称也由原来的财务状况表改为现金流量表，因为美国的企业理财人员关注的不是人们想象的会计利润，而是现金流动。德国财务报表中不包括现金流量表，仅上市公司需编报现金流量表，它没有财务报表附表的概念，而将所有对财务报表说明的内容纳入财务报表附注中表达。日本虽不将现金流量表作为基本报表，但会计界很重视这方面的研究，在向大藏省提交的补充报告资料中也涉及关于公司现金流量的内容，尽管在所列项目及其结构安排方面和一般的现金流量表不同。日本企业的现金流量表较先以法律条文出现。他们在证券交易法里，规定日本上市控股公司必须报送现金流量表。我国目前的三大主要财务报表也包括资产负债表、利润表和现金流量表，其中现金流量表是为了顺应国际通用报表体系的发展，财政部于1998年3月颁布了第2号具体会计准则《现金流量表》，要求采用现金流量表取代1993年7月1日发布的财务状况变动表。

除了这三大基本财务报表外，美国还要编制留存收益表。德国报表体系中较为有特色的是它包括有企业增值表。企业增值表是指反映企业增值额的形成和分配情况的财务报表。日本所谓的附表大多相当于我国的三栏式明细帐，有关的附表包括拨定留存收益的建议、股本和法定准备的增减、应付债券和长短期借款、固定资产的购置和出售、累计折旧的详细资料等详细内容。我国的附表包括如股东权益增减变动表、应交增值税明细表、利润分配表、分部营业利润和资产表等。

⒉报表报送对象

一般而言，企业要面对的信息使用者包括投资者、债权人、政府、企业管理人员、咨询机构等各方面，但其间也有主次之分，各个国家的企业财务报表主要报送对象也是不一致的。

美国资本市场较为发达，融资工具和手段较之其他国家都更为进步，从而投资者对于美国企业而言要更受到关注，因此美国财务报表的报送对象主要是投资者，这一点与欧洲国家财务报表主要报送对象是债权人和政府税务部门形成了鲜明对比。

德国财务报表的主要报送对象是银行，因为德国企业的资金来源主要是银行贷款，德国银行的最大特点是其业务的“全能性”，即除了经营传统的银行业务之外，还经营证券投资、参与企业决策和管理，因而，企业财务报表在资产计价和收益计量上极为稳健，这是其一个主要特征。目前，财务报表逐渐向更为重视投资人和企业管理人员方面转化，以使他们获得更高质量的会计信息。

日本的会计制度近年来发展得较为迅速、完善，财务报表的目标由强调维护债权人的权益逐步转变强调维护投资者权益，这样做的目的是想通过健全财务报表，以获得投资者的信任，为企业吸收更多的经营资金。

我国财务报表的报送对象主要是政府部门，另外随着近年来市场的发展，投资者和债权人，以及企业内部各级管理人员也同样成为了财务报表的主要报送对象。

⒊信息公开程度

美国是实行完全的资本主义市场经济，其经济主要由市场进行调控，更多的强调市场的公开和公平竞争，因此在财务信息的披露上也尽可能的要求全面、公开、公正，其在收益的列报上要求列报全面收益就是一个很好的范例；与美国形成鲜明对比的是德国，德国一贯以谨慎的风格闻名于世，而且德国注重保护中小企业的竞争力，因此在财务信息的披露上既要求稳健，又存在层次性及一定的保密性；日本商法在于保护债权人，将重心放在资产计价上，证券交易法在于保护普通投资者，将重心放在收益计量上，促进资本市场上的公正交易和发行，两者对于所要求呈报的财务报表要求是不一致的，证券交易法所要求呈报的财务报表在编制、揭示和会计计量方面的要求比商法更全面、更详细；我国一直以来强调政府对经济的宏观调控，企业的财务信息报送也主要是面向政府，没有讲求信息的保密性，同样是尽可能的公布对信息使用者有用的信息。

三、中外钢铁上市公司财务绩效分析的主要内容

上市公司的财务绩效会受到很多因素的影响，对其财务绩效的评价是一个复杂的工程，所以必须从多方面进行综合考虑，这样才能够客观、全面地反映企业的经营业绩。财务绩效评价指标的选取不但要全面反映企业的经营状况，也要有利于财务数据的收集和处理，降低绩效评价成本，增加评价的可操作性。本文所涉及的上市公司财务绩效状况主要包括四个方面：企业盈利能力分析、企业偿债能力分析、企业运营能力分析、企业发展能力分析。

企业盈利能力分析主要是通过选取适当的利润、收入、资产性财务指标，组成衍生性财务指标，以分析不同企业在同一期限内盈利情况的优劣，以反映企业在该期限内所具有的盈利能力及水平；企业偿债能力分析是通过选取合适的资产及负债性财务指标组成衍生性财务指标，以分析不同企业在同一期限内偿债情况的优劣或是规避偿债风险的能力大小；企业运营能力分析主要通过选取收入、成本、资产性财务组成衍生性财务指标，以分析不同企业在同一期限内运营效率的高低和运营情况的优劣；成长能力分析是选取收入、利润、资产性指标组成衍生性财务指标，以分析不同企业在同一期限内成长情况的优劣，特别是资产保值增值的优劣。四项能力所涉及的财务指标见表1。

表2 中外钢铁上市公司各项能力综合评价分值

四、构建主成分分析模型

在企业财务绩效的实际评估工作中，通常会选用几个有代表性的财务指标，对每一个指标赋予一定的权重，采用打分的方法进行评估，故指标的权重设定是评估工作中的难点。主成分分析法正是解决这一问题的理想工具。主成分分析法是由霍特林于1933年首先提出，主要是利用降维的思想，把多指标转化为少数几个综合指标的多元统计分析方法。基本做法是通过求解原始指标的样本方差矩阵及其特征根和相应的特征向量，然后根据累积贡献率确定一个或几个主成分，根据各指标的主成分得分和主成分的方差贡献率确定代表性指标的合理权重，从而得到综合评价数值，依据综合评价数值对被评价对象进行排序。本研究主要考虑财务绩效评估中所涉及的众多财务指标之间存在有一定的相关性，而且各财务指标的权重系数各有不同。本研究将通过对原始变量相关矩阵内部结构关系的研究，一是找出各种能力所涉及的各种财务指标之间的相关，二是确定各财务指标的权重，三是利用主成分分析法探索各指标关系背后所反映的主要现象或规律。

本研究主要运用主成分分析法解决如下问题：一是可以通过数学的方法科学地确定某一能力所涉及的各财务指标之间的相关性（正相关或负相关）；二是可以科学地确定各财务指标的权重大小，避免了人为因素的干扰；三是依据该模型可以计算出各钢铁上市公司盈利能力、偿债能力、运营能力、成长能力的综合评价数值，并依据综合评价数值进行企业排序；四是对四种能力的相关性及权重进行分析，最终确定各企业财务绩效综合评价数值。根据中外钢铁上市公司各财务指标数据，运用主成分分析模型，可初步确定12家中外钢铁上市公司四项能力的综合评价分值见表2。

德国蒂森克虏伯盈利能力综合分值最低，与其实施稳健及谨慎的会计原则相关联，德国的公司法、税法都强调企业财务核算的稳健性，其实质是使企业合法地“低估利润和隐瞒资产”，从而使德国企业利润表中的各种利润普遍偏低。如所有负债，包括末实现的损失在内，必须全而预提各种准备；末实现的利润不予确认；流动资产按成本、可变现净值或重置价格中最低者计价；经法律允许设立了名目繁多的“准备”，如“法定准备”、“可任意支取的准备”、“为未来纳税设立的特别准备项目”、“退休金准备”。此外，税法还允许通过额外计提固定资产折旧和存货跌价备抵，来低估利润和资产价值。这样做有利于企业合法地低估利润，减少企业财务风险。蒂森克虏伯在2011年为剥离其不锈钢业务提取了巨额减值准备。 2011年9月30日起，蒂森克虏伯将其全球不锈钢业务更名为Inoxum公司，标志着蒂森克虏伯已从法律上剥离不锈钢部门。在蒂森克虏伯2010/11财年年报中，Inoxum被标注为“不继续运营（discont inued operation）”。蒂森克虏伯为Inoxum提取了8亿欧元减值，其中5.1亿欧元来源于与该部门拟剥离独立运营相关的偏低价值评估，另外2.9亿欧元是商誉减值。造成Inoxum减值主要有两大原因：一是欧洲钢铁界及资本市场普遍认为不锈钢行业景气周期已经结束，因此资本市场在对不锈钢企业进行评估时往往会形成较高的风险溢价，加剧了不锈钢企业的融资成本，因此蒂森克虏伯计提不锈钢业务的减值准备是对风险的规避；二是由于Inoxum的资本结构重组尚未完成，也使其资产评估大打折扣。2011年蒂森克虏伯“不持续运营业务（discontinued operation）”累计产生11.48亿欧元的减值亏损，这一亏损直接冲减税后收益，从而影响到其净利润水平。

五、基于各项能力指标非相关性的上市公司绩效分析

依据12家中外钢铁上市公司盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力四类能力的综合数值，在忽略盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力之间相关性和权重的前提下，将各上市公司的上述四项指标数值直接相加，再进行数据标准化处理后，得出各上市公司整体财务绩效得分，本研究对这一分值统称为“累加财务绩效综合数值”。12家中外钢铁上市公司累加财务绩效分值见表3。

表3 中外钢铁上市公司累加财务绩效综合数值

六、基于各项能力指标相关性的上市公司绩效分析

⒈中外钢铁上市公司加权财务绩效综合数值

基于盈利能力、偿债能力、运营能力、发展能力之间存在相互影响的关系，需要对各项能力的权重及各项能力之间的相关性进行确认。将12家上市公司偿债能力、盈利能力、运营能力、成长能力四项指标值进行标准化处理，将已标准化的数据代入本研究所研发的主成分分析模型，依据模型计算结果可知：

①如果不考虑盈利能力、偿债能力、成长能力、运营能力四项指标之间的相关性，则盈利能力、偿债能力、成长能力、运营能力则这四项指标与企业综合绩效均呈正相关，其权重排序依次为成长能力（权重系数为0.6534）、盈利能力（权重系数为0.5659）、运营能力（权重系数为0.3852）、偿债能力（权重系数为0.3232）；

②四项能力指标之间相关性表现为部分企业的运营能力与偿债能力之间存在较明显的负相关现象，当一个企业运营能力较弱时，其应收账款周转率、总资产周转率指标相对较弱，即意味着这个企业的应收账款规模、总资产规模相对较大，较大的应收账款规模、总资产规模通常意味着该企业的流动资产规模较大，而较大的流动资产规模通常对应着较大的资产流动率和流动比率，即意味着偿债能力较强；

③运营能力与盈利能力之间存在正相关性，这种正相关性主要体现为当企业运营能力中一个指标存在欠缺时，其盈利能力指标亦难有良好表现，这主要揭示了运营能力与盈利能力之间因存货、应收账款而产生的相关性，即运营能力弱，亦有可能是该企业存货规模较大，而存货较大，意味着该企业销售状况不尽理想，则企业利润难以保证。如果是应收账款规模较大，则企业虽然实现了销售，但却因应收账款规模较大而需要提取坏账准备，从而间接性降低了企业利润，削弱了企业盈利能力；

④在考虑四项能力指标相关性的前提下，特别是受运营能力与偿债能力负相关性的影响，各项指标的综合权重系数有所调整，其综合权重系数排序依次是成长能力（权重系数为0.4069）、偿债能力（权重系数为0.3468）、盈利能力（权重系数为0.3338）、运营能力（权重系数为-0.0822）。成长能力指标权重系数最高表明中外上市公司都要立足长远发展，做到资产的保值增值，这是对股东所就承担的最基本的责任。偿债能力、盈利能力权重系数均高于运营能力，前者表明企业拥有较强的偿债能力有助于企业规避眼前的各种经营风险，企业拥有较强的盈利能力是保证企业持续发展的需要。运营能力综合权重指数为负值，主要因为在12家中外钢铁上市公司中存在着运营能力与盈利能力、偿债能力负相关的现象，从而降低了运营能力的综合权重值。

各上市公司基于各项能力指标相关性的总体运营绩效指标值见表4，本研究对这一分值统称为“加权财务绩效综合数值”。

表4 中外钢铁上市公司加权财务绩效综合数值

据表4可知：①在加权财务绩效排名中，有4家国外钢铁企业进入前六名，有2家中国钢铁企业进入前六名，六家国外钢铁企业全部进入前九名，即国外钢铁企业2011年综合财务绩效要强于中国钢铁企业；②纽柯位居首位与在四项能力指标排名中均处于前列相关（其中偿债能力、成长能力位于第一），韩国浦项虽然在经营能力方面排名仅居第10位，但其在其他三项排名中均有良好的表现，且其他三项指标的权重系数要远大于运营能力权重系数；③从各企业综合绩效的分值看，纽柯综合财务绩效在2011年要远远领先于其他企业，韩国浦项、沙钢股份综合财务绩效处于较高水平，美钢联、宝钢股份综合财务绩效处于中上水平，蒂森克虏伯、河北钢铁、新日铁、武钢股份综合财务绩效处于中下水平，山东钢铁、鞍钢股份综合财务绩效处于最低水平。

⒉加权财务绩效与累加财务绩效之间的差异

对比累加财务绩效分值与加权财务绩效分值的排序，发现武钢股份、安赛乐米塔尔、蒂森克虏伯3家钢铁企业的两个排名存在较大差异。武钢股份加权财务绩效排名比累加财务绩效排名低6位，这是因为武钢股份虽然在运营能力方面表现较为优异，但在权重系数较大的偿债能力指标排序中仅排第11位，故而影响了其在加权财务绩效评中的排名。

安赛乐米塔尔加权财务绩效排名比累加财务绩效排名高4位，这是因为安赛乐米塔尔在成长能力方面排名第二位，而且这一指标在加权财务绩效评价中所占权重最大，从而提高了其在加权财务绩效评价中的排名。

蒂森克虏伯加权财务绩效排名比累加财务绩效排名高4位，这是因为蒂森克虏伯虽然盈利能力、运营能力等方面排名靠后，但其偿债能力指标排序中位列第2名，而偿债能力指标在加权财务绩效评价中所占权重较高，故而蒂森克虏伯虽然在累加财务绩效排名中比较靠后，但在加权财务绩效排名中却接近中游水平。

在加权财务绩效排名和累加财务绩效排名中，排名前三位的企业基本一致，同时美钢联、宝钢股份、鞍钢股份在两个排名中没有发生变化，河北钢铁、新日铁仅是略有变化，说明这两个排名具有较高的一致性，因此累加财务绩效排名与加权财务绩效排名各有优劣。但总体效果看，加权财务绩效排名由于考虑了各项能力之间的相关性及权重系数而要更合理一些。