雨润食品疑粉饰财报

媒体负面报道、成本大幅上涨都不足以解释公司业绩大幅下滑的原因，反而说明公司疑似粉饰财报，至少有短期调节，按数据推算估计金额在10亿港元以上。

屠宰业两大巨头双汇发展（000895.SZ）和雨润食品（01068.HK）先后发布了业绩预降公告，其中双汇发展2011年全年利润下跌49.17%-52.62%，雨润食品下跌38%左右。两公司业绩预降的理由基本相同，一是媒体持续的负面报道影响了消费市场的信心；一是原材料（特别是生猪）成本大幅上涨但无法全部转嫁到终端销售价格。

这两项理由都不足以解释雨润食品的业绩下滑。

“瘦肉精事件”重创双汇发展，虽然后来公司起死回生，但业绩下降完全在意料之中。作为竞争对手的雨润食品，其实是间接受益者，抢占经销商、扩张地盘。此后虽然又有做空机构“浑水”的研报传闻，断断续续的一些负面报道，但性质和影响力都不算恶劣，而“浑水”的报告也始终未现形。

雨润食品2011年半年报利润是16.1亿港元，同比增长22.9%，除去财政补贴和负商誉后的核心盈利增长了70.8%，增幅惊人。而2010年雨润食品全年的利润是27.3亿港元，按其最新的盈利预警公告，2011年全年利润下降38%计算，2011年全年利润只有17亿港元左右，即下半年利润只有1亿港元。

请注意，雨润食品曾在2011年10月份公告三季度利润下降25%，由于2010年下半年其利润是14.2亿港元，假设2010年三、四季度利润平均，那么2011年三季度下降25%后利润就是5.3亿港元，则2011年四季度单季亏损4亿港元以上。如此巨大的反差，雨润食品用“媒体负面报道和成本大幅上涨”来解释，无法令人信服。

负面报道打击不大

雨润食品所谓的媒体负面报道，主要集中在产能扩张闲置、骗取财政补贴，以及大股东可能的关联交易及激进的会计处理方式上。媒体的焦点基本在财务粉饰和经营模式是否可持续上，受影响的主要是股票市场的投资者。

雨润食品的收入构成中，71%来自冷鲜肉，16%来自冷冻肉（双汇发展的鲜冻肉只占34%，高低温深加工品牌肉制品占了58%），包装上有标牌的低温深加工品（火腿之类）只占13%。并且，超市销售占了60%以上，这些冷鲜、冷冻肉针对最终消费者时，都是没有打品牌的。如去超市买肉，绝大部分是销售员临时切割包装的，一般消费者根本不知道是双汇的还是雨润的。而过去一年，笔者每次去超市都会查看双汇、雨润、金锣等品牌的低温火腿等深加工品，发现雨润的生产日期最接近，这也说明雨润的低温深加工品并没有受大的影响，甚至形势还很不错。

所以媒体的负面报道对公司的销售收入打击不可能太大，其与双汇对比，完全不是一个量级。

同业比较显示亏损蹊跷

再将雨润食品与同行业公司的业绩变化进行比较。

双汇发展业绩预告是全年利润下跌49.17%-52.62%，为5.5亿元—5.9亿元。过去8个季度，从2010年第一季度开始，双汇发展的利润分别为2.2亿元、2.8亿元、3.1亿元、2.8亿元、2.7亿元、-1.9亿元、2亿元、3亿元（预估）。从中可见，在2011年3月“瘦肉精事件”曝光后，双汇发展仅仅是在接下来的第二季度亏损了1.9亿元，三季度基本恢复，四季度完全正常。虽然双汇发展的公告也将业绩预降归因于媒体负面报道和成本大幅上升，但它的利润数据并不差，除非我们认定双汇粉饰了利润。

众品食业（NASDAQ：HOGS）的三季报显示，其收入增长65%，利润增长25%，年报没有预告，但四季度利润大降的可能性应该很小。

得利斯（002330.SZ）2011年三季度利润增长9%，全年预告增长0-30%，也没有表示四季度业绩会下降。

那么，雨润食品三季度利润只是下降25%，而四季度却巨亏4亿多港元，逻辑在哪儿？

转移定价能力强

屠宰业的增长非常有规律，猪肉价格大概是每隔三年上一个台阶，但相关公司利润增长平稳。雨润食品过去10年的收入数据显示，每三年里有两年高速增长，超过50%，有一年低速增长，基本在个位数：2002年收入15亿港元，2003年19亿港元；2005年45亿港元，2006年47亿港元；2008年130亿港元，2009年140亿港元。2011年预计300亿港元，那么2012年的收入极可能低速增长，也就是说，今年的猪肉价格可能会有一个较大幅度的下跌。但是，过去10年雨润食品的利润增长却基本稳定在50%。在猪肉降价的2003年、2006年和2009年，它的净利润率比之前的一两年要高，价格下降但销售量增长且毛利率增加。而在其它的涨价年份，虽然毛利率下降且销售量低增长，但因为销售额大增，所以毛利润和净利润也并不少，即利润仍然高增长。由此可以看出，雨润食品有着良好的转移定价能力，“原材料成本大幅上涨”不具说服力。

自2006年后，雨润食品利润超过了双汇发展，原因在于：一是雨润食品2005年上市后，资金实力大增，其后又多次增发，规模实力快速增长，而双汇发展过去10年都没有再融资；二是雨润食品利润分红率只有25%，而双汇发展高达68%，两者的利润再投资比例不同；三是双汇发展的收入大多来自深加工肉制品，其屠宰业和鲜冻肉并没有整体上市，雨润食品的收入大多来自鲜冻肉，而过去10年，鲜冻肉特别是冷鲜肉市场的增长速度明显快过深加工肉制品；四是人民币升值有影响；五是雨润食品确实存在报表粉饰增加利润的可能，而双汇发展则有向大股东非上市的资产输送利润的可能。

财报粉饰

所以，雨润食品粉饰报表基本可以确定，至少有短期调节，按数据推算估计金额在10亿港元以上，从盈警公告最后一句话来看，“营运状况渐趋平稳，有信心逐步恢复正常”，那么有可能在今年的半年报好转。不过公司2011年6月股价初跌时，曾公告称形势一片大好，8月中旬的半年报也只是说“下游深加工肉制品未如董事会理想”，但8月底高管就开始行权抛售股票，两个月以后180度转弯，说受影响很大。所以现在还很难评估它的粉饰底线。

用财务分析方法来论证，雨润食品过去高增长的大方向不可能作假。但是，不排除可能的关联交易（雨润集团董事会主席祝义材还有非常庞大的商业地产即地华集团、农产品养殖及物流集团、旅游酒店和金融等业务，其中地华集团和农产品集团的资产和投资规模都大过雨润食品），激进的会计处理方法、固定资产增长快过收入即产能利用率低、毛利率偏高、高位套现50亿港元、善于资本运作并且对小股东并不友善等作假动机或造假的可能性。

雨润食品确实高增长，过去10年累计利润达90亿港元，但增长率和金额存在人为拔高的可能，也不排除其现在虚减利润来支持集团资金受困的地产物流等业务的可能。到底是哪一种，大概只有时间才能证明了，也许今年的半年报能看出一些痕迹。

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