人民币国际化下一步

人民币离岸市场在香港起步两年多以来，取得了长足的发展。香港的人民币存款在2010年7月不到2000亿元，而到今年7月，则超过了6000亿元，两年时间内，其上升幅度超过了3倍。

需要指出的是，人民币在香港的快速发展，不仅借助了香港的成熟金融市场平台，也离不开中国的国有企业的重要作用。

笔者相信，目前绝大多数在香港的人民币存量，由中国的国有企业贡献。这在某种程度上体现了中国的行政体制的力量，比如说按照有关规定，国企进行海外贸易时，需要更多地使用人民币跨境贸易平台。

这样的一种机制，推动了人民币跨境贸易结算量的大幅增长，同时也推升了香港的人民币存量。对于人民币市场发展来说，不管其发展路径如何，存款都是其发展的重要基础条件。

而对于人民币的国际化来说，中国央行以及中资企业的支持是不可缺少的方面。然而，如果只有中资企业使用人民币，人民币的国际化将可能走入一条尴尬之路，即人民币仅仅实现了在国际上的流通，却没有真正的国际化。

真正的人民币国际化标准可能非常高，重要的一点是需要让人民币真正被更多的海外企业以及金融机构接受，这要求在贸易需求之外，人民币需要具备更多的交易属性和金融属性，因此人民币国际化的“下一步”如何选择，需要仔细考量。

借力香港

细究在香港的人民币来源，贸易结算是主要的流入渠道。在香港人民币市场正式起步前，香港与内地之间的贸易结算主要以美元为主，而在近两年中，人民币结算量所占比例不断上升，到今年二季度，大约80％的中港贸易使用人民币结算，由于内地在香港贸易中的重要地位，目前香港大约有40％的对外贸易使用人民币结算。

然而，香港在为人民币的国际化作出的重要贡献，并不仅仅在于人民币跨境贸易平台的建立，更重要的是，香港离岸人民币金融市场也出现了迅猛的发展。总结起来，有以下几个方面值得关注。

首先，以人民币计价的点心债的发行量迅速增加，到2011年其发行总量超过了1000亿元人民币，而在2010年其规模则不到400亿元，今年以来的发行量也规模巨大。发行的主体也从金融机构、政府部门进一步扩展到企业。

其次，在银行间建立了全体系的人民币交易市场，产品包括即期、远期、掉期、同业拆借、不可交割远期汇率（NDF），不可交割利率互换、货币互换等等。

以人民币即期交易为例，目前香港市场的日均交易量在20亿－30亿美元，与两年前相比已经有几百倍的增长，是境内市场交易规模的一半左右，但其对境内市场却有着明显的先导性影响。

而远期市场的交易量则较为庞大，加上NDF市场、货币掉期以及期权交易等，香港人民币衍生品市场早已超过境内市场。

再次，人民币在香港的利率以及汇率已经形成了联动机制，即在香港市场上，套利机制已经被金融机构充分挖掘，并不会出现境内市场经常出现的“傻瓜赚钱”模式，这体现了香港市场的成熟度。

交易属性进一步增强

笔者认为，香港金融市场针对人民币的“先行先试”，为人民币提供了逐步向成熟交易模式发展的可能性，这对于增加人民币的国际接受度和交易属性来说显得十分重要。笔者将从以下几个方面阐述离岸人民币市场带来的新变化。

首先，市场对人民币的价值发现功能增强，具体表现为市场对人民币单边升值的预期开始转弱，双边波动开始上升。

从去年9月开始，人民币突然在香港市场上出现大幅波动并出现贬值，这一度被认为是游资的一次炒作行为。时至今日，我们可以得出明确的结论，在世界经济增长前景仍不明朗、中国经济减速的大背景下，海外市场开始选择做空人民币，其时点早于境内市场至少两个季度。

从更深层次的角度来考虑，人民币的突然贬值存在着宏观面和基本面的因素，另一方面也存在着“相对价值过高”的原因。这背后的一个重要因素是人民币开始跟随一篮子货币的走势，从估值角度考虑，如果人民币相对一篮子货币走强，那么就可以在做空人民币的同时，建立做多一篮子货币的头寸，来进行有效对冲。

这样的一种交易模式看似有些无厘头，但对于那些天然的一篮子货币多头寸——比如对存在着欧元和日元收入的跨国企业来说，做空人民币来进行对冲，在很多时候是一种自然选择。另外，在香港市场上进行人民币外汇交易，不存在太多的监管限制。

同时，在香港市场上，由于人民币不存在交易区间限制，交易员往往更容易跟随市场趋势进行交易，这也天然地加大了人民币的双边波动性。

在香港市场人民币交易量逐步扩大、流动性越来越好的情况下，跨境市场的套利就更加便利。这样的一些套利行为也最终将境内人民币的汇率推向弱侧。

其次，在价格发现之外，市场也更多地回归利率和汇率的基本定价原则——利率平价，这主要体现在远期汇率市场上。具体来说，远期汇率应该反映两种货币的利率差异，比如说人民币的利率水平比美元高，因此在远期汇率市场上，人民币就应该显示为对美元贬值。

具体来说，如果一家企业目前持有一定数量的人民币，但需要在一年之后购买美元进行对外支付，企业可以进行两种选择。一种是将人民币存在银行内，一年之后再购买美元进行对外支付；另一种选择则是将人民币兑换成美元，将美元存在银行内，一年后再对外支付。

将现金存放在银行内，都可以获得利息，但利率水平的差异造成了一年之后企业获得的利息存在差异，在这样的情况下，远期汇率应该反映出一定的价格差异，以补偿未来的应收利息差异。

如果远期市场能够完全反应这一原则，那么远期汇率就应该反映人民币贬值，意味着企业在目前锁定远期汇率，与在即期市场购买美元不存在任何的区别。因为企业可以获得更高的人民币存款收益率，那么远期市场上所谓的“贬值”只反映两种货币之间的利差。

而在人民币走出国门之前，人民币的远期汇率价格，却一直体现出人民币升值的走势，这是一种罕见的现象，意味着如果企业在眼下锁定远期汇率，同时将人民币存入银行，不仅可以获得利差，也可以获得汇差。

在香港人民币市场建立后，人民币的远期汇率就很少走入升值区域，这背后大量的针对偏离利率平价的状况进行套利是主因。而境内外市场之间，同样出现了大量的跨市场套利行为，这也最终将利率平价导入境内远汇市场。

而在即期和远期汇率之外，利率互换、货币互换等产品，也在香港市场上快速发展，最终形成了多个市场的联动局面。

从这个角度考虑，香港市场不仅在引导境内市场，也通过实质的跨境交易行为，培育着境内人民币市场，套利窗口的不断缩小，对于境内市场来说，不仅意味着金融市场的不断成熟，也意味着系统性市场风险的明显降低。

在这样的情况下，人民币才能真正具备国际化的基础，否则，快速而大量的套利将很容易击垮人民币及其背后脆弱的金融体系。而在这样的基础上，中国逐步开放资本账户，也才具有实质意义。

须增强金融属性

尽管资本账户开放是人民币国际化的必须步骤，但如何实际操作仍然较为困难，同时也十分敏感。从目前的讨论来看，官方和市场都没有明确的路径图，而资本账户开放到底会面临怎样的机遇和风险，两者如何衡量，业界也争论已久。

从政策制定者角度来说，其政策的大方向是鼓励与实体经济相关的资本流动，比如中国企业在对外投资中使用人民币，或者是外国企业在对中国的投资中使用人民币。

这样的政策基调吸取了亚洲金融危机中东南亚各经济体的教训，以泰国为例，其过度和过早地开放资本账户带来了快速的资本流入和其后的资本流出，而这些资金集中在金融市场上兴风作浪，导致实体经济出现了明显的“大起大落”。

而中资企业对外投资中使用人民币，是一个存在着实质意义的资本循环，比如企业将人民币放入海外账户，可以用于支付从中国的设备进口，这样一来，人民币就被实际使用，企业也因此降低了外汇的风险敞口。外资企业对华投资也是一样，如果这些企业能够从对中国的出口中获得人民币，并将这些资金重新投入中国进行投资，那么也就减少了汇兑的成本。

以这些为基础，笔者也设想了一种新的跨境循环路径。这样的一条路径借助人民币资金的流入和使用渠道，因此存在着显著的经济意义。同时通过这样的途径，人民币才具有更强的金融属性，也有利于真正推进人民币的国际化，而非像目前的人民币“国际本土化”或者“本土国际化”，从而避免走上日元国际化的尴尬道路。

上世纪80年代末，日本政府大力推动日元的国际化，但当日本经济泡沫破裂后，日本国内金融体系受到的影响非常大，很多日资在亚洲金融危机时都从新加坡、香港、东南亚市场撤回去。在这样的情况下，当自己的金融机构不在海外，很难想象其他机构会用日元做融资或贸易结算。

在这样的一个新路径中，使用人民币的一个对象是拥有人民币收入的海外企业，比如每年对中国有大量铁矿石出口的澳大利亚矿山企业。对于这样的企业来说，由于其对中国有商品出口，同时中资企业的商品销售地主要在国内，因此也更愿意向其支付人民币，以降低自身的外汇风险敞口。

取得人民币收入的澳大利亚矿山企业，同时存在着从中国进口机械设备用于矿山投资的天然需要，因此也可以将人民币用于对中国出口企业的支付。这样一来，由于其中不存在着外汇兑换，澳大利亚矿山和中国的设备出口企业都明显降低了自身的外汇风险敞口。

这样的收支路径，也存在着现实的基础。目前来看，中国是澳大利亚第一大出口目的地，对中国的贸易盈余达到了大约300亿美元。

与此同时，澳大利亚从中国的机电设备进口也开始不断增加，这其中的一个原因是澳洲当地的劳动力成本和设备价格开始不断上升，澳大利亚矿山不仅需要从中国进口设备，还需要不断从中国引入劳动力。这样的一个“无缝对接”对于在两个经济体之间使用人民币来说，有着现实的意义。

在人民币面临单边升值预期的大背景下，对于海外企业来说，取得人民币收入意味着汇兑收入的增加，而在人民币开始明显贬值压力的状况下，将人民币从资产端转移至负债端，则可能更具有经济效益。

这样的操作其实很便利，如果一家海外企业需要从中国进口商品，并决定对中国支付人民币，那么其可以向银行首先获取一笔人民币融资，来用于对外支付。而在融资到期时，这家企业将其已经获得外币收入兑换成人民币，用于向银行支付人民币本息。如果人民币在这段时间之内出现了贬值，那么这家企业事实上只需要支付更少的外币，就可以支付同等金额的人民币。

对于未来将取得人民币收入的澳大利亚矿山来说，这样的操作则更加简便。其可以先向银行进行人民币融资，来支付从中国的商品进口，并用将来的铁矿石出口收入来支付银行的贷款。

更加重要的是，这些企业可以通过全球性的人民币资金调配，来实现节约财务成本的目的。比如，这些企业可以将其人民币存入内地某金融机构，获取较高的存款利率，而在香港发行成本较低的点心债，取得人民币进行对外支付。这样的一个操作，企业甚至可能获得正收益。

对于那些资信较好的跨国企业来说，其获得人民币的另一个途径，是发行人民币债券。与银行融资相比，债券的发行期限更长，同时相对成本也会低一些。

与此同时，人民币债券的买方也很多，这其中热衷于长期稳定收益的保险公司就是一例，举例来说，日本和台湾的人寿保险公司就对人民币债券的相对较高收益率，表现出明显的兴趣。

香港仍是重要的媒介

以上的这一些设想，是人民币走向世界、更具备金融属性，并且不脱离实体经济需求的一个好的渠道，但这其中仍然需要一个媒介。笔者认为眼下的理想选择仍然是香港。

尽管目前香港与新加坡、伦敦甚至台北之间都存在着建立离岸人民币中心的竞争，但从市场发展的状况以及内地官方的政策侧重点来看，香港仍然是发展离岸人民币市场的不二选择，而其他金融中心的存在，只是为香港提供补充而已。

相较于内地和海外金融中心，香港存在着这样的优势：

首先，设想中的一系列的人民币交易，尤其是银行的人民币贷款和海外企业的人民币债券发行，都涉及资本账户的开放。在内地难以放开资本账户的状况下，将香港作为“先行先试”的地点，具有可行性。

其次，像上文中提到的，香港的人民币市场机制比内地成熟，因此抗风险能力也较强，同时香港的主导货币仍然是港币而非人民币，因此香港市场能够为可能出现的风险筑上第一道“防火墙”。

再次，香港市场的产品创新能力较强，同时与国际市场有着良好的对接，因此其能够针对市场的实际需求创造出更多的金融产品，这些产品在充分竞争后，也能够为内地市场所用，也降低了在境内市场直接进行金融创新带来的风险。

与其他境外金融中心相比，香港的人民币存量较大，能够为市场提供较为充裕的流动性，同时，内地央行也更愿意为香港提供更多的流动性支持，其他金融中心仍然未能达到这样的“默契”。

当然，更重要的是，香港在未来存在着放弃联系汇率制，将港币挂钩人民币，甚至直接使用人民币的可能性，这样一来，香港的监管当局以及金融机构有较强的动力来发展人民币市场。

笔者认为，如果以香港为媒介，全球各地之间的人民币资金流能够形成，那么将为人民币国际化提供一个有“基础”的市场使用和循环机制。

在这样的机制下，人民币通过贸易流出内地市场，并由离岸银行提供金融支持，同时人民币接收方也可以通过人民币存款以及进口支付等将人民币重新回流至离岸人民币中心。而需要人民币的融资方则可以借由在离岸市场发行人民币债券以及直接向银行融资等，获得人民币。

离岸人民币市场通过每天频繁的汇率和利率交易，也能够快速反应人民币基本面和资金面的状况，并为金融机构提供人民币融通，帮助确定融资成本。

在这样的过程中，人民币不仅是一个贸易货币，同时真正具有了交易属性和金融属性。

如果这样的市场足够具有流动性和透明度，更多的国际资本也会选择参与人民币交易和融资市场，人民币的国际价值以及进一步国际化的途径，也可以被进一步发掘。

作者为澳新银行大中华区首席经济师