分拆上市对母公司经营绩效的影响研究

摘要：以我国分拆上市的A股上市公司为研究样本，运用财务指标方法来考察分拆上市对母公司经营绩效的影响。研究发现，上市公司分拆上市后相对于分拆前经营绩效下滑，分拆上市对于上市公司经营绩效的提升没有显著作用。

关键词：分拆上市 经营绩效 创业板

一、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文的研究对象为2000年至今成功分拆子公司境外上市的A股上市公司。最终确定研究样本为6家，研究期限定为分拆上市前3年至后3年。样本包括同仁堂、托普软件、友谊股份、TCL集团、海王生物和新疆天业。本文的财务数据来源主要为国泰安数据库和金融界网站，以上市公司招股说明书和年报为补充。

（二）变量衡量

本文采用的经营绩效的评价方法为财务指标法。分别从产出能力、成本控制、盈利能力、偿债能力和资产运营能力五个方面选取了九个财务指标来评价上市公司分拆上市前后的经营绩效变化。选用的财务指标具体包括主营业务收入、息税前利润、主营业务成本率、管理费用率、销售毛利率、资产报酬率、流动比率、资产负债率和总资产周转率。

二、实证结果

（一）分拆上市前后经营绩效变化分析

为了对比上市公司分拆上市前后经营绩效的变化，分别统计了样本公司上市前后各三年的经行业中位数调整的指标的平均值和中位数，并分别进行了均值的T检验和中位数的Wilcoxon检验。结果见表1。

如表1所示，分拆上市导致样本产出能力有所上升，营业收入的中位数变动在5%的水平上显著。体现成本控制的主营业务成本率指标的均值和中位数均上升显著，管理费用率则不显著。显示盈利能力的销售毛利率和资产报酬率这两个指标均值和中位数都有一定幅度的下降，但没通过显著性检验。流动比率体现的短期偿债能力有所下降，资产负债率代表的长期偿债能力变化不明显。资产运营能力有所提升，变化也不明显。

结果证明，A股上市公司在分拆上市前后，产出和成本均上升，而盈利能力和偿债能力有所下降，说明分拆上市并不能给上市公司带来经营绩效的提升。

（二）分拆上市前后经营绩效的时间序列分析

为了进一步研究样本分拆上市前后经营绩效随时间变化的趋势，我们将样本数据根据时间序列进行分类，观察从上市前3年到后3年[-3，3]的变动，对绩效变化进行深入的分析。

1、产出能力

同仁堂和友谊股份的营业收入在研究期间一直上升；托普软件在-2到0年上升，分拆后下降；其余3家的上升一直持续到分拆后1年。说明分拆上市对公司营业收入的增长会有短期的积极作用，长期来看营业收入下降。

同仁堂和友谊股份的息税前利润一直上升；海王生物从-2年开始下降，-1年到0年降幅剧烈，分拆后迅速回升，据公司年报，分拆当年产生巨额亏损是因为清理退货损失、坏账准备金增加；托普软件分拆后由上升转为下降；新疆天业同样在平稳上升中分拆后1年开始下降；分拆上市没有改变TCL集团从-2年到2年一直下降的趋势。总体来讲，分拆上市对于样本产出能力短期有些积极影响，但长期来看影响为负。

2、成本控制

同仁堂在研究期间波动较大；TCL集团在分拆之前一直上升，之后有波动；新疆天业在-2到1年持续下滑，第2年大幅上升；友谊股份分拆前后均有波动；海王生物从-3年到0年持续上升，之后趋于平缓；托普软件也有较大波动。整体来看，样本的主营业务成本率在分拆前不断上升，分拆后上升趋势有所缓和，但仍在较高的水平。

同仁堂的管理费用率除了在-1年有小幅上升，历年一直下降；海王生物的波动较大；TCL集团除了在-1年有小幅下降外一直上升；新疆天业在分拆前一直下降，分拆后上升；友谊股份一直下降，分拆后第3年有微幅上升，-2年的大幅下降是由于营业收入大幅上升；托普软件则从-3年到后1年不断下降。

总体来看，样本在分拆后成本水平上升，管理费用保持平稳。

3、盈利能力

同仁堂销售毛利率不断下降的趋势在分拆1年后回升，其中0到1年降幅很大，原因是主营业务成本大幅增长；TCL集团在分拆前一直下降，分拆后波幅较大；新疆天业上升至分拆1年后开始大幅下降；友谊股份在-3到-2年大幅下滑，-1年快速上升，分拆后转为下降并一直持续到分拆后2年，第3年有大幅回升；海王生物在分拆前逐年下降，分拆后回升趋于平稳；托普软件分拆前2年开始下降，分拆1年后有小幅上升，之后大幅下降。多家样本公司在分拆前销售毛利率不断下降，分拆上市对其状况的改善不明显。

资产报酬率的变动趋势和销售毛利率大体类似。样本在分拆上市后的盈利能力下降，在研究期间多个样本出现较大波动。

4、偿债能力

同仁堂的流动比率除了从-3到-2以及1到2年有小幅下降，整体有大幅上升；海王生物在-2到-1以及1到2年有小幅上升，整体有大幅下降；TCL集团在分拆后1年下滑，但后两年升幅明显；新疆天业分拆打断了分拆前一年上升的势头连年下降；友谊股份从分拆前一年稳步小幅上升；托普软件在分拆后1年有小幅上升，之后两年大幅下降。

样本的偿债能力在分拆前后出现较大波动，无论是短期偿债能力还是长期偿债能力都经历分拆前逐渐变好在分拆后又下降的过程。

5、资产运营能力

同仁堂的总资产周转率除了分拆前一年有小幅下降外一直上升；海王生物逐年上升，渐趋平稳；TCL集团从-2年开始不断下降，至分拆后2年有所回升；托普软件在-3年到-1年持续上升，-1年后不断下降；新疆天业在-2年到0年大幅下降，分拆后大幅下降；友谊股份分拆前不断上升，分拆后1年有所下降，第2年有小幅上升，之后回落。

总体来看，样本分拆后资产运营能力变差。

三、结论和建议

首先，上市公司分拆上市后经营业绩整体变差。上市公司分拆上市后的盈利能力下降。同时，偿债能力和资产运营能力均为分拆前逐渐变好而分拆后变差。

其次，分拆上市对于A股上市公司经营业绩的影响不明显。经过样本均值T检验以及中位数的Wilcoxon检验，只有营业收入和主营业务成本率的中位数分别在5%和10%的显著性水平下通过检验，说明分拆上市并不能起到提高上市公司经营绩效的作用。目前国内资本市场热炒分拆上市概念股，上市公司的高管应该谨慎进行管理决策。

第三，我国A股企业创业板分拆上市存在“圈钱”风险。托普软件和其子公司双双退市，因为作为“托普系”的两家上市公司，集团公司利用子公司为母公司频繁担保贷款和抵押，套取银行资金，最后被担保拖垮。此案例说明中国A股上市公司在进行分拆上市的实践中，有些公司是以圈钱为目的。监管机构应当注意防范这种圈钱风险，加强事前审批和事后监控。

参考文献：

①关于规范境内上市公司所属企业到境外上市有关问题的通知.http：//www.szse.cn

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③李青原，王永海，韩晖.分拆上市与股东价值创造——“同仁堂”案例的再分析[J]. 经济管理. 2004（8）：51—59

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⑤于海云，杨庆林，罗正英. 我国上市公司分拆上市的绩效研究[C]. 第五届中国管理学年会论文集. 2010

⑥唐青. 分拆上市对公司经营绩效的影响[D]. 硕士学位论文.杭州：浙江大学. 2011

（郑安然，1988年生，江苏徐州人，同济大学经济与管理学院。研究方向：企业管理）