并购基金实业系“唱”主角

郭莉

实业系并购基金的不断出现，一方面体现实体企业通过并购实现企业扩张转型的需求;另一方面则是实体企业谋求通过资本运作探索新的利润增长点

进入2012年，以“募资-投资-上市”为主要运作模式的中国式PE似乎集体陷入困境。在募资与退出双双不畅的压力下，中国资本市场急需一个新的力量，来承接众多陷入进退两难的PE项目。

因此，当6月25日，中信证券旗下金石投资获得证监会批复筹建并购基金，允许面向机构投资者募资的消息传出后，自然引起了市场的广泛关注。中信之外，另有多家券商向证监会申请筹建对外募资的并购基金。

而此前，市场已经不少资金瞄向了并购市场，并纷纷设立并购基金，这些基金多以上市公司为背景，谋求产业链条的整合，专注于细分市场，实现了产业链整合和业务布局调整，提升了市场竞争力，有力地推动了产业结构优化。

根据清科研究中心最新统计数据，2012年1-8月中国并购市场共完成572起并购交易，其中502起披露交易总金额共计323.83亿美元。虽较2011年的数据有所下滑，但2012年中国并购市场整体表现仍优于其他年份。依托活跃的中国并购市场，作为专注于从事企业并购投资的私募股权基金，并购基金将迎来发展良机。同时，受资本市场低迷，IPO退出渠道狭窄和退出回报下滑的影响，VC/PE投资机构手中持有大量尚未退出的项目，亦为并购基金提供了巨大的项目池。其中，实业资本在并购基金市场日趋活跃。

并购基金渐入佳境

PE赚快钱的时代已经一去不复返了。

宏观经济的持续低迷，资本市场的估值回归，让越来越多业内人士感到PE以往赚快钱的方式越发难以为继，行业寒气渐浓，募投管退各环节都开始出现瓶颈因素。记者采访的多位业内人士均认为，长期来看，发展并购市场是大趋势。

“并购基金春天将临”。振华投资副总经理王军认为，随着实体经济走差，PE回报率降低，而LP断供、PE机构和被投企业因业绩对赌协议产生矛盾等问题日渐增多，PE行业的“好日子”似乎过去了，转型的必要迫在眉睫，并购基金成为发展趋势。

据了解，并购基金是目前欧美成熟金融市场私募股权基金的主流模式。目前全球有超过9000家PE管理运营着逾1.9万亿美元资产，其中并购基金占63.0%。

受国际金融危机影响，风行了40多年的国际并购基金遇到重挫，而我国并购市场却随着PE行业的“火爆”，以及在市场内在需求和外在的政策刺激下，并购市场规模空前放量。

2010年8月国务院27号文发布后，多部委联手发布实质性的操作政策，使此轮以产业结构调整和升级的资产重组并购迎来新的高潮；工信部制定的汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土、电子信息和医药等八大重点行业企业兼并重组；国资委主导的央企资源整合成为并购重组亮点??一时间，中国并购基金在市场上的选择机会明显增加。

数据显示：2011年全球并购交易总额是2.28万亿美元，而中国的交易金额占了全球总量的7.5%，占了亚洲地区并购总额的33%。中国仅次于美国成为全球第二大的并购市场。

2010年是中国并购基金崛起的转折点。清科研究中心统计数据显示，2010年中国并购基金完成20起并购投资，涉及金额35.88亿美元；2011年完成11起投资，涉及金额41.49亿美元。

上文中提到的中信证券这支并购基金已经开始向外募集资金，计划总募集规模为80亿元左右，这将在中国截止目前为止的并购基金中博得头筹。王军认为，券商并购基金的成立顺应了日渐成熟的并购市场，并为并购市场树立标杆。

一直以来，中国的PE基金大部分实行的是投资但不控股，谋求IPO退出等单一退出渠道，与成熟市场buyout基金和VC基金平分天下的格局颇为不同。随着IPO退出渠道受阻，经济下行态势明显，并购市场将变得更加活跃。而并购基金与PE基金最大的不同，即是谋求企业的控股权，通过改造企业管理，提升企业价值，并转卖获利。

但目前的问题是，中国缺少比较完善的控股权转让市场，由此项目“烂”在手里的可能性比较大。“基金一般都有一定的期限，到期都要兑付，缺少成熟的转卖市场让LP也非常不放心。”一位PE基金合伙人表示。

在这样的情况下，中国的并购基金亦不排除在收购、改造企业之后依旧通过上市退出。

实业“唱”主角

实业资本踊跃进入并购基金，是一种新的市场动向。

据统计，2012年1—8月中国市场已披露设立和拟设立本土并购基金共6支，总募集目标达29.74亿美元，其中两家实业集团公司披露将设立并购基金，募集目标为9.46亿美元(合60亿人民币)。清科研究中心研究员姬利认为，实业系并购基金的不断出现，一方面体现实体企业通过并购实现企业扩张转型的需求;另一方面，国内经济下行压力持续，实业发展遭遇困境，实体企业谋求通过资本运作探索新的利润增长点。

从2011年开始，实业资本就已经将目光盯向并购基金领域，除被市场誉为并购基金中坚力量的券商系以外，复星集团、新希望、科瑞集团等实业资本在中国并购基金市场上已经浮出水面。实业系也逐渐成为并购基金一支不可忽视的力量，且这支力量不断有实业资本加入而获得补充。

2011年，湖南大康牧业股份有限公司和北京合众思壮科技股份有限公司先后与天堂硅谷合作设立并购基金，基金主要投向与实业公司行业相关的领域，旨在协助实业公司进行战略投资和扩张。2012年，大连大显集团宣布与景良投资合作，拟设立新疆景良大显农业并购基金，该基金主要用于投资大显集团旗下的新疆农业项目。

目前实业资本设立并购基金主要出于以下考虑：

解决资金短缺问题。企业在进行并购活动或战略投资时，依然面临着资金短缺的问题。银行并购贷款、银团贷款等其他融资方式由于条件严苛、流程复杂等问题，对于一般的企业来说操作较为困难。通过设立并购基金，实业资本可以向社会募集资金，藉此解决资金短缺问题。

最大化资金使用效率。根据伦敦私募基金研究机构Preqin《2012私募基金业绩监测报告》，2002年至2011年十年间，私募基金年化内部收益率为11.9%，其中并购基金业绩居首，年化内部收益率高达19.0%，优于夹层基金、母基金和创业资本。实业资本利用手中可投资资金设立并购基金，并通过募资、杠杆收购等方式提升投资回报率，从而最大化资金使用效率。

抄底收购优质资产。欧美国家财政问题拖累全球经济下行风险持续加剧，发达经济体下众多优质资产面临经营困难，目前估值较低。实力雄厚的国内企业设立并购基金，可以凭借自身的实业背景优势，在市场上遴选真正具备重组后上市潜力的项目，并依靠企业本身的实业运作和管理实力，帮助被投资企业实现成功整合重组或运作上市。

姬利告诉记者，券商设立运作并购基金的优势主要体现在扎实的客户基础和广泛的行业研究，而实业资本掘金并购基金，凭借的则是其深厚的产业背景和并购运作的操作经验。其优势具体体现在：

产业背景为并购基金项目甄选和整合重组打下坚实基础。实业系并购基金的投资方向大多与发起企业的主业领域一致，并侧重于投资发起企业上下游产业，为此并购基金在投资项目甄选和投后整合重组上可发挥背后企业的产业背景优势，从而提升并购基金的投资效率以及整合重组的成功率。

并购基金发起企业可为项目退出留“后手”。大显集团在设立新疆景良大显农业并购基金时承诺，5年期满如果基金投资项目未上市，大显集团将按160%收购其他基金持有人份额，并承诺在条件满足的情况下，将项目注入上市公司大连控股，获得上市的高收益。实业系并购基金的投资项目通常旨在补充背后企业的产业链，在投资项目上市或其他方式退出承压的情况下，基金发起企业或可接手投资项目，并可以此作为募资时吸引投资者的筹码。

除了优势，实业系并购基金在现实运作过程中也不可避免存在不足，如：与背后实体企业的依存关系会增加并购基金发展的不确定性;实业系并购基金运作的独立性会受到投资者质疑;相比专业性并购基金，实业系在投资运作、交易设计等方面处于劣势。

不管怎样，实业资本已经开始实实在在参与到并购基金领域来了，并且有越来越多的实业加入的趋势，对于未来的并购基金市场而言，实业系注定会成为并购基金行列中不可忽视的一支力量。面对自身特有的优劣势，实业系并购基金需要从结构设计、产业特点等角度考虑，进一步提升投资效率和成功率，从而在企业转型发展的过程中发挥积极的助推作用。

未来几年国内市场

机会大于海外

一般来说，并购基金的投资标的比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，因此基金在选择投资市场时会倾向于经济发展阶段较为成熟的市场。国内经济发展总体上仍处于工业化中后期阶段，企业大多处于成长期，相较于欧美发达市场而言，国内市场上适合并购基金投资风格的标的较少，另外受当下海外资产低估的吸引，并购基金多扎堆掘金海外市场。实业系并购基金在设定投资地域时，除考虑合适并购标的外，基金设立企业更多的会考虑实业发展需求，从实业发展的角度设定并购基金的关注地域。

通过表1的分析，我们发现关注海外投资的实业系并购基金规模明显高于专注国内市场的并购基金，究其原因，一方面与基金设立企业的规模有关，另一方面受海外并购项目规模较大的影响。另外，专注国内市场的实业系并购基金通常选择实业与PE机构合作的方式，而投资方向倾向海外的并购基金则由实体企业通过设立股权投资机构独立运作。

从投资行业来看，2006-2011年期间，中国并购基金投资的企业分布在连锁及零售、房地产和化工原料及加工等一级行业。

那么，未来几年，并购的热点和机会在哪些行业呢？国内并购还是海外并购机会更多？

王军表示，受国内经济下行的影响，国内市场企业面临较大的经营压力，资产出售的意愿增强，而中国经济经过30年的高速发展，部分行业出现了产能过剩的现象。基于这个逻辑，目前在那些产能过剩、效率低下或者效益下降的制造业领域会产生极好的并购机会。

另一PE认为，未来5年最有并购价值的行业，首先应该是在同质化比较严重的行业，如在线连锁零售、快速消费品和区域百货等消费领域；其次是轻资产重技术的TMT领域，此类并购“消化”比较容易；第三是生物医药领域，这是因为生物医药领域的研发投入和销售渠道建设都是中长期的，综合来看，通过并购进入市场是一种较好的形式。

姬利则补充道，随着国内经济不断深入进行结构调整，更多国内企业进入转型期，为解决资金短缺的问题，并借鉴基金在资本运作方面的经验，与PE合作设立或独立设立并购基金会则会成为更多实体企业的选择，并购基金将成为企业转型发展的有力推手。