转融通试点启动

吴磊磊

随着转融通业务的常态化，激烈的市场竞争可能会引发价格战，不仅会进一步吸引投资者参与融资融券市场，而且也会促成一些新的对冲交易策略形成

2012 年8 月27 日，中国证券金融股份有限公司（以下简称“证金公司”）发布了《转融通业务规则（试行）》（以下简称《规则》）、《融资融券业务统计与监控规则（试行）》、《转融通业务保证金管理实施细则（试行）》；同日，沪深交易所分别发布了《转融通证券出借交易实施办法（试行）》，中登公司发布了《证券出借及转融通登记结算业务规则（试行）》以及《担保品管理业务实施细则（适用于转融通）》。8月30日，经中国证监会批准，证金公司先行办理转融资业务，海通、申万、华泰等11家证券公司作为成为第一批借入人，标志着酝酿多年的转融通试点工作正式启动。

转融券业务特指证金公司将自有或者融入的证券出借给证券公司，供其办理融券业务的经营活动。

规范要点

借入人资格。《规则》规定：借入人为具有融资融券业务资格，且业务运作规范；业务管理制度和风险控制制度健全，具有切实可行的业务实施方案；技术系统准备就绪；以及参与转融通业务应当具备的其他条件的证券公司。目前为11家证券公司。市场此前关注的银行、保险等金融机构以及其他合格投资者能否作为借入人的问题在本《规则》中未涉及，这可能与一些法律障碍没有消除有关。

转融通标的证券。《规则》规定：证金公司将根据融资融券标的证券相关管理规则和市场状况，合理确定转融通标的证券名单，在每一交易日开市前公布。目前，由于只开放了转融资业务，所以，还未涉及具体证券。预计推出之后，转融通标的会与现有融资融券业务的278只股票和9只ETF标的基本重合。

交易时间。《规则》规定：转融通业务的交易日为每周一至周五，国家法定节假日和证券交易所公告的休市日除外。证金公司接受证券公司转融资申报指令的时间为每个交易日9:30至11:30、13:00至15:00，申报指令当日有效，在15:00前可撤销。证金公司接受证券公司上海市场转融券申报指令的时间为每个交易日9:30至11:30、13:00至15:00，接受深圳市场转融券申报指令的时间为9:15至11:30、13:00至15:00，申报指令当日有效，在14:30前可撤销。

转融通期限。《规则》规定：转融资期限分为7天、14天、28天三个档次，转融券期限分为3天、7天、14天、28天、182天五个档次；证金公司可根据市场需求和业务发展需要，对转融资、转融券的期限档次进行调整。转融资和转融券期限的不匹配会对证券公司信用中介能力带来巨大的考验。

费率。《规则》规定：证金公司按照不同期限档次设置相应的转融资、转融券费率，该费率以中国人民银行规定的金融机构半年期人民币贷款基准利率为参考，并根据市场资金供求情况及时调整。

申报指令。《规则》规定转融资申报指令应当符合以下条件：每笔申报金额应当为100万元的整数倍；最大单笔申报金额不超过3亿元；单一证券公司当日各期限档次转融资申报总额不超过5亿元，证金公司另有规定的除外。融券申报指令应当符合以下规定：每笔申报数量应当为100股（份）的整数倍；最低单笔申报数量不得低于1万股（份），最大单笔申报数量不超过100万股（份）。不同于转融资申报指令，转融券申报指令有两种类型：非约定和约定，其中，非约定申报是指交易双方不指定对手，出借人和借入人根据自身的需求发出申报指令；约定申报指令是指“熟人”交易，出借人和借入人按照事先约定好的意向各自申报。

保证金管理。《规则》规定：证券公司向证金公司借入资金或者证券，应提交保证金。证券公司可以自有资金交纳或者以自有证券充抵保证金。证金公司仅对保证金资金部分支付利息。保证金比例将根据证券公司的征信情况予以确定，最高为50%，最低为20%。保证金比例的计算公式为:保证金比例=(保证金资金+∑可充抵保证金证券数量×当前市价×折算率)/{转融资金额+∑[（出借证券数量+权益补偿证券数量）×当前市价]+转融通费用+权益补偿资金+违约金}×100%。证金公司将按审慎原则选取并确定可充抵保证金证券的名单，对可充抵保证金证券确定不同的折算率，并根据市场情况及时调整。

权益处理。《规则》规定：证券出借期间发生证券权益分派的，由借入人向出借人进行权益补偿。需补偿的权益类型包括派发现金红利或者利息、送股或者转增股、发行证券持有人有优先认购权的新股或者可转换债券等证券、派发权证、配股等。

预期规模

转融通规模受制于证金公司的注册资本金规模。根据2011年10月证监会颁布的《转融通业务监督管理试行办法》，证金公司的净资本、风险资本准备计算参照证券公司有关规定执行。目前，证金公司的注册资本金已由设立之初的60亿元增加到75亿元，若按证券公司分别对客户融资业务规模、融券业务规模的10%计算风险资本准备，转融通规模将达到750 亿元，在此基础上，若按A类证券公司0.6倍系数计算风险准备，则转融通的规模有望达到1250亿元；若再考虑到次级债发行，按照长期次级债不超过净资本的50%，5年次级债100%计入净资本，则转融通最大规模可以达到1875亿元。

据有关媒体报道，证金公司的股东正计划将注册资本金规模提升至120亿元，如果完成增资，那么，未来转融通最大规模将升至约3000亿元。

与融资融券业务衔接

监管部门启动转融通业务的目的是进一步促进证券公司融资融券业务的展开，让证券公司不必再利用自有资金和证券给予投资者信用交易担保，鼓励有一定投资经验的投资者，通过放大交易推动市场均衡价格的形成，扭转我国A股市场长期以来“重概念、轻质量”的投机恶炒行为。

自2010年3月证监会推出融资融券业务以来，融资融券规模逐年递增，截止2012年8月底，融资融券总余额为674.9亿元，融资余额为662.0亿元，融券余额为12.9亿元（见图1）。与海外成熟市场相比，我国融资融券市场存在规模偏小、结构不合理等问题。

转融通推出后，证券公司可以通过专设中介机构借入借出资金和证券，不必再局限于自有资金和证券开展融资融券业务，极大增加融资融券的规模。根据海外经验，融资融券总余额中大约50%的资金和证券来自转融通业务。由于我国证券公司融资渠道较少，资本金相对稀缺，不会将大量的资金压在单一业务上，预计转融通业务对融资融券业务的促进作用要更胜于海外市场。

另外，随着转融通业务的常态化，预计一些原本无力大规模开展融资融券业务的中小型券商将大举介入，激烈的市场竞争可能会引发价格战，促进现有相对较高的融资融券费率降至转融通费率附近，不仅会进一步吸引投资者参与融资融券市场，而且也会促成一些新的对冲交易策略形成。

最后，如果法律上的一些障碍在未来得到消除，基金公司、保险公司等长期持券金融机构被允许参与转融通业务，可能还会使得目前融资融券业务融券规模比例偏小（截止2012年8月底融券余额/融资融券总余额约为1.9%，大幅低于国际20%-30%平均水平）的情况予以纠正。

市场影响

转融通业务对证券公司盈利情况的影响最直接。2010、2011年我国融资融券业务收入（包括利差和佣金）分别为612、3059万元，占公司总收入的不到0.01%和2.25%。我们认为，在转融通业务启动之后，融资融券业务收入会增加。假设在启动初期，因只有11家证券公司参与，竞争不会过于激烈，融资融券的费率不会马上下降或仅由目前约9.5%略微降至8.5%，同时，假设证金公司将中国人民银行规定的金融机构半年期人民币贷款基准利率5.85%上浮至6%，证券公司将获得2.5%左右的利差，按照证金公司75亿资本金带来最大750亿元转融通规模估算，理论可以为证券公司带来约18.75亿元的增量利差收入，另外，转融通业务还会增加证券公司的佣金收入。按目前融资融券业务佣金率万分之十，资金年周转5次的平均水平，还可带来约3.75亿元的理论增量佣金收入。不过，在转融通试点初期，监管部门只批准了转融资业务，市场对未来的走势也偏悲观，预计投资者不会大规模使用融资杠杆，上述收入目标很难实现，不过，即便只能实现预期目标的1%，仍能在近一、两年内每年为全行业带来至少约2000余万的增量收入。我们还预测，从长期看，随着转融通业务试点放开，大量证券公司加入借入人的队伍，激烈的市场竞争会让利差收入将趋向于0，但佣金收入会上升，基于证金公司未来增资至120亿元、佣金率保持万分之十和资金年周转5次的假设不变，转融通业务将会给券商融资融券业务带来约6亿元的增量佣金收入，相当于目前收入的20倍。

转融通业务还会对市场运行格局产生一定影响。从短期看，转融资的率先推出，有利于缓解当前市场资金面的紧张程度，可以帮助大盘企稳。有媒体报道，自8月30日正式启动到9月7日，仅仅7个交易日证金公司转融资余额就达到71.15亿元，如果按照平均2倍杠杆计算，截至目前，转融资业务为市场提供了约142.3亿元的资金增量。如果转融通业务“先转融资、后转融券”的安排保持不变，证金公司增资到120亿元，加上长期借款，理论上最终有望给市场带来3000亿元的增量资金。从长期看，转融券必将推出，市场资券循环的路径也将被打通，市场多空力量会更加平衡，转融通业务都只是放大融资融券的规模，却并不改变市场长期趋势。

（作者单位：东海证券研究院）