基于代理成本理论的代理问题对我国上市公司融资行为的影响分析

杨静

［摘要］ 如何确定合理的资本结构是每个企业财务决策的核心。本文依据西方基于资本结构的代理成本理论，并结合我国实际情况，分析了代理成本理论在我国上市公司资本结构决策中的适用性，以便将现有的基于资本结构的代理成本理论正确运用到公司的财务策中，优化我国上市公司的资本结构，同时，这对于政府部门相关政策的制定以及对管理者做出资本结构的最佳决策都具有重要的理论意义和现实意义。

［关键词］ 代理成本理论；最佳资本结构；融资行为；我国上市公司；影响

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2012 . 10. 007

［中图分类号］F275.3［文献标识码］A［文章编号］1673 - 0194（2012）10- 0012- 04

1代理成本理论与最佳资本结构

现代公司企业所有权与控制权的分离，产生了作为契约联接不同利益主体之间的利益冲突，带来了对公司企业价值有不利影响的代理成本。作为代理成本理论的创始人，詹森和麦克林把代理成本理论引入到现代金融理论的框架中，认为大多的债权融资可能会导致资本替代以及管理层与债权人之间的利益冲突。由此，他们提出了在公司代理过程中存在的两类冲突，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层无效率的管理行为，由于管理层不是所经营公司的全资股东，他们努力工作所创造的财富并不全归他们所有，所以，他们可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，企业存在净现金流量时，这种情况更为加剧。他们还会经常到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等，既享受这些奢侈品，又不必承担相应的所有成本，由此产生更多的代理成本。股东和债权人代理问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司正面临财务危机，债权到期可能无力偿还，且还有一些资金可投资时，就可能从股东角度出发倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投资项目。因为，若投资成功，将产生足够的现金流以偿还负债，其对公司的所有权也能得以保留，且股东获得的收益远大于债权人要求的固定收益。若投资失败，股东所需做的仅是在债务到期无力偿还时，把已没有太大价值的公司交给债权人，从而将股东投资决策的风险和损失全部转移给债权人。而债权人为了在公司发生财务危机后，接管的公司具有更大的清偿价值，自然希望公司选择低风险、净现值为正、且能增加公司市场价值的投资项目，或者把钱留在公司账上。然而，在既定的公司治理机制下，股东可通过其代理人公司管理层控制公司的投资决策，直到发生财务危机债权人主张债权接管公司为止。在此之前，债权人没有办法阻止股东采取以增加债权人风险为代价获得股东利益的决策。这就是所谓的资产替代和投资过度问题。为了解决这个问题，防止债权人的利益受到损害，债权人往往会在借款时加入一些保护性条款，可以制约管理层从事不利于债权人决策的能力，但同时也会约束管理层做出使公司市场价值增值的决策。这些代理问题会影响到公司的融资行为，詹森指出，股东与债权人之间的代理问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。也就是说，资本结构的改变仅仅是股权代理成本与债权代理成本之间的交换，减少股权代理成本，债权代理成本相应就会提高，在没有税收的情况下，通过权衡两者利益冲突，得到的总代理成本最低时的资本结构即为最佳资本结构。詹森和麦克林认为，代理成本分为两类：①是与股东和管理层之间的利益冲突相关，涉及外部股权融资的外部股权代理成本，包括代理关系造成的股权融资价值损失、股东监管效应和股东监管成本；②是与股东和债权人之间的利益冲突相联系，涉及外部债权融资相关的外部债权代理成本，包括代理关系造成的债权融资价值损失、债权人监管效应和债权人监管成本。在我国，由于大量国有公司的存在，代理成本就不仅仅表现为股东与管理层、股东与债权人之间的监控、博弈和福利损失，还表现为各种共谋、寻租及资产的浪费与损失。在组成形式和表现水平上都会超过标准的代理成本。从形式上，我国上市公司的代理成本分为国有股权代理成本、社会股权代理成本和外部债权代理成本。

依据代理成本理论，最佳资本结构是由最优债权和外部股权比率决定的，企业通常采取内部股权、外部股权和外部债权3种融资方式。若给定企业融资数量，假定企业管理者持有的内部股权为Ｓ，企业外部人持有的外部股权为Ｇ，企业外部投资者所持有的债权数量为Ｂ，则企业的股权价值为Ｓ＋Ｇ，企业总的市场价值为Ｖ＝Ｓ＋Ｇ＋Ｂ。为了研究企业负债和外部股权融资最优比率的确定，假定企业的融资规模不变，那么，对于既定规模的企业的实际价值Ｖ的高低，将取决于所发生的代理成本大小。令负债和外部股权融资最优比率Ｂ／Ｇ＝ｈ，设与外部股权相关代理成本为ＡＣＧ（ｈ），与债权融资相关的代理成本为ＡＣＢ（ｈ），总代理成本为ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ ＡＣＢ（ｈ）。股权融资的边际代理成本为，债权融资的边际代理成本为。因为股权代理成本和债权代理成本反方向变动，可得出＜０，＞０。那么，最佳资本结构应该是总代理成本最小时的财务杠杆率，也就是边际总代理成本等于零时的财务杠杆率，即＝０。因为＋＝０，所以，当股权融资的边际代理成本等于债权融资的边际代理成本时，总代理成本最小。图1具体说明了最佳资本结构与代理成本的关系。

设企业外部股权筹资比率为Gl＝Ｇ／（Ｇ＋Ｂ），图1中企业外部筹资的总代理成本ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ＡＣＢ（ｈ），随着外部股权筹资比率Gl的上升，外部股权资本的代理成本也随之提高，而外部债权资本的代理成本却因此相应下降。当Gl＝０时，即不发行外部股票时，外部股权资本的代理成本也为０，这时，企业所需的外部资本全部通过发行债券来筹措，债权持有者承担着较大风险，为此，企业将负担外部债权人高昂的监督成本，以及企业重组和破产的成本等，债权代理成本达到最高水平。当Gl＝１００％时，即企业不存在债务成本时，外部债权资本的代理成本为０，此时，由于缺乏债务契约对管理者的约束和控制，外部股东必然要求对企业管理者实施必要的监督，股权代理成本达到最大。另一方面，上图也表明，债务成本的使用能起到降低外部相关代理成本的作用。然而，债务的利用是有限度的，当资本结构中债务增加到某种程度后，债权的边际代理成本将开始接近并超过股权资本的边际代理成本，若继续增加债权资本已不利于降低公司总代理成本，此时，应增加使用股权资本。所以，资本结构代理成本理论认为，公司的最佳资本结构指的是总代理成本ACz最小时的最优财务杠杆h（*），在此点上，股权资本的边际代理成本就等于债权资本的边际代理成本。

资本结构代理成本理论作为前沿理论，通过代理成本将公司治理理论与资本结构理论有效地联系起来，显示出该理论的发展潜力。但是，资本结构代理成本理论在实际操作中还存在一些问题，主要表现在两个方面，①企业的代理成本构成复杂，除上述涉及的两大成本外，还存在其他代理成本，如企业分权管理的代理成本、职工持股的代理成本等。②计量企业代理成本的难度大，计量本身的成本也很高，如支付给有关评信机构的费用等。即使如此，资本结构代理成本理论对于现代企业治理与发展有着重要的现实意义。

2基于代理成本理论的代理问题对我国上市公司融资行为影响分析

根据代理成本理论，公司最佳资本结构的形成取决于股权融资与债权融资比率决定的两种代理成本的平衡，而股东和管理层、债权人和股东之间的代理问题，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突，对公司的融资行为具有重大的影响。如詹森指出的，股东与债权人之间的代理问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。代理成本理论认为负债作为一种机制和手段，在减少上述矛盾冲突中有益处，原因在于：①通过运用负债来减少管理层控制的净现金流量；②债务付息是一种硬约束，若将现金用在浪费性的资本支出和日常财务支出上，还款的可能性就会降低，在违约的情况下，债权人会提起破产诉讼来请求其在资产上的权力，经理人等会因此失去暂时性的决策权和永久性的受雇权。在一定程度上，这种威胁会阻止管理层挥霍式投资并致力于提高资产运行效率，增加公司价值。所以，负债的控制作用在于降低管理层所能控制的净现金流量，从而保证管理层行为符合股东目标。因此，若企业实施股权融资，由于股息支付不具有强制性，因此会导致管理者无效率行为上升。反之，若企业采取债权融资，由于债务利息支付的强制性，在一定程度上可抑制管理者的无效率行为。若企业经营过程中产生的自由现金流量较高，则应该增加负债融资，以通过债务利息支付形式将这些自由现金返还给投资者，以免管理者滥用这些自由现金。减少企业自由现金流量的方法包括股利支付和负债。然而，在我国现金股利不是股利分配的主要方式，所以，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。其次，债权融资会造成股东和债权人之间的代理成本，即在采用债权融资情况下，企业将倾向于投资高风险项目，即使这些项目可能净现值为零，企业未来债权人为防止“资产替代效应”，通常会在债务合同中对企业的投资行为进行限制。为此，成长型企业应尽量避免债权融资，以免由于债务合同对企业投资行为的约束，导致企业被迫放弃有利可图的新的投资机会，而成熟型企业由于缺乏投资机会，且自由现金流量较高，所以，应增加债权融资。为了从代理成本理论视角考察股东与管理者之间、债权人和股东之间的代理问题对我国上市公司融资行为的影响，研究自由现金流量、公司成长性与公司融资方式是否相关，本文依据自中国经济金融数据库（ＣＣＥＲ）中选择的非金融上市公司类单位数量较多且具有一定代表性的制造业１８６个，电力、煤气及水的生产和供应业４５个，批发和零售贸易业２２个，对三类行业里共２５３个单位２００１-２０１０年的相关数据进行了分析。由于篇幅所限，下面仅对三类企业的２５３个单位的集合样本进行总体分析，本文运用Ｅｘｃｅｌ软件中Ｃorrel统计函数计算相关系数Ｒ来分析各变量之间是否存在相关关系及存在情况下的相关程度。

设定解释变量X包括自由现金流量（总资产净现金流量率X1、营业收入管理费用率X2）、成长性（营业收入增长率X3、总资产增长率X4）；被解释变量Y为资本结构（资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3）。其分析如表1。

从表1中各相关系数Ｒ可看出，解释变量总资产净现金流量率X1与被解释变量资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3存在较高度的负相关关系，这些表明，在自由现金流量增加时，债权融资比例在下降，这给过度投资提拱了机会，也难免会出现一些管理者滥用这些自由资金的情况；营业收入管理费用率X2与资产负债率Y1、资产流动负债率Y2、资产长期负债率Y3都存在较高的正相关关系，反映出营业收入管理费用率越高，选择债权融资的可能性越大的特点。营业收入增长率与资产负债率Y1和资产长期负债率Y3高度正相关，而与资产流动负债率Y2中度相关，这表明大部分公司属于成熟型公司，由于缺乏投资机会，同时，自由现金流量又较高，因此，负债融资随之增加。总资产增长率X4对资产负债率Y1、资产流动负债率Y2都无显著相关性，而与资产长期负债率Y3存在较高的正相关关系，这很可能与公司扩大经营规模，建设期长，而成长期需要较多的长期专用款项有关，但总的来看，具有公司未来成长机会越多，选择股权融资的可能性越大的特征。

3结论与建议

（１）通过以上分析可看出，我国上市公司融资行为会受到相关代理问题的影响，具体表现在自由现金流量、企业未来成长性等因素对资本结构的影响，使得股权融资代理成本与债权融资代理成本比率随之变动，从而影响着最佳资本结构的形成。同时，也表明代理成本理论在我国上市公司资本结构决策中有一定的适用性，应将现有的资本结构代理成本理论正确运用到公司的财务决策中，优化我国上市公司的资本结构，并对政府部门相关政策制定以及管理者进行资本结构的最佳决策都具有重要的理论意义和现实意义。

（２）表中数据结果可看出，我国上市公司存在着增加的自由现金并没有采用负债的方式来减少，这表明由股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突所产生的代理问题很大可能地在影响着公司的融资行为，从而可能会导致公司过度投资或滥用资金，滋生管理层无效率行为，给投资者造成较大损失。因此，应加强对投资者的保护制度，只要投资者能够有效地行使他们对公司决策和管理层的监督权力，就可以在很大程度上预防股东和管理层的代理冲突，降低代理成本，并能够制约和协调管理层的融资行为，促使最佳资本结构的形成。

（3）我国现金股利不是股利分配的主要方式，因此，对我国上市公司来说，减少自由现金流量、约束管理层过度投资的方法应主要是负债。虽然，在上述分析中，营业收入管理费用率这部分自由现金流量与负债融资是正相关关系，但明显存在总资产净现金流量率与负债呈负增长态势，没有充分利用债权融资可对代理成本起一定的制约作用这一功能。因而，应有效地加强利用债权融资，防止“内部人控制”，强化公司治理，降低代理成本，以此来约束管理层的在职消费或抑制公司的过度投资以及降低信息的不对称等。

（4）相对于银行贷款来说，发行公司债券有其独特的优势，首先它是直接融资，公司债券持有者大部分为法人实体或自然人，产权主体的不同，使公司债券对公司具有相对较强的约束性，如约按时还本付息给作为代理人的公司管理层带来真正的“破产成本”。因而，公司债券是一种相对较好的改善公司治理结构的融资方式，应加强发展和完善债券市场，提高公司的市场绩效。

主要参考文献

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