QE3或成梦幻泡影

吴迪

美联储终于推出了QE3，而且是无限量无期限的。那些盼星星盼月亮般盼QE3的人只怕是要大呼过瘾了。近来各大国央行的各式QE让人目不暇接，英格兰银行今年投了5860亿美元，欧洲央行最近宣布将无限度购买欧猪五国的债券，而QE的始祖日本也从未收手。

经济危机这5年以来，各国央行（包括中国）轮番上阵，各种量化宽松、货币宽松此起彼伏，少有间断，但是世界经济是否有好转呢？我们都知道这次经济的源头是全球经济的债务杠杆过度延伸，那么5年后的今天全球的债务杠杆又如何呢？

如图所示，自2007年以来，世界主要发达国家的债务对GDP占比总体上仍然在攀升，只有美国和澳大利亚有了非常细微的改善。可见这一轮又一轮的“直升机上撒钱”的央行壮举并未帮助这个被债务压得喘不过气来的世界去杠杆化，而且政府、金融机构、企业和家庭的债务负担更加沉重。

问题到底出在哪里？曾经的灵丹妙药为什么不再灵验？最关键的问题是相对于全球过量的产能，需求在不断枯竭。一个国家的产能必须有相应的需求（包括内需和出口）才能产生可持续的投资回报。以前经济危机的时候，受害国可以通过货币贬值增加出口来摆脱困境，但这一次美欧日都在去杠杆化，新兴市场国家又笼罩在硬着陆的阴影中。上天入地就是找不到可以消化过剩产能的需求。

这才是经济危机的阴影依然笼罩全球的病根所在，这是单纯的QE无法解决的，不管这个QE的规模有多大。

那么希望在哪里？就在以中国为首的新兴市场国家，这些国家债务对GDP占比不高，需求被资产投资严重遏制，一旦释放出来力量巨大。但是这些国家在全球经济当中的比重依然较小，总共只占全球GDP的40%左右，我们如何奢望占全球GDP 40%的新兴国家去拉动占全球GDP 60%的债台高筑病入膏肓的国家？

值得宽慰的是，新兴市场国家增长的速度很快。在过去10年新兴市场国家的全球GDP占比从20%提高到了40%。如果保持这个势头，到了2020年，新兴市场国家的全球GDP占比就有望达到60%了。那个时候新兴市场国家就完全可以释放足够的需求来拉动全球经济。但目前我们只能对这个美好的愿景空流口水。

而且新兴市场国家依然有两个巨大的隐患仍未排除。一是中国是否会硬着陆？二是欧元区危机到底会不会持续恶化？也许有人会觉得，欧债危机怎么会伤到新兴市场国家？因为欧债危机会影响到新兴市场国家的货币流动性和融资成本。举个例子，根据国际清算银行的数据，截至2011年第二季度，欧洲银行对中国企业的信贷总额是2800亿美元，占中国外部债务总额的45%。由于欧债危机的恶化，欧洲银行需要不断从中国抽调外汇来修补资产负债表，从而造成中国的美元流动性紧张和融资成本上升。这样的情况在新兴市场的其他国家也会发生。金融学上有一种说法叫Risk On（趋险）和Risk Off（避险），在欧债危机缓和时，市场属于Risk On的状态，更多资本就会流向新兴市场国家，如果欧债危机恶化，市场就属于Risk Off的状态,资本就会逃离新兴市场国家。这正如历史上许多国家在国力强盛国泰民安时，就会把大量军队派出去开疆扩土，追逐更大的荣誉和利益，而一旦本土出现危机，就被迫把在外征战的军队召回。

除了欧债危机，最让人担忧的就是中国经济是否会硬着陆了。根据Fitch的数据，中国的融资总量对GDP的占比从2007年年底的124%增加到了2010年底的174%，然后2011年上升5个基点达到179%。2012年，广义信用增长速度虽有所下降，但仍较GDP增长为快。在2012年每一元新的融资额将产生0.39元的新GDP回报。而2008年经济危机前则可以产生0.73元的新GDP回报，这个数值需要达到0.50元以上才能使融资总量对GDP的占比稳定在2011年的水平（179%）上。过度的信贷扩张加上不断萎缩的投资回报率（ROI）是债务危机爆发经济泡沫破灭的绝佳配方。

中国应该抓住QE3争取到的窗口时间，控制好经济泡沫并对过度延伸的信贷链条去杠杆化。这是中国软着陆的机会，也是以中国为首的新兴市场国家扩大内需帮助负债累累的国家实现再平衡的机会。没有这个，QE3只是梦幻泡影。