对创业板新退市制度的思考

蔺汉杰

【摘 要】 2012年，创业板新退市制度终于在投资者、监管机构以及资本市场的“千呼万唤”中闪亮登场。毋庸置疑，新退市制度优化了创业板市场的资源配置，加快了上市企业的“优胜劣汰”，在一定程度上加强了对投资者权益的保护。但为了切实保护投资者利益，刚出台的创业板退市制度还需要不断完善、不断成熟。文章简要介绍新退市制度，从保护投资者权益角度对创业板新退市制度展开了思考，在借鉴国外退市制度的基础上，提出了几点完善退市制度的建议，以期对我国创业板市场逐步完善和走向成熟提供参考。

【关键词】 投资者视角； 创业板； 新退市制度

一、创业板新退市制度五大亮点

为了弥补创业板退市制度的空白，加快上市企业的“优胜劣汰”，2012年4月20日，深交所正式发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则》（2012年修订），并自5月1日起正式施行，新的退市制度标志着交易所对创业板上市公司股票“管生不管死”的时代宣告终结。在暂停上市和终止上市情形中，新的退市制度主要存在以下五大亮点：一是丰富了创业板退市标准体系，将暂停上市的考察期缩短至一年，并新增终止上市的规定，加快了问题企业的退市。二是完善了恢复上市的审核标准，充分体现为不支持“借壳”上市。三是为杜绝企业通过非标准无保留审计意见的财务会计报告来规避暂停或终止上市的行为，退市制度规定：非标意见明显违规的，应当在规定的期限内披露纠正后的报告。期满后四个月内仍未改正的企业，将被暂停上市，六个月内仍未改正的，将被终止上市。四是强化了退市风险信息披露，删除了“退市风险警示处理”的规定，明确了首次风险披露的时点及后续风险披露的频率。五是增加“退市整理期”制度，并规定退市后的企业统一平移到代办股份转让系统挂牌，从而为退市公司股票提供了合适的转让场所。

尽管新出台的创业板新退市制度呈现出如上的亮点，对规范资本市场起到一定的作用，但是就制度本身而言还存在明显不足之处。

二、对创业板退市制度不足之处的思考

尽管创业板的退市制度丰富和完善了退市标准，严格制定了恢复上市的审核条件，能有效打击上市企业“借壳上市”的行为，加快问题企业退市速度，一定程度上改变创业板市场“有进无出”的现象。但是，从创业板投资者角度来讲，退市制度还远远未发挥出保护投资者利益的作用，对于企业的违规行为并没有相应的惩罚措施和责任追偿机制，对于投资者并没有相应的补偿机制，因此，退市制度还存在对违规企业惩罚不力、对投资者补偿缺失的问题。

（一）缺乏实际操作性

创业板退市制度旨在加快劣质企业的退市，但就其具体内容来看，退市制度比较宽松，实际操作性不强。

首先，在暂停或终止上市的条件上，退市制度规定连续三年亏损暂停上市，第四年亏损将终止上市，且第四年净利润以扣除非经常性损益前后的净利润孰低者为计算依据。因此，至少要观察三年才能判断上市企业是否符合退市条件，而创业板开板时间才两年多，目前创业板各公司的财务指标还未有符合这条标准，退市公司要两年后才会出现，并且创业板企业巨额超募资金可以确保公司在未来几年不会出现资不抵债的情况，真正让创业板公司退市的难度仍比较大。此外，“36个月被公开谴责3次”的条件在执行上存在较大难度，且有较大的博弈空间。

其次，创业板公司多为中小企业，公司规模小，股份数额低，股价很容易被人为操控，业绩弹性比较大，或许会出现今年亏损，但明年就是盈利高峰的情况。因此，仅从亏损时间看，创业板公司业绩有很大的波动性，且创业板公司的交易都比较活跃，“连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值”的情况比较难出现。

最后，对于上市公司的财务造假行为并没有实行直接退市处理，而只是对以前年度财务会计报告进行追溯调整，如果是导致最近一年年末净资产为负，则暂停上市，导致最近两年年末净资产为负，才会终止上市。这种退市规定，在一定程度上是对企业财务造假行为的一种纵容。最明显的例子就是绿大地，该公司2007年12月份发股上市，发行价每股16.49元，发行后每股净资产高达7.39元，虽然后来绿大地造假东窗事发，但其2009年的每股净资产仍然达3.67元。因此，根据目前的创业板退市制度，绿大地仍然不会被退市。

（二）责任追究机制和赔偿机制缺失

创业板推出近三年来，从上市前的华丽业绩到发行时的“三高”现象，再到上市后的业绩变脸，市场已经意识到创业板公司上市时在业绩、股权形成、项目投资、募集资金等方面存在的诸多猫腻。这些问题被习惯性地认为是“市场化”的结果，而鲜有人追究。只圈钱不赔偿，创业板公司的超募资金不是吃利息、坐等无风险收益或者圈地买房买车，就是补充流动资金、还贷款，而仅有十分之一的公司将超募资金用在刀刃上，即项目投资、并购扩张或市场推广等。

以首批创业板公司神州泰岳为例，该公司一上市就花费了其总超募资金12亿的近15%在北京一个均价为2.5万到3万每平方米的热区买下了所谓的“研发及办公用房建设用地”。除了买房购地外，一些创业板公司干脆把募投项目延期，当升科技就是典型例子。4月初，当升科技公告，公司IPO主要募投项目——年产3 900吨锂电正极材料生产基地项目再度延期，该项目竣工时间由原定2012年3月延至2013年6月30日，并改由新设立的子公司江苏当升实施。创业板投资者权益赔偿机制的缺乏，难免会导致创业板公司上市时只乐意粉饰财报圈钱，而退市时拍拍屁股走人的情况。在香港创业板，洪良国际因为在香港造假上市行为，除首次吊销保荐人牌照外，罚款4 200万元，同时要求洪良国际把超募资金还给投资者。而内地创业板根本没有造假公司退市时将超募资金还给投资者的规定，责任追究机制和赔偿机制的缺失使得创业板投资者的利益无法得到保障。

（三）缺少配套的投资者维权培训机制

我国资本市场自1990年建立以来，仅仅经历了20多年的发展时间，我国资本市场的投资者主体仍然是以中小散户为主。中小散户信息过滤能力弱，属于资本市场的弱势群体。根据深圳证券交易所的统计数据显示：新股上市首日买入者主要是个人，10个交易日后超过六成亏损。2009年10月底至2011年10月底，创业板上市首日个人投资者买入金额占比高达95.06%，其中10万元以下个人投资者买入金额占比为22.77%，100万元以下个人投资者买入金额占比为62.48%；首日买入的个人投资者10个交易日后亏损比例为64.25%，其中10万元以下个人投资者亏损比例为64.62%，100万元以下个人投资者亏损比例为63.63%。我国创业板投资者的投资行为带有很大盲目性，对投资风险的认识不足。若不对投资者进行培训与教育，则投资者利益受损后，市场的信心就会受到重大的打击，成交量下滑，市场将会逐渐萎缩，资本市场资金配置的功能将得不到发挥。

三、完善退市制度，切实保护投资者利益

（一）完善财务指标，注重市场指标

创业板退市制度的完善，一方面，应继续增加和完善退市的财务指标评价标准，完善数量性标准和增加质量性标准。例如，在暂停上市的规定中，净资产为负的标准过于宽松，仅仅列出净资产类的会计指标不能够反映上市公司的持续经营能力，可以适当增加总资产、营业收入、现金流以及市值等指标提高此项标准。还可以适当增加公司治理结构的标准，例如，规定董事、监事的最低人数，要求企业严格按《公司法》建立层次分明的人事管理体制，构建权责明确的管理体系。另一方面，应当增加质量性标准，这类标准可赋予交易所自由裁量权，交易所根据一定的原则主观认定上市公司是否应该退市，例如福建归真堂药业活熊取胆汁的做法遭到社会强烈谴责，其上市申请很可能因为其违反公众利益的做法而被否定。

另外，从国际退市制度的演进过程来看，退市与否与上市公司的股价和流动性等市场表现的关系越来越密切，而与财务方面指标的关系在逐渐淡化。我国创业板市场在继续完善财务指标的同时，可适当加大对社会指标的关注。素有美国中小企业摇篮之称的纳斯达克，是一个十分重视市场交易的活跃性的市场，它通过市场交易来判断公司质量，而不是上市公司的基本面，由市场主体来进行判断，而非一家机构。因此，针对成长型中小企业，为了扶持其成长，纳斯达克对其上市时总资产或总收入、营业记录没有数量要求，持续上市期间也无最低限额要求。而对那些凡是对市场活跃产生影响的因素，都规定了持续上市的最低标准。如公司上市时公众持股市值在110万美元的，在持续的上市期间不应低于7万美元；公众持股市值上市时在800万美元的，在持续的上市期间不应低于500万美元等。据统计，在纳斯达克的这种退市标准下，80%左右的股票在上市后的第三年便因公司破产或被购并而退市。

（二）完善退市法律制度，加大违规行为的惩罚力度

美国将退市违规行为的惩处纳入到了相关法律中，《证券法》和《投资者保护法》明确规定当公司被暂停上市或终止上市，投资者认为上市公司或其管理人员实施违法行为侵犯了自己以及其他股东的合法权利时，该公司的任何一个投资者都可以向法院提起诉讼。美国证券市场存在通畅的证券诉讼程序，让证券诉讼的观念深入投资者之心。当投资者碰到造假、信息披露不规范、内幕交易等合法权益受到侵害时，投资者就会不遗余力地为保护自己的权益采取法律的手段，让证券违法者付出沉重的代价。尽管美国创业板市场实行相对宽松的监管制度，但对财务造假的惩罚机制则非常严厉。提供不实财报的责任人，除巨额罚款外，还将被处以最高20年的监禁——与持枪抢劫的最高刑罚一致。

为了切实保护我国创业板市场广大中小投资者的利益，有必要完善相关法律制度，加大对违规操作企业的惩罚力度。首先，对于上市企业，证监会对“游戏”规则的制定与执行要公开、公正、公平，在鼓励优质公司上市融资的同时，要对管理不善，尤其是会计财务造假、过度包装、掏空资产的公司给予退市的惩处。对其高管与内部人包括董事是否有违法失职、损害股东利益的行为进行监管。其次，完善司法制度，尤其是要引进集体诉讼制度，对有重大违规、违法的公司与管理层以及未尽职责的董事会，允许投资者通过集体诉讼的方式来保护自身权益。最后，司法部门应配合证监会，按照相关法律规定严格执行对财务造假等违规行为的惩罚措施，避免问题企业钻法律漏洞，或因执法不严导致该退市公司“在劫可逃”。

（三）建立和完善配套的责任追究机制和赔偿机制

为了防止创业板市场上“坏孩子”金蝉脱壳后开溜，在完善退市制度时，还应建立配套的责任追究机制和股民赔偿机制。

一方面，应该明确退市损失的责任分摊。当然，并不是说所有退市的公司都要承担无限的赔偿责任。如果企业退市是系统性风险或正常性的经营失败所致，那么投资者固然要承担其作为股东的责任，承担自己的投资风险。如果上市公司财务造假、包装上市或恶意退市，这样导致的损失显然不应该由投资者来全额承担，而应该由控股股东和保荐机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构承担各自相应的责任，投资者只承担自己该承担的部分。

另一方面，引入对控股股东的赔偿追溯机制，以提高市场的违规成本。一旦公司涉嫌欺诈等违法行为，则退市后应为其违规行为买单赔偿，以使投资者的损失控制在最小的程度。同时，也可以防止上市企业在创业板高价发行、高价圈钱，然后一“退”了之，损害投资者的利益。在赔偿问题上，应完善司法救济制度，投资者保护基金在代投资者提起诉讼的同时，要保证能够让投资者拿到相应的赔偿。赢了官司却拿不到钱的司法救济，是没有多少意义的。在这个问题上，香港交易所在“洪良国际案”中的做法很值得借鉴。

（四）建立投资者培训机制，强化其风险意识

在法制较为健全、成熟的国际创业板市场，投资者通常能做到“买者自负，风险自担”，即便如此，国际创业板市场也很重视对投资者进行培训。印度国家证券交易所在大城市联合各高校定期对投资者进行培训，目前已经建立了48个培训中心，并在11个城市建立了资本市场信息中心。我国创业板建立的时间不长，市场投资主体主要以中小散户为主，稳定性较强的机构投资者仅占很小的比例，中小投资者对市场风险的了解十分有限，同时对风险的承受能力也不强。这就需要证监机构建立相应的培训机制，对投资者进行教育，让其在事前加强对投资风险的认识，而不是“跟风”似的盲目投资，最终导致血本无归。此外，监管机构应通过媒体、中介机构等渠道将创业板市场存在的风险及证券法律、法规揭露和传播给投资者，增强他们的风险承受能力和利用法律、法规来维护自己的利益的意识。退市制度还应该严格要求上市企业尤其是问题企业开展风险信息披露工作，改进创业板退市风险提示方式，维护投资者的知情权，包括要求创业板公司在知悉即将触及退市条件时及时披露有关信息，刊登退市风险提示性公告，并在此后每周披露一次退市风险提示公告。证券公司应做好客户服务工作，确保创业板公司风险提示公告送达客户。

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