寻找真实的机会

张忆东

精细化投资时代的到来，淡化指数、耕耘机会

每当谈到中国股市时，绝大多数投资者潜意识里都会拿上证综指作为A股市场最具有代表性的指数。然而，在当前经济增速下台阶、经济结构面临深刻调整和转型压力的阶段，上证综指受累于总股本加权性和不包含分红的种种缺陷，特别是，行业市值结构严重不均衡，而呈现“僵尸化”，难以有效代表市场行情。

受困于市值结构难以轻易改变，当前上证综指的价值发现功能严重退化。

虽然，综合指数的好处在于任何一个股票的价格波动都将对指数产生影响，充分体现了所谓的“综合性”，但是，这种综合性也使得上证综指在经济结构调整阶段过多地被历史问题所纠缠。股票投资的是未来，而不是过去。首先，当前的上证综指的市值结构，反映的是过去的经济结构，而难以反映未来中国经济结构调整的趋向。银行、石油石化、煤炭、交通运输、有色金属、建筑建材、钢铁等“昨日金花明日黄花”行业的合计权重约70%，代表的是过去以信贷、投资、重化工业驱动的经济增长模式。但是这种粗放型投资驱动的老路已走不通，相关行业的供求关系将面临艰难的再平衡、盈利下行。因此，市值结构的失衡，将会在未来一段时间削弱上证指数对中国经济转型发展的晴雨表功能。

其次，上证指数以总股本加权，不能真实反映投资者基准收益。以总股本加权的指数，无法反映投资者真实的配置权重，无法作为业绩考核的标的。这一现象在2012年上半年表现得尤为明显，同样作为A股大盘股的代表，以自由流通股本作为加权权重的沪深300指数，2012年上半年收益率达到4.94%，而上证指数只有1.18%。今年上半年股票型基金算术平均收益率是4.09%，没有战胜沪深300指数，但却远远战胜了上证指数。

第三，上证综指不包含分红复权，无法充分反映未来强调分红的股权文化。上证指数编制规则是分红后指数自然回落不复权，根据我们的计算，1992-2011年，上证指数累计上涨181.84%，年化涨幅5.32%。1992-2011累计分红收益率达到28.64%，年化分红回报率为1.27%。分红回报占资本利得的比例为23.87%，显然，如果包含了分红除权，那么上证综指将比当前高。

淡化上证综指，顺应精致化投资的时代。

根据兴业证券宏观团队，未来数年中国经济将出现“增速下台阶、波动收敛”的“新常态”，为了适应这个新常态，上证综指的市值结构将面临调整，就好像2001年2000多点的上证综指和2006年2000多点的上证综指的市值结构已完全变化。

考虑到经济增速下台阶、波动收敛，则“大老粗”的传统周期性行业的弹性降低、产业去杠杆、去库存、去产能、竞争格局需要重组，对应股市中行业市值也处于收缩过程。另一方面，未来经济转型的方向在于改革、消费、科技、创新，这些行业市值在扩大，但是，在经济新周期明确启动之前，“小马拉大车”的力度稍显稚嫩。

因此，最有可能的情形是，上证综指未来一段时间在底部区域的大箱体震荡徘徊，而一些成长性的板块将崛起。但由于上证市值结构的扭曲，成长性板块的上扬所带来的投资机会，将会严重被上证指数所掩盖。

精细化投资时代的来临，应当引起投资者的战略重视。打个比方，投资股市好比打猎。过去，经济高增速时期，周期股、非周期股都快速成长，投资可以用较粗的逻辑既可制胜，就像在肥沃的草原上充满了各样的大型猎物，随便一炮就有所得。而现在，经济增速下行、结构调整，就像草原开始退化、沙化，面对行动迅捷的小动物，再用不精细的枪法去打，就会饿得饥肠辘辘。

短期影响市场的焦点问题一：

中报地雷阵，把握确定性行业

近期中报地雷频发，市场大跌正是在释放中报风险。我们中期策略判断，中报业绩将遭遇地雷阵，预计非金融公司二季度净利润降幅约14%，和一季度差不多。但是，下半年业绩有望有限改善，毛利率同比降幅收窄，收入增速下滑放缓，预计2012年年报非金融公司净利润增长区间-9%-0%。

疾风知劲草，我们建议投资者从以下数据中把握报业绩相对确定的行业和公司：一是寻找工业利润增长率在10%以上，需求稳定或者开始回升的行业，主要包括、农副食品加工、食品制造、饮料制造、家具制造、医药制造、电力、热力的生产和供应业、汽车制造。从行业上看，主要集中在必须消费品和公用事业行业。二是中报业绩预告占比超过50%的行业中报喜报差率跟踪，报喜率高的有饲料、酒店、网络服务、景点、食品加工制造、医疗器械等；报差率高的是化纤、化学原料、钢铁、航运、林业、纺织、建筑材料、通信设备、有色等。

短期影响市场的焦点问题二：

如何扭转颓势，转机在哪里？

当前，A股市场弥漫的悲观情绪和行情的下跌趋势，形成自我强化。悲观情绪集中于“长期问题短期化、经济问题政治化、股市圈钱无止境”，前两者短期无法证伪，而圈钱问题又不被监管层认可，投资者失望，用脚投票、远离市场。

我们认为以下信号若出现或者最好是形成多因素的合力，则有望带来市场的转机：

一是稳经济的政策预调微调力度实质性加大。

预调微调实质性加大，一方面需要货币政策的进一步放松，虽然两个月内连续两次的降息已经反应政策微调力度提升，但单凭降息仍显单薄，在实体经济偏弱、准备金率高企背景下，货币乘数低迷仍然制约货币的扩张，因此降准、以及存贷比考核调整等迫在眉睫。

另一方面，需要加快重大项目的审批和启动进度，明确战略新兴产业规划提出20项重大工程，而非口号式预期管理，雾里看花。

二是贴现率的继续回落。

第二个信号实际上预调微调力度加大的结果，货币政策进一步放松是流动性改善从量变到质变的最重要诱因。

考虑利率中枢变迁的影响，按照05年和08年股市底部资金价格推算，票据贴现率和3个月SHIBOR应当降至3.5%以下，而两者目前的水平分别约为5%和3.8%。

贴现率的下行对股市并非失效，而是改善的累计效应还需要等待，目前基本面下行导致恐慌情绪仍更胜一筹。

三是中长期贷款占比回升，确认经济在底部企稳。

信号三实际上是对信号一的内容里面，启动重大项目的跟踪。老游击队员主导的A股市场中，大家习惯了“不见兔子不撒鹰”，要看好中长期贷款占比的回升，要看到非金融性公司及其他部门中长期贷款规模的上升。唯有这样，信贷增长——投资反弹——基本面预期的实质性改善(而非统计游戏的改善)，才能顺利传导。

四是股市资金面的供求关系出现改善。

短期，相对容易改变的是股市资金面的供求关系，市场是最聪明的，投资者的选择会形成新的市场平衡。首先，新股和再融资发不出去，或者，融资困难，从而，在存量资金消耗的熊市格局下，失血状况才能得以缓解。当前，显然行政性叫停IPO和再融资的概率不大，但是，羸弱的市场，投资者远离新股，市场化的机制也将导致IPO和再融资难以继续，就像海外成熟市场一样，或者就像A股银行破净后无法融资一样。

其次，可以期待的是社保、汇金、以及央企等“国家队”，以及产业资本增持，从而使投资理性面对中长期价值。相应被增持概率较大的包括，第一类是汇金和财政部控股的上市公司。第二类是央企控股、自身现金流较好的上市公司，假设央企控股的上市公司多与集团处于同一行业，由此倒推，上市公司现金流较好的，其股东也不差。

三是，进一步扩大QFII、RQFII的投资额度。今年以来，证监会和外汇管理局明显加快了QFII的审批速度，但考虑到其占市场总规模比例依然偏低，引入海外成熟投资者的步伐应当进一步加快。

短期影响市场的博弈性问题：

若创新低之后，如何操作？

首先，基于博弈性的操作：在存量资金消耗的熊市后期，反弹往往更多是基于股市资金供求关系的短期改善，或者，跌深反弹的脉冲式行情，操作性较差，如果有产业资本增持，特别是央企增持，则可操作性有效提升。

其次，基于基本面短期改善的操作：立足“稳中求进”的各项政策将加力，有助于形成“通胀在低位、经济底部企稳”格局。因此，降息、降准仍有空间，地产、非银金融等板块受益；中期业绩风险释放之后，可按“成本下降、收入增速改善”的逻辑选机会，如环保、火电、电子等。

第三，依然是“强中选强的结构性机会。从中长期看，多空趋势的扭转往往是个较缓慢的过程、持久战，继续深耕耘成长性行业，可趁着市场泥沙俱下时，逢低布局环保、医药、文化传媒、互联网相关、军工、新材料、现代农业、旅游、装饰等，耐心淘金。