A股中期波动的系统性收敛和结构性发散（上）

裘国根

国民经济晴雨表之惑

且不论投资的“艺术”性，证券分析和投资是多种技术的综合。诸如：要具备一定的经济学和财务知识，能对宏观经济和企业运行进行有效分析；要掌握估值的基本技术，能在一定假设下对证券进行估值；要对参与市场的投资者做行为分析，学会在基本面分析的基础上进行博弈……

分析股票价格未来走势是一项复杂的系统工程，要准确地进行预测，无论在理论上还是在现实中，都是一件不可能的事。股票价格走势是未来若干相关变量的应变量，而未来若干相关变量又极具不确定性，这些变量之间或多或少是非独立的，诸变量有可能产生的共振效应，更使预测变得难上加难。倘有哪位投资者或分析师能长期精确预测股市，那准是“大师”。尽管不可能把影响股市走势的诸多因素一一分析透彻，但我们还是可以择几要素进行剖析。若把这些核心要素分析清楚，我们或能隐约看到未来股市走势的轮廓。

供求关系决定商品价格,在股票市场同样如此。在成熟市场，股市的供求关系主要由三个要素决定：企业盈利状况、市场利率水平和投资者风险偏好。在对股价走势的影响上，企业盈利状况和投资者风险偏好是股价的分子因素，市场利率水平是股价的分母因素，即股价与企业盈利水平和投资者风险偏好正相关，与市场利率水平负相关。A股市场的情况有点特殊，除了分析上述三个市场要素外，还要考察金融市场尤其是资本市场政策对股市供求关系的影响。在“稳中求进”的总基调下，A股市场供求关系受“市场和政策双导向”的状况，不可能在未来两三年内完全变为由市场主导。

我们都知道股市是国民经济的晴雨表，但在A股市场，许多人对这一说法表示困惑:这两年中国经济增速继续称冠全球主要经济体，但A股却总居熊首牛尾。对于其中原因，笔者认为是我们对“股市是国民经济的晴雨表”这一说法做了片面解读，仅从经济增速这单一要素去理解“国民经济的晴雨表”，如从前文所述的四要素去全面解读作为中国国民经济晴雨表的A股市场，我们也许不会这么困惑。

影响A股四要素之析

（1）企业盈利前景分析

要分析企业盈利状况的中长期走向，需从分析中国经济的未来入手。对中国未来经济增速的看法,主流经济学家分歧不大，大多都认为将会较以往高速发展的二十年下一台阶，有分歧的是这一台阶的深浅。但对于投资者来说，分析企业部门整体盈利状况的前景固然重要，但更重要的是分析企业部门盈利的结构性变化，因为后者的确定性比前者大的多，而投资分析中最重要的就是降低不确定性。说到企业部门盈利的结构性变化，本质上是在分析中国经济的转型问题。分析中国经济的转型，可从两条主线入手：一条是行业主线，即服务业和新兴产业的崛起，制造业等传统行业在GDP中占比的下降；另一条是企业主线，即构成当前国民经济支柱产业的行业，将不可避免地展开行业内的洗牌，那些有核心竞争力的企业，尽管行业的高增速不复存在，但通过行业集中度的提高，一样可以提升企业盈利能力。概括地说，对于中国企业的盈利前景，笔者倾向于整体增速下降，但结构分化明显的研究结论。结构分化不仅指行业与行业间的盈利景气度有显著差异，而且也指行业内将出现优胜劣汰的格局。

（2）市场利率走向分析

A股历史上有三次大牛市，从主导因素看，都是资金推动型牛市，而非内生性牛市。由于这一原因，A股市场上投资者和分析师对流动性的重视，往往超过对企业基本面的重视。内生性牛市的基础是高盈利增长和低利率水平两个条件同时具备，股价快速上涨的同时，由于盈利的高速增长，估值并没有产生泡沫。分析流通性和分析利率是同一命题，因为流动性的松紧最终都会通过利率波动反映出来，流动性紧张的时候利率上行，反之亦然。当前，无论是浙江温州、丽水、义乌的金改，还是深圳前海的金融试验，以及近期央行两次有别于以往的降息方式，种种迹象表明，我国利率市场化的步伐已毅然开启。市场利率等于无风险收益率加风险溢价，排除经济出现非常情况，无风险收益率与一国的名义GDP高度相关。如果我们认为中国经济增速将回落，通胀率也将控制在一个合理的水平，那么我国金融市场中的无风险收益率将呈下行趋势。当前，不少保险公司在与银行商谈大额长期协议存款的定价方式时，普遍倾向于采用固定利率而非浮动利率，这在一定程度上也反映了保险公司认为存款利率或无风险收益率将呈下行趋势。另外，随着我国金融市场风险管理和风险定价能力的不断提高，以后我们会发现信贷市场、债券市场和货币市场的各种利率水平将因风险溢价的不同而产生显著差异。总体而言，随着我国金融深化的开启，我国过去几年金融业对实体经济的抑制将有明显改善。以往民间借贷利率长期高企，除了借款人的偿债能力较大中型企业弱这一因素以外，民间借贷利率高出正常水平部分不受法律保护是另一重要因素，因为法律风险必将产生额外的风险补偿。随着我国金融深化的推进，无风险利率和广谱市场利率都将呈下行趋势。

（3）资本市场政策分析

我国金融和资本市场政策直接影响股市，很多人更愿意把A股看成一个“政策市”。的确，A股市场的供求关系在很大程度上是由政策决定的。先看供给端，不少企业尤其是中小企业，把上市作为企业运营的终极目标或阶段目标，而没有把上市仅作为一种有效融资手段，当前中小企业上市意愿强烈，供给相对“无限”，在很大程度上反映出拟上市中小企业对当前IPO估值水平的高度认可，公众也把不少中小企业的上市看成是“造富运动”，而发审委决定了这些企业能否上市、何时上市，市场的增量供给某种程度上是由发审委决定的。需求端也没有完全市场化，例如，不仅QFII和RQFII额度需要审批，多类国内机构在入市上存在政策障碍，信贷资金不能买卖股票，等等。但看长期趋势，正如笔者在前文分析市场利率水平变化趋势时谈到的一样，我国金融市场和资本市场正在迈开市场化和国际化的步伐，需求端和供给端将日趋市场化，目前证监会对新股发行制度的改革、QFII额度的大幅增加、地方社保的入市、人民币资本项下可自由兑换的试点等，都反映出中国金融市场的变化大势，未来A股市场的供给量和需求量都将呈现快速增长态势。

（4）投资者风险偏好分析

投资者风险偏好是影响市场波动的另一要素。社会动荡、军事冲突和重大自然灾害等因素都将导致投资者风险偏好的降低，从而使股市走弱。反之，若国泰民安、风调雨顺，投资者风险偏好将上升，股市也会稳中有升或呈牛市状态。这些导致投资者风险偏好变化的因素，不仅影响投资者对未来经济前景的预期，还因不确定性的变化，直接影响投资者的短期投资心理。投资者风险偏好与风险溢价是一个问题的两个方面，它们呈负相关，当投资者需要的风险溢价（即风险补偿）越高的时候，投资者的风险偏好就会越低，反之亦然。2008年我国汶川地震和2011年日本福岛地震，都导致本国股市大幅下挫。今年3月底，A股也因各种谣言的广泛传播而显著下跌。由于全球经济的一体化，大国间发生直接军事冲突的可能性越来越低，未来这方面的市场风险溢价也将呈下行趋势。随着我国政府对民生和社会保障的日益重视、为实现经济转型而展开的各项顶层设计的推进，A股在社会稳定方面付出的风险溢价也将呈稳定趋势。重大自然灾害等影响风险溢价的因素，人们往往很难预测,它们对投资者风险偏好的影响往往是短中期的。

(作者系上海重阳投资管理有限公司董事长)