苏宁究竟值多少钱？

王柄根

总股本73.8亿股的苏宁电器（002024）究竟应该值多少钱？

京东商城的刘强东说，应该只值100亿，每股合理估值1.27元。

刘强东的逻辑是，将苏宁电器和百思买（BBY）进行对比，以“市销率”为估值基准，百思买目前的市销率在0.1倍左右，以此推定，苏宁电器应为百亿市值。

作为苏宁电器“掌门人”的张近东当然不会认可这样的估值方法。因为从他以12.15元/股的价格大举买入苏宁电器的行为上看，张近东认可的苏宁电器市值不低于800亿元，每股合理估值不低于12元。

两种估值结果相差近十倍，谁对？谁错？

我们暂时将估值问题放在一边，先来厘清苏宁电器目前的经营状况及前景，以寻求答案。

门店销售：下滑在加速

在传统的线下销售领域，苏宁依靠快速的门店扩张来实现营收和利润增长的模式已然成为“过去式”。

今年上半年，苏宁电器同店销售额下滑10.38%，跌幅超过第一季度的7.24%，这说明在今年第二季度苏宁电器的同店销售额下滑形势进一步恶化，二季度跌幅约在12%至13%，销售下滑进一步加速。

以往在传统领域重点观察的一个指标——新增门店数量，则出现了剧变。今年上半年苏宁电器在国内仅净增加5家门店，这一现实状况与公司全年净增加200 家门店的原定计划相去甚远。

高华证券在最新的评级中明确指出将苏宁电器“剔除亚太买入名单”，理由之一即在于对“同店销售额增速”的深度研究。高华证券测算，如果苏宁电器的同店销售额增速跌幅达到15%，其净利润跌幅在31.9%；而如果同店销售额增速跌幅达20%，净利润的跌幅将扩大至41.1%。（参见表一）

从苏宁电器今年二季度的同店销售额增速情形来看，恰介于高华证券预测的“中性情景”和“悲观情景2”之间，而公司目前的股价则大致相当于高华证券“悲观情景2”给出的目标价，这在一定程度上验证了上述通过“同店销售额增速”进行估值的有效性。

另外，苏宁电器中期业绩快报显示净利润下滑29.5%，这接近于高华证券预测模型中的“悲观情景2”即同店销售额增速下滑15%时的利润增速，而事实上苏宁电器上半年同店销售额下滑10.38%，这也充分说明高华证券的测算并不为过，反而略显保守。

网购对苏宁电器传统的门店经营模式的冲击依旧在持续，没有人能够保证同店销售额增速不会继续下滑。我们从上述测算中能够知悉的是，同店销售额增速每下滑1个百分点，苏宁电器净利润的下滑将会达到2个百分点，甚至更多。

线上竞争：狼烟四起

再将目光转向线上的竞争，事实上，苏宁易购的诞生和发展就是苏宁电器在新竞争格局下谋求转型的尝试。但横亘在苏宁易购面前的难题是，此前就已经如火如荼的电商竞争格局下，是否容得下苏宁易购“茁壮成长”？

仅仅观察苏宁易购本身的业务增长，仍然是可喜的：苏宁电器线上网购业务2011年全年实现含税销售额59亿元，2012年上半年实现含税销售额52.8 亿元，同比增长105.5%，保持了快速增长态势。

而苏宁易购业务量的快速增长在相当程度上引发了京东商城的“宣战”——在2010年底，国美电器收购了当时创立4年之久的库巴网，苏宁电器的苏宁易购也正式上线。此后，国美电器的自有电子商务品牌国美网上商城也于2011年正式启动。

但是在2011年，京东商城的同比增长率从超过200%下滑到约100%。同期，苏宁易购录得了59亿元的销售业绩，成立不足一年的国美网上商城也有了10亿元的销售收入，被国美收购一年的库巴网实现20亿元的销售收入。

从过去两年来的竞争格局看，京东商城当下的高调宣战反而有了点“隐忍已久，不得不发”的味道。电商大战将如何进一步演绎，目前暂无法下定论，但可以肯定的是，由于竞争的加剧，未来一个时期内电商的毛利率不会乐观。

根据高华证券提供的数据，苏宁易购2011年的毛利率大致在7%左右，2012年也缺乏在这一基础上进一步提升的动因。考虑到这一点，尽管苏宁易购的营业收入会有较快的增长，但高华证券仍然基于网购业务的低毛利率，下调了苏宁电器整体的毛利率水平。

事实上，苏宁易购的收入在苏宁电器总收入中的占比仍偏低——2011年占比为5.4%，2012年普遍预计占比在11%—15%之间。被张近东寄予厚望的苏宁易购，其业务体量或仍可以保持快速增长，但纠结于低毛利率和狼烟四起的竞争环境，网购业务的增长亦难以给公司的估值带来提升。

对立的估值

我们尽可能多的收集了2012年以来国内外券商分析师对苏宁电器的评级报告，并发现了两个明显特点：其一是，以高华、瑞银、财富里昂为代表的具备外资背景的券商今年以来对苏宁电器所持观点偏悲观，多次出现“剔出买入名单”、“卖出”评级。而以中金公司、招商证券、华泰联合等为代表的国内券商则偏于乐观，及至5-6月间仍为“推荐”、“买入”评级；其二是，苏宁电器7月份发布上半年的业绩快报后，此前仍苦力维持苏宁电器评级的券商，也纷纷开始下调评级，转而集体看空。

以广发证券今年以来对苏宁电器的估值评级为例，在今年2月份，苏宁电器股价在8.8元附近，广发证券给出的合理价值为12元。至7月8日，广发证券依然维持12元的“合理价值”评估。但在5天后的7月13日，广发证券立即将苏宁电器合理价值调低到9元。随着苏宁电器股价进一步滑落，广发证券到7月30日又将苏宁电器合理价值调低到7.5元（参见表二）。

广发证券对苏宁电器的合理价值评估更像是对二级市场价格的亦步亦趋，而这种情况在不少国内券商研报中相当常见，同时也使得这样的评级结果难以被认为是给出了苏宁电器的合理估值。