围城故事：中国互联网企业“退市潮”

马振民

近年来，中国互联网的第一阵营被概括为一个有趣的单词“TABLES”。其中“T”即腾讯、“A”指阿里巴巴、“B”为百度、“L”代表雷军系、“E”代表周鸿祎系，“S“则是盛大和新浪的统称。而2012年伊始，家喻户晓的“TABLES”阵营徒生变数：字母“A”、“S”所代表的两家上市企业阿里巴巴、盛大先后宣布启动私有化进程，进而掀起一波网络巨头“退市潮”。

值得注意的是，在盛大、阿里巴巴B2B退市之际，神州租车、唯品会、易传媒3家公司向美国联交所递交了上市申请。而“你方唱罢我登场”的热闹背后，人们不禁要问：互联网巨头为何纷纷撤退？“上市圈钱”背后又隐藏着怎样的玄机？

主动退市各有玄机

2月21是个特殊的日子，连续两年，它都是阿里巴巴公司难以忘却的“纪念日”。

2011年2月21日，时任阿里巴巴CEO的卫哲和COO李旭晖因“欺诈门”引咎辞职，引发业内轩然大波。

2012年2月21日，阿里巴巴B2B公司则发布公告称集团向其提出了私有化要约，拟以每股港币13.5元的价格、超过190亿港元的总额回购其在海外流通的股票，而该价格也是5年前阿里巴巴IPO的发行价。

2007年，在香港联交所上市的阿里巴巴，开盘价为30港元，较发行价13.5港元涨122%，曾创下了当时中国互联网公司融资规模之最。

无独有偶，另一曾经风光无线的上市企业盛大近日也宣布从美国退市。2011年10月17日，盛大宣布其董事会收到创始人和董事长陈天桥的建议函：回购除了他跟他妻子、弟弟三人持有之外的所有盛大股份，回购价较盛大10月14日的收盘价高24%。

2012年2月14日，盛大宣布要求从次日起暂停其在纳斯达克市场的交易，同时要求纳斯达克向美国证券交易委员会提交文件告知盛大已退市、并注销登记的证券。由此，盛大成为中国赴美上市的互联网公司中第一家私有化主流公司。

本次阿里巴巴和盛大的退市均属于主动退市，即公司认为市值和股价被低估，通过回购股票变成私人公司，这样带来的最大“便利”即：无需再对公众披露财务报告，企业决策也无需股东大会批准。

对此，中国移动互联网产业联盟秘书长李易表示，盛大和阿里巴巴私有化的一个大背景是在海外的股价长期低迷，市值一直低于投资人预期。另外，对这些早期上市的中概股而言，“IPO的作用已经完成，该圈的钱也早已经圈完，所以现在可说是胜利大逃亡了。”

除去海外股市低迷的因素之外，转型压力也让这些互联网巨头有些“气喘吁吁”。由于上市公司有着严格的业绩增长要求，因此这些压力势必将影响战略转型的投入。以盛大为例，近年来受到酷6网巨额亏损拖累，加上游戏业务不振以及新业务如LBS产品“切客”、轻博客“推他”、短信产品“有你”仍处于培育期，使得盛大网络的业绩不断下降。2011年第二季度盛大的运营利润仅为1280万美元，运营利润率仅为5%。因此，业绩已逼近亏损的边缘盛大，每次公布财报时的日子恐怕都不会好过。

同样，阿里巴巴的私有化也与转型密不可分。马云表示，随着国际国内经济环境的进一步严峻，特别是中小企业在面临原材料、汇率、劳动力成本等巨大压力下，B2B的业务模式面临着巨大挑战，因此亟需加快转型和升级。阿里巴巴的私有化，可让企业减轻压力，制定对客户最有利的长远规划。

趋之若鹜另辟蹊径

虽然在国内A股市场投资者对于公司主动退市都可能会觉得诧异，但在国际资本市场上市公司私有化退市却是一种流行的资本运作手段。因此，盛大和阿里巴巴的私有化，可能会让更多人意识到，相较人人趋之若鹜的上市，退市也可能是一个不错的选择。

清科研究中心分析师张亚男表示，私有化有助于扫清阿里体系业务的重组障碍，将B2B、网上零售、支付等业务体系重新构架，未来重新在美股等地上市可能会有比较好的市场表现。此外，阿里巴巴在业务重组的过程中，业绩表现可能会受到影响。私有化之后，阿里集团受资本压力稍微小一些，也有利于业务的全方位整合。

陈天桥曾公开表示，盛大已走过了11年发展，进入一个新的转型期，未来两到三年将会迎来中国互联网最为惨烈的竞争。在股市低迷的美国，盛大目前的市值与优酷、人人、奇虎360相当，但盛大布局的产业链太长，因此估值并不能让投资者满意。目前的盛大业务已横跨文学、音乐、游戏、旅游、影视与视频几大领域，追求的是打通产业链，但对新业务的投资加大，可能使得盛大网络进入亏损状态。

因此，主动退市对于盛大而言并不缺融资渠道。目前盛大控股的盛大游戏和酷6网均已上市，盛大文学也仅由于股市低迷而暂缓上市。对此，“TABLES”中的“L”――金山软件董事长雷军在微博发表评论称，“假如母公司成功私有化，完全没有股市和公众压力，可以放开手脚做一些大事”。易凯资本则认为，盛大的目标是发展成为“中国的网络迪士尼”，因此退市不仅将有助于释放公司的真实价值，同时也将为后续盛大旗下诸多的资本市场操作腾挪出更大空间。

同样，面对主动退市，马云在发布消息当晚写给员工的邮件中表示：“在阳光灿烂的日子里修缮屋顶，只有敢于放弃今天的成功，我们才有可能更上一层楼！”清科研究中心高级分析师张亚男表示，盛大的私有化主要是为了理顺业务，而阿里巴巴私有化后，更利于企业资源整合和重新构建，有利于推进长远战略规划。此外，分析人士认为阿里巴巴退市还有一个重要原因，即“去虎”。

雅虎和阿里巴巴的股权合作关系始于7年前，2005年8月，雅虎以10亿美元加上雅虎中国的资产，兑换阿里巴巴集团39%的股权。按照协议，2010年10月，雅虎在阿里巴巴集团董事会投票权从35%增至39%，同时有权增加一名董事，而马云等管理层的投票权降至31.7%。至此，雅虎成为阿里巴巴集团名副其实的头号股东。张亚男就此表示，在雅虎需要大量现金支持运营的情况下，马云系通过私有化或是掌握阿里巴巴主动权的有效手段，也是有利时机。

多重因素上演“退市秀”

在诸多业界人士看来，中国互联网公司的市场和用户都在国内，投资者却在国外，美国投资者很难理解国内互联网行业的商业模式，企业价值无法真正得到体现。因此盛大和阿里巴巴借助有利的时间点退市，既是全身之策，也是抽身的机会。

纵观盛大的业务链，横跨文学、音乐、游戏、旅游、影视与视频几大领域，但其中却没有一环是陈天桥拿得出手的“得意之作”，因此趁股价低迷完成私有化以摆脱束缚做大事，或许是个明智之举。同样，在2005年上市之前，马云曾对旗下业务做了一个形象的比较：“大哥阿里巴巴是个泥腿子，弟弟妹妹们上学要靠他来供，淘宝是个妹妹，性格活泼，可以拿着大哥的钱买花裙子，将来是要念复旦的，老三支付宝才上小学，但最有志气，大哥决定不惜一切代价，供他上美国的哈佛。”

马云这个互联网浪潮中的“另类”企业家，与一般企业家有一个不一样的逻辑。一般企业家做企业如养猪，养大了卖肉，而马云的逻辑是“养鸡不为卖肉，是为养小鸡，鸡生蛋，蛋孵鸡，生生不息”。因此本次阿里巴巴的私有化更像是在下“很大的一盘棋”。其中，淘宝是阿里巴巴这只“母鸡”下的第一只金蛋，而马云未来的“鸡蛋”业务是针对京东的天猫，是支付宝，是一淘，是阿里云计算。因此，阿里巴巴私有化无疑是为阿里巴巴集团搭建一个更大的平台做准备。阿里巴巴私有化有利于最终打通整个阿里巴巴集团一直希望建立的电子商务生态系统，而一个贯穿从消费者到生产企业两端的完整生态链，更可能是阿里巴巴集团未来的理想商业模式之一。

回归，没那么容易

20年前，费翔一曲《故乡的云》唱出了游子期盼回归故乡的心情，而这些海外退市的上市公司，此刻心情是否也如曲中一般“归来却空空的行囊”呢？

中国社会科学院信息化研究中心秘书长姜奇平表示，过去互联网风险投资体系不够完善，国内互联网企业之前大多是到海外上市，但目前国内的大环境正在逐步改善，更多的互联网企业很可能“弃洋从中”，回归A股。

华顿经济研究院院长沈晗耀则认为，互联网企业要做大，上市是一个必经之路，只不过在哪里上市的问题。资本都是逐利的，无可厚非。从一个侧面来看，目前A股市场对于一些海外上市企业来说更具有吸引力。互联网实验室董事长方兴东则表示，阿里巴巴B2B业务私有化堪称马云的高招，以发行价完成B2B私有化，相当于五年使用了十几亿美元无息贷款。随后解决雅虎问题再也不需发布公告，清掉雅虎再上市后，阿里巴巴可再融天文数字。

实际上，回归中国A股的历程颇似黄小琥的名曲《没那么容易》，不仅面临很多法律问题，还有更多的门槛。

首先，盛大与阿里巴巴均是注册在海外开曼群岛的公司，而目前在沪深股市上市的公司，其注册地全部在中国大陆，还没有一家注册在境外的公司在A股上市。甚至像在香港上市的中国移动，虽然其业务都在中国大陆，但公司的注册地在中国香港，所以直到现在还没有回归A股。

其次，国内A股上市的难度很大，像盛大文学这样最近3年连续亏损的公司，根本达不到A股准入门槛。

最后，国内A股上市排队时间很长。因此，在海外上市过的公司，即使资产重新整合后，多数还是会选择在海外上市。所以，无论从理论还是实际操作层面分析，盛大和阿里巴巴暂时都不太可能回到国内A股上市。

互联网的“围城”

钱钟书《围城》中所谓“城里的人们想出去，城外的人们想进来”，正恰如其分地形容了此刻互联网企业的上市、退市之举。

上市绝不是成功的标志，也不会这边风光独好。近几年，相比于国内的严格审批，海外上市的低门槛、业绩赢利低要求、国际投资者对中国概念股的热捧，无疑使其成为国内企业、尤其是互联网企业上市的首选。

但经历了海外市场的洗礼后，互联网企业迎来的不是喜悦，而是更大的烦恼。搜狐的张朝阳曾公开表达对搜狐市盈率的不满，认为海外投资者低估了搜狐的价值。网易的丁磊也表示很后悔让公司上市，主要是由于海外投资者对国内公司产品及业务不熟悉，而产品的使用者均在国内，用户和投资人两个群体严重不重合，使得中国概念股持续处在估值底部。

更为致命的是在公司上市之后，每个季度都要对外公布财务数据，为了财务数据的靓丽，众多互联网公司不得不放弃很多短线处于烧钱阶段且持续亏损而无法获得较高估值的投资项目，改变了其一贯坚守的中长期投资策略，成为为短期业绩疲于奔命的短线炒手。

其实，上市也好，退市也罢，唯一没有变化的是企业维护自己核心价值、核心利益的初衷。只要企业家们认为上市抑或退市符合企业发展的核心利益，上市、退市都可谓正确的选择。

盛大和阿里巴巴的退市也给国内企业带来启示，即公司不应简单地以上市为终极目标。其令公司人知道：上市其实没什么，甚至还能买回来再退市，对企业而言，最重要的是能不能始终保持盈利、始终保持创新，在每次技术浪潮中都能够顺应形势，保持领先。