被动型调控:一致预期下的风险与机会

李文杰

2012的货币政策，基本基调似乎已经确定，即为稳健的货币政策。而目前市场的解读也基本一致，认为今年的货币政策，将是被动性政策，根据环境变化择机而行，所谓相机抉择是也。而理由也很明确，一方面是因为2008年以来的调控政策造成了目前诸多积压问题，这种成本约束使得进一步政策必须谨慎。整体上制约了政策空间，灵活度收到约束。

另一方面是因为政策面临的宏观环境愈发的扑朔迷离，传统的调控套路已经不能适应形势的变化，政策调控也在战战兢兢，摸着石头，然后过河或不过河。这种相机抉择的被动型政策调控方式，有一个唬人的名字，叫做适应性政策。

被动型政策调控的预期，是目前市场解读的又一个一致性，在理论上来说，这种政策的目的是用刺激性的政策缓解发生的负面趋势，用压制性的政策去制约过热的趋势。或者更明朗一点说，就是我们对于基本面的走势目前是模糊的，因此对于政策的手段、时点甚至方向。我们也是不能确定的。之所以说是被动的，就是现实往那边走，政策就会走向现实的反方向。

但现实往往是，政策是滞后的，它非但不会缓解，而且会加重另一种趋势。本来打算熨平波动的调控，实际上是动荡的罪魁。

当然，政策的滞后性不是我们的讨论重点。由于今年政策调控前景的模糊，使得很多投资分析人士放弃了对政策的判断，更极端的认为未来股票市场将不是政策主导市，而将回到基本面主导的市场。我想，这个逻辑如果不是因为难以判断政策方向而做的语言游戏，那么它背后的理由是让人担心的。毕竟中国过去几十年是政策主导市，因为转型期的各种纠结，经济长短周期的各种叠加，从而就失去了政策市的属性，不论从时间上还是空间上，都不太可能。

中国的经济，即使在市场经济的道路上走了三十年，依然还是政治经济，我们学习马克思主义哲学，都知道经济决定政治，但其实其背后真正的含义为经济利益决定政治方向，政治方向决定经济政策。所以，所谓的基本面主导，归根结底还是政策主导。

如果不是玩的文字游戏，那就是逻辑上的主次矛盾有了混淆。当然，我们会看到在某一政策平稳期或真空期。基本面会成为主导，但它的前提是政策已经有了明确的方向，市场得以明确前进，或者政策没有方向，所以市场摸索着前行，只要它想，政策随时会夺回市场的主导地位。

请注意，我们所说的政策主导逻辑大于基本面主导逻辑，是基于中国的特色宏观经济环境而言的，与个股分析差异很大，个股分析，我们有办法大概率确定公司的实际价值或者它故事的想象力等等，但对于宏观基本面，任何数据都是猜测，任何故事也撑不起这么大的门面。当然也有类似之处，比如，所谓的政策调控，和一家公司的管理层进行公司运营就很像，有合适的策略，会发展的很好，当然如果策略错了，经济或公司的基本面都会遭受损失。被搞死的可能性也同样是存在的。

话题有点远，现在回到本文要讨论的核心议题，就是当大家一致认为今年的政策将是被动型、适应性、相机抉择的政策时，这就意味这一种风险，同时也是一种机会，就是，在某种情况下，政策调控由被动型转为主动型，从而市场的主导权重新回到政策层面，这将意味着市场的比较剧烈的变化，对于这种可能，我们不得不多思考一步。

比如说，如果欧债危机没有成功解决，拖累全球经济，欧洲经济体及欧洲银行陷入流动性危机。如果美国复苏强劲，美元大幅回流，全球陷入流动性紧缩。如果中国地方债务平台爆发，无论解决与否，冲击必然会有。如果中国地产没hold住，爆发了链条式破产。如果温州信贷危机再度爆发。如果外贸型企业破产潮……有很多的如果，他们的共同特征就是足以把中国经济及金融体系的整体或局部进行严重的破坏，系统性的影响了基本面，使得政策调控再也不能进行慢吞吞的相机抉择，而是必须进行强力的挽救措施，听起来像是2008年那一幕。

当然，另一个方向是，这些黑天鹅事件统统没有发生，而是中国经济突然向好，并且通货膨胀卷土重来，经济过热苗头明显，政策调控必须明确紧缩。站在目前的角度，这种可能明显太低了，所以不多说了。

如果具有系统性影响的黑天鹅事件爆发，那么市场再向下可能就是个机会，届时就等待政策的变化择机出手。是的，2008年重现，如果您要问可能么?那我就要问不可能么?换届年稳定第一的前提下，任何突发向下的趋势都要被缓解、被制止，这恐怕是应有之义。

我们一般倾向于认为，已经发生过的事情再发生的可能性很低，2008年大幅刺激的代价现在看的很清楚，再来一次的概率简直太低了。其实我也这么想。但是一致预期的反而往往被事实验证，这是我们的另一个血淋淋的经验，那么被动型政策调控的一致性预期下，被动转主动的可能性大得多，这个角度看，似乎2008的那一幕还会发生。

所以，归根结底，这都是一种猜测，一种可能，我们只是从一致性的反面提出一种情景，它的价值即使不是带来机会，至少可以消减一种风险吧。我相信不论从演化的角度，还是轮回的角度，还是风格转换的角度，2012的机会。必然要比2011多很多。