香港离岸人民币债券市场发展原因、问题及对策研究

王如忠　窦佼

摘要：香港离岸人民币债券市场自建立以来发展迅速，现已成为香港离岸人民币市场的重要组成部分。本文从总结香港离岸人民币债券市场发展现状出发，分析其迅速发展背后的原因，指出其发展过程中存在的市场流动性较差但波动幅度较大、缺乏有效的信用评级机制、人民币回流机制不完善等问题。在此基础上，本文提出完善市场产品结构、规范市场人民币回流机制、依托国内信用评级机构建立市场信用评级机制、丰富香港人民币计价金融产品等六方面的政策建议以促进市场健康发展。

关键词：香港离岸人民币债券市场；点心债券；债券信用评级；离岸人民币回流机制

JEL分类号：G15 中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0079-05

一、香港离岸人民币债券市场的发展特点

香港离岸人民币债券是指在香港发行的以人民币计价、期限在1年以上（含1年）按约定还本付息的有价证券。由于发展初期发行规模较小，因此又被称为“点心债券”（Dim Sum Bonds）。为论述方便，本文以DSB为简称代表香港离岸人民币债券。

2007年6月，中国人民银行、国家发展与改革委员会批准在岸金融机构在香港发行离岸人民币债券，标志着DSB市场的形成。五年来，DSB市场取得了长足发展，呈现出如下特点：

首先，2010年以来债券发行量迅速增长，市场规模不断扩大。2010年以前，香港市场共计发行了36只DSB；而到2011年，仅上半年就发行了114只。2007年DSB发行总额为100亿元，而2011年达10413亿元。据汇丰银行估算，预计到2012年年底，DSB总发行额将达2600亿-3100亿元，2013年更会增至4000亿-4300亿元。随着DSB市场规模的扩大。汇丰、花旗、中银香港等机构在2011年相继推出了离岸人民币市场债券指数以便统计。

其次，发行主体逐渐多元化。DSB市场形成初期，发行机构仅局限在内地大型金融机构和财政部。五年来，随着政策的放宽和市场的发展，发债主体已明显多元化。目前已包括政策性银行（国开行与进出口银行）、国内商业银行（中国银行、交通银行、建设银行）、外资银行的中国法人银行（汇丰银行与东亚银行）、港澳公司（合和基建与银河娱乐）、红筹股企业（中国重汽）、跨国公司（麦当劳与卡特彼勒）、外国银行（澳新银行与俄罗斯外贸银行）和国际金融机构（亚洲开发银行、国际金融公司、世界银行）等。将来，以内地优质民营企业为代表的机构也将加入DSB发行者的行列，市场发行主体将更加多元化。

再次，市场需求旺盛，投资主体日趋多元化。由于人民币升值预期的持续，DSB自发行以来市场需求一直较强，DSB发行方也因此多次获得多倍超额认购率；从投资者类型来看，DSB市场一直以机构投资者为主。DSB发行初期，商业银行是主要的投资机构，一度超过总投资者数量的70%。之后各类投资机构逐渐加入投资者行列，目前基金、保险、证券经纪人已占总投资者数量的48%。此外，一些国外央行开始认购DSB作为其外汇储备。可以预见，将来会有更多的机构投资者乃至个人投资者参与DSB市场，促使市场向多元化和成熟化发展。

第四，DSB息率较内地同期限的债券品种普遍偏低。这意味着发债主体在香港发行DSB的融资成本要低于内地债券市场。例如2012年1月13日国家开发银行发行的3年期DSB发行息率仅为3.1%。而内地当天的3年期固定利率企业债（AAA级）息率为4.64%，两者相差达154BP。

最后，DSB以中短期品种为主，长期债券品种较少。目前，市场上的DSB主要是1年、2年、3年和5年期限品种，其中以3年期限最多。随着市场的发展，长期DSB品种也开始出现。2012年1月，国家开发银行首次发行15年期的长期DSB，这对香港DSB市场基准收益率曲线的建立有很大的参考作用。可以预见，随着发债主体融资需求的多元化，DSB的期限结构品种将不断丰富，DSB市场的基准收益率曲线也将更加完善。

二、香港离岸人民币债券市场迅速发展的原因

综合分析来看，DSB市场快速发展的背后既有市场对人民币升值预期的持续，又有内地、香港两地金融政策推动下人民币国际化进程的逐步深入。具体来看。本文将这一现象的原因归纳为以下四个方面：

首先，近年来香港离岸人民币存量的迅速攀升为DSB市场的发展创造了客观条件。随着我国对外贸易额的持续增加，人民币在香港等地的存量不断增长。特别是在2009年7月，我国推出跨境贸易人民币结算试点，允许香港企业与上海、广州、深圳、东莞和珠海的企业以人民币作为贸易结算货币。此后，香港人民币存量迅速增长：据统计，香港人民币存款规模2009年只有627亿元。但到2011年年末已达5885亿元。截至2011年年末，香港人民币存款占当地存款比重已达18.9%，较2010年提高7.5%，成为香港仅次于美元的第二大外币存款。

其次，有限的离岸人民币投资渠道和日益旺盛的离岸人民币投资需求刺激了DSB市场的发展。虽然香港人民币存量规模持续增加，但监管机构出于人民币国际化分步稳步推进的战略和对风险管理的考虑而制定了诸多限制性措施，导致离岸人民币投资渠道十分有限。目前，香港的离岸人民币投资渠道大体有四种，即香港人民币存款、投资DSB、通过机构投资进入内地银行间债券市场以及投资香港市场以人民币计价的IPO。从推出时间来看，2004年2月央行允许香港银行从事人民币存款和汇款业务；2007年国开行推出了首只DSB；2010年8月央行允许香港人民币业务清算行使用依法获得的人民币资金投入内地银行间债券市场；2011年4月汇贤房地产信托投资基金在香港发行上市，成为首次在港发行的人民币计价IPO。从收益情况等方面看，这四种渠道中香港人民币存款利率长期处于低位，而通过机构投资内地银行间债券市场、投资在香港以人民币计价的IPO审批程序较为繁琐且目前规模还很小。相对而言，投资DSB债券较为方便、收益率也较高。故投资者对DSB的需求较其他三种投资渠道更旺盛。

再次，内地和香港政府的政策支持为DSB市场的发展提供了强大动力。发展DSB市场是推动离岸人民币市场发展、推进人民币国际化进程的重要举措。2007年中国人民银行和国家发展改革委员会正式批准内地金融机构在香港发行人民币债券，当年6月国家开发银行发行了首只DSB。2008年12月，国务院批准在内地有较多业务的香港企业或金融机构发行DSB，意味着在华外资银行可进入DSB市场。2009年财政部在香港发行60亿元人民币国债，在金融危机背景下为投资者提供了优质的人民币债券产品。2010年2月香港金融管理局规定，只要符合现有规定且融得的资金不汇回内地，金融机构便可自由在香港发行人民币债券，进一步放宽了DSB的发行限制。2010年7月香港金融管理局签署协议备忘录，将人民币交易所涵盖的范围从贸易用途扩展至一般用途——此后DSB发债主体迅速多元化，当年麦当劳、卡特彼勒、香港合和公路基建、联合利华、亚洲开发银行、世界银行等机构先后在港发行DSB。2011年宝钢在港发行36亿元的DSB标志着内地非金融机构加入了发行者行列。2011年8月，财政部第三次在港发行200亿元DSB，同时中央明确表示在港发行人民币国债将作为一项长期制度安排，逐步扩大其发行规模，以促进DSB市场稳步发展。此外，2011年10月中国人民银行出台了《外商直接投资人民币结算业务管理办法》，放宽了外商在内地进行人民币直接投资的限制，这将吸引更多不同类型的机构在港发行DSB以便筹集人民币资金后到内地投资。可以预见，随着我国资本项目的逐步放宽，两地将会出台更多政策以鼓励和规范DSB市场的发展。

最后，发债主体获得的“特定”收益是推动DSB市场发展的直接推动力。如上文所述，DSB的发债主体日趋多元化，目前已包括国内外金融机构和非金融机构等主体。实际上，DSB之所以受到青睐，是由于其能为不同发债主体带来各不相同的“特定”收益。在此本文着重分析财政部、内地机构和跨国公司三类主体。从财政部角度看，在港发行面向海外投资者的人民币国债可谓“一箭四雕”：一来能为国际投资者提供高信用级别的主权债券，从而能满足国际上近年来由人民币升值预期产生的人民币资产需求；二来有助于深化内地与香港的经济金融合作，巩固和加强香港国际金融中心的地位；三来能促进香港离岸人民币市场的发展，推进人民币国际化进程；四来有助于消化一部分热钱，有助于形成有效的人民币回流机制，消除一部分人民币通货膨胀隐患。从内地企业角度看，DSB市场的发债成本要低于内地，且对于以进出口业务为主的众多内地外贸企业来讲，发行DSB还能消除其结售汇成本，提高企业净利润。从外资机构角度看，发行DSB能有效降低其汇率风险敞口；如能将发行DSB融得的人民币调回其内地分支机构使用，则能提高其资金使用效率，及时帮助其在华分支机构迅速度过难关。

三、香港离岸人民币债券市场发展面临的问题

第一，市场流动性较差，但市场波动幅度却较大。一方面，目前香港DSB市场只能容纳香港离岸人民币存量的约17.7%，与此同时市场上缺乏其他有效的人民币投资渠道，故DSB的市场供给远不能满足投资者的投资需求，已持有DSB的投资者并不愿意在二级市场上交易（当前香港离岸人民币最主要的投资渠道是人民币存款和投资DSB，二者相比，投资者更倾向于收益率高的DSB）。事实上。目前DSB流动性远低于欧元债券和美元债券，甚至远低于其它亚洲债券。另一方面，DSB的热销源于投资者对人民币持续升值的预期。一旦人民币升值趋势难以为继。或人民币汇率开始双向波动，投资者将选择大量抛售债券，从而引起市场较大幅度的波动。2010年10月和2011年9月，中银国际（香港人民币清算行）曾两次用尽其DSB市场平盘额度以减缓市场波动。但这两次平盘的原因却是截然相反的：前一次源于投资者大举买进DSB，而后一次却是大量抛售。剧烈的市场波动并不利于DSB市场和离岸人民币市场的健康发展。但当前的实际状况是人民币汇率双向波动的基本格局已初步形成，未来离岸人民币市场和在岸人民币市场间相互影响将更加明显。若离岸市场上仍缺乏多元有效的人民币投资渠道，DSB的二级市场就不会得到实质性的发展，市场的不稳定因素也会随之增加，长此以往，不利于DSB市场乃至整个离岸人民币市场健康发展。

第二，市场缺乏有效的信用评级机制和相应的信用评级机构，不利于保护投资者利益和市场的规范运行。目前已发行的DSB中大部分是高级无抵押债券，大多没有国际主流评级机构的正式信用评级。与此同时，随着DSB债券市场规模的扩大，市场上开始出现评级较低或无信用评级的高收益率DSB，目前这部分DSB已颇具规模——据汇丰控股统计，截至2011年7月，DSB总余额为1380亿元，其中无信用评级或评级低于投资级的已达14%。虽然高收益债券有利于促进二级市场流通，但其中缺乏信用评级保障体系的债券更可能使投资者面临较大风险。从发债主体角度看，目前DSB市场上以国内机构为主，国内机构中又以信用级别较高的大型国有企业占绝大多数。故其发行的DSB风险较小，即使市场缺乏完整的评级制度也并不会引起很大风险。但随着政策的放宽和市场的发展，日后必将有更多中小型企业、内地民营企业寻求赴港发行DSB融资，如不能及时培育合格的评级机构、建立完善的债券评级体系，DSB市场的发行方和投资者都将受到不利影响，阻碍DSB市场规范化运行。

第三，人民币回流机制尚不完善，造成市场上以合成债券为代表的“新型”DSB形式可能成为热钱流向内地的工具，影响内地宏观经济稳定和经济调控政策的有效实施。目前香港市场上存在两种人民币债券。一种是以人民币计价、人民币结算的标准DSB；另一种是以人民币计价，以美元结算的“新型”DSB，被称为合成债券（Synthetic Bond）。实际上，合成债券先于标准DSB出现，只是初期其具体形式是可转换债券，被归为权益类投资产品，并不是纯粹意义上的债券。直到2010年年底，监管机构放宽设立人民币金融产品的限制后，瑞安房地产公司在香港发行了第一只真正意义上的人民币合成债券。之后，这种“新型”DSB增长迅猛。其曾在2010年12月到2011年2月不到两个半月时间里，从无到有，规模增至220亿元人民币，这一增速是标准DSB未曾有过的。值得注意的是，合成债券发债主体大多为受宏观调控影响资金面较紧的内地房地产企业（如瑞安房地产、中骏置业等）。由于离岸资金回流机制的不完善，这些企业发行合成债券融得的美元可通过正常外汇管理流程投回内地而不需通过个案审批程序。这意味着这部分资金有逃避监管、流向内地重点调控领域的可能（相反，这些企业若发行标准DSB，其融得的人民币资金用途会受到严密监控，回流风险并不存在）。资金用途的便利性使息率普遍较标准DSB高的合成债券成为近年来内地企业（特别是房地产企业）的有效境外融资渠道。同时，购买合成债券意味着投资者不需开设人民币账户、不需持有人民币资金便可投资人民币资产，获取债券利息和人民币升值的双重利益。因此，合成债券发行、资金用途和投资的便捷性使其迅速受到市场热捧。但是，合成债券存在两方面的风险需要引起监管方的注意：一是热钱通过合成债券逃避监管、回流至内地重点调控领域的风险；二是受调控影响资金链较紧的房地产企业存在的偿债风险。此外，对这方面风险的关注，也应该扩大到其他种类离岸人民币创新金融产品的监管之中，以达到维护内地经济稳定和稳步推进人民币国际化进程的双重目标。

四、进一步发展香港离岸人民币债券市场的政策建议

第一，完善市场品种结构的同时，要规范DSB市场的人民币回流机制，谨防DSB市场乃至整个离岸人民币市场的某些产品成为热钱逃避金融监管的工具，回流到内地重点调控领域，影响内地经济稳定。以合成债券为例，虽然目前可将其视为DSB市场上的过渡产品，最终会被标准DSB取代，但目前仍要防范其可能带来的风险，以及解决通过它反映出来的“美元流回内地要比作为本币的人民币流回容易”的怪象。就目前人民币资本项目尚未完全开放、离岸人民币市场尚处于起步阶段的情况下，建立规范的人民币回流机制是最好的解决措施。

第二，依托国内信用评级机构，建立和完善DSB市场信用评级机制。如前所述，随着DSB市场的发展，市场对DSB评级需求会逐步上升。同时，随着我国经济实力的增强，客观上要求境内评级机构应在国际资本市场获得相应的话语权。实际上，DSB市场的建立和发展恰为国内信用评级机构的发展提供了历史机遇——这些机构可以依托香港这个国际平台“走出去”。与国外评级机构相比，国内评级机构在DSB市场上具有一定的优势：目前的发债主体大多是内地企业和我国政府机构，相比国际信用评级机构，国内信用评级机构对政府政策对债券信用级别的影响了解更加深刻；本土化的运作模式能更快、更准确地获取内地企业的各方面信息等。这些优势将有助于国内评级机构以DSB市场和香港离岸人民币市场为契机，建立更为完善和有效的评估体系，迈出其国际化步伐，并规范DSB市场运行。

第三，稳步扩大内地企业赴港发行DSB的试点范围，进一步丰富发债主体。目前，DSB市场上国内发债机构主要集中在财政部和各大型国有企业，而民营企业受政策限制和评级体系的欠缺很少进入DSB市场。随着政策的放宽，大量内地优质的民营企业和其他类型的机构将加入发行者行列。就目前的情况来看，可分步骤来实现丰富DSB发行主体的目标：可先选择与香港联系紧密的内地地区作为试点，在试点中扩大赴港发债融资的内地企业范围。待试点运作成功后，再将其经验推广至更广泛的内地企业中去。例如，可充分利用深圳前海国家级现代服务业合作区的发展机遇，出台优惠政策（如简化该地区企业赴港发行DSB的外债管理流程等），率先推动前海地区各类企业和金融机构赴港发行DSB，以此为契机逐步推广该试点的经验。总而言之，今后要在健全市场评级制度的前提下，逐步鼓励优质民企等机构发行DSB融资，逐步推广和丰富DSB市场发行主体，促进离岸人民币市场的发展。

第四，完善内地债券市场与香港债券市场的联动机制，推动在岸和离岸人民币市场的协同发展。这不但要求逐步扩大内地机构、中央政府在港发行DSB的规模，加大对DSB市场的直接支持力度，而且更重要的是要认识到在岸债券市场是离岸债券市场的基础，要通过推动在岸人民币债券市场的市场化进程来从根本上促进DSB市场发展。目前，在完善内地债券市场定价和交易机制的同时。可将DSB市场视为与沪市、深市、内地银行间债券交易市场等一样的前台交易场所，充分利用其国际金融债券市场的地位，发展两地债券市场的互助、互动和互补关系，推动两个市场联动发展。

第五，以DSB为契机，丰富香港以人民币计价的金融产品。目前。香港金融机构推出了包括人民币计价的存款凭证、证券、基金、保险、黄金、外汇交易等在内的金融理财产品，与此同时，市场上通过机构投资内地银行间债券市场、投资以人民币计价的IPO等方式也开始发展。这些举措将为投资者提供更多样、更有效的人民币金融产品，从根本上释放DSB市场流动性，刺激DSB二级市场发展。更重要的是，丰富的人民币投资工具有利于形成离岸人民币可持续的自我循环机制，推动人民币国际化进程。

第六，以香港DSB市场为参考，探索建立其他国际性DSB市场的可能性，对DSB市场进行国际“扩容”。2012年4月，汇丰银行2012年4月在伦敦成功发行了20亿元人民币优先无担保债券。在欧洲和亚洲投资者中引起热烈反响，认购率达到了2倍以上，这意味着伦敦未来将可能成为继香港后第二个人民币离岸业务中心。事实上，在人民币资本项目未完全放开的前提下，在伦敦、新加坡、纽约、巴黎等地建立DSB市场既能满足这些地区投资者对人民币资产的投资需求，又能以此来探索在全球建立人民币离岸中心的可能性。在此基础上，配合我国资本账户开放的政策步伐，最终实现离岸人民币中心的全球布局。促使人民币实现作为国际货币的结算、投资和储备职能。

（责任编辑：昝剑飞）