破冰之旅

宋斌

关于经济调整期权益类资产管理模式

权益类品种的投资逻辑往往是假设并验证一个特定历史进程，这个历史进程可以关于企业也可以关于行业，或者关于市场规则的重建。通常一个微观经济组织内部平衡被打破的进程孕育着新的投资机会，而投资收益的实现则依赖于达成新的平衡。

企业层面，逻辑主线是一个空间足够广阔的市场加上一群行业里最优秀的人。行业层面，新行业或业态是最不稳定的系统，竞争格局从不稳定走向稳定的过程将是优势企业孕育的过程，也是超额收益的源泉。繁荣之后必然伴随新的洗牌，宏观经济和企业利润的冬天实际上是又一次优势经济资源从分散到集中的过程，这种蛰伏的残酷性有时甚至表现为行业性亏损或大规模破产兼并。与此同时，财富创造过程从未停止，只是不再以企业利润增长为表现形式。下一次春天来临时，优势企业将爆发出比上轮利润峰值更强的增长能力。经济调整期的增长机会往往来自于创新能力。商业模式创新和技术创新将创造一个不同于传统看法的市场，产业链可能产生新的组织方式，这样的公司才有机会超越繁荣萧条循环从而得到快速成长。产业组织形态和技术越成熟的行业越难摆脱周期性波动，增长型机会往往产生于更加年轻的行业。此外，在一些特许性质的行业，政府产业政策常常会打破上下游强弱格局从而促成新的平衡。总体而言，经济调整期的权益类资产投资机会主要来自于平衡的打破和重建。

企业层面的再平衡过程主要体现为资产组合变化及治理结构变化，资源变化和制度变化的背后往往反映了战略变化。长期来看，投资机会来自企业成长。企业成长来自其生存空间的扩展，企业生存空间的扩张需要找到合适的商业模式，适合的商业模式会将更多的社会资源与企业自身的优势形成对接。企业能否通过经营行为变化提升自身经营平台并为更多利益相关者提供经营接口是判断其长期价值和成长空间的关键。商业模式的基础是掌握行业内关键资源，关键资源的获得取决于正确的长期战略。在长期战略实施的特定阶段，企业自身积累的过程未必以利润的形式体现，甚至很多时候无法避免对短期财务表现的牺牲。这一点在经济处于调整周期时尤其明显，也恰恰形成价值型投资人的重要机会。高质量盈利增长来自企业在产业链利润分配体系中的地位提升及内部运营效率提升，体现为毛利水平和周转水平的提高。而典型增长陷阱源于简单的资产负债表扩张和价格竞争。从投资角度讲，健康的盈利增长一定是资源积累的副产品，资源是根，盈利是果。

行业层面的再平衡过程主要体现为利润在价值链上的重置进程，这从根本上反映了产业链内部的竞争格局及议价能力变动。从整体社会资源配置角度，当一个产业发展到比经济需求现状超前甚至大幅领先于经济需求时，如果继续保持其盈利角度的较高产业吸引力，则必然导致社会资源配置的不均衡。行业在一个低利润低增速甚至负增速状况运行一段时间的结果是相当一部分资本被迫离开这一行业，集中度的提升和上下游垂直整合的结果是下一次行业毛利的回归。当行业发展水平低于经济增长需求，政府希望鼓励更多资源进入这一行业时，产业政策和价格政策将倾向于提升整个行业的盈利水平和产业吸引力。

不同产业环节的利润变化常常由产业资本配置变化决定。当大量资本过量配置于特定产业环节时，这一环节的盈利水平必然出现下滑趋势。相反，如果我们发现某一产业环节存在投资不足或者未能跟上其上下游资本扩张，从而形成产业瓶颈，往往也就发现了阶段性的金融市场投资机会。毛利的趋势性变化是股价变动的主要驱动因素之一，对毛利水平影响因素的分析则成为挖掘企业基本面的核心因素。能够引发毛利变动的因素主要包括行业参与者竞争结构变化，上下游集中度变化，下游需求与行业供给能力的相对变化等。产业链上的利益分配格局不断处于变化过程当中，只有准确找到产业链目前的核心盈利环节和成长驱动因素，才有可能分享资本增值过程。产能、技术、原材料、渠道等不同产业资源往往在不同阶段成为最核心的利润驱动因素。如果企业能长期保持高盈利水平，则其所处的产业环节和商业模式必然具备极高的产业壁垒，这种壁垒往往是资本性因素在短期内所无法突破的。

价值型投资研究的关键线索在于判断企业目前的毛利水平在一轮完整经济周期中处于什么位置，市销率和资产回报水平与行业长期波动均值的相对位置等。长期价值与当前市值之间的高安全边际和对企业经营变量的深刻认识成为其核心的风险管理手段。由于其选股估值标准及风险控制方式对市场环境要求较为严格，在经济周期的高点及回落初期往往很难找到理想投资品种，原因是这一阶段企业盈利和市场整体估值在较长时间内均处于周期循环中偏高的位置。这一时期，我们在管理绝对收益型投资组合时，需要融入趋势型投资模式。

事实上，通过解读行业和企业的关键变化和演进历程，将事件驱动作为主要基本分析视角并与动量型技术交易策略有效结合，绝对收益型资产管理人有能力在高估值市场环境中构建组合并有效管理风险。核心问题是能够准确判断权益类资本品市场处于一轮中期上涨推动结构之中，并将投资组合集中于存在重大变化及局部增长的少数品种。单笔头寸的期望值由既定风险和预期收益两部分决定，风控方式决定了头寸的风险量，财务弹性和催化因素决定了对预期收益空间的判断。通过适度分散平衡组合风险，无论市场估值环境如何变动，我们都有可能通过构建有效资产组合在限定时间框架内获得绝对回报。

在组合管理实践中，交易和配置是两种不同的资产管理模式，因市场运行所处的不同阶段和整体估值环境，有其不同的适用背景。长短期交易框架相互转换带来的思考尺度能够有效解决单一价值思考维度对实际运作的束缚，为绝对收益型资金创造更多交易机会。就组合管理而言，找到阶段性增长速率最高的公司或者基本面变化最为剧烈的企业意味着找到了特定时期战胜市场平均回报水平的波动弹性。事实上，无论单边市还是震荡市，高估值环境还是低估值环境，我们都可以通过差异化风险控制手段找到风险收益层面具备正期望值的交易方式和投资品种。