VIE模式的前景和命运

杨肇轩

2011年沸沸扬扬的支付宝事件余波未平，如今喧嚣尘上的新东方股价“腰斩”的风波又起，VIE这个曾经作为一种创新帮助中国企业海外融资的上市模式，如今却因制度缺陷陷入进退两难的尴尬境地。

何谓VIE模式

VIE（Variable Interest Entities）模式又称“协议控制模式”，具体指国内公司的股东在境外设立新的特殊目的公司（SPA），由该特殊目的公司在中国境内设立一家外商独资企业（WOFE），由外商独资企业与国内企业通过协议约定，达到由外商独资企业控制国内企业的目的。同时，境外设立的特殊目的公司则可以通过外商独资企业控制中国的境内企业，并以特殊目的公司作为上市的主体，达到在海外上市融资的最终目的。

新浪是第一家使用VIE模式成功在美国上市的公司，因此VIE模式也被称为新浪模式。根据当时的电信法规规定：禁止外商介入电信运营和电信增值服务。2000年，为了海外融资的需要，新浪大胆创新的运用VIE模式成功实现美国上市，这一模式随后被一大批中国互联网公司效仿，搜狐、百度等均以VIE模式成功登陆境外资本市场。2007年11月，阿里巴巴也以这一方式实现在香港的上市。随后的十余年来，到境外上市的传媒、教育、消费、广电类的企业纷纷采纳这一模式。

从本质来说，VIE模式为造壳上市的衍生物，其基本步骤如下：

1.国内个人股东设立BVI 公司，一般而言，每个股东需要单独设立BVI公司；

2.以上述BVI 公司、风投为股东，设立开曼公司，作为上市主体；

3.上市主体设立香港壳公司；

4.香港壳公司在境内设立外资全资子公司（WFOE）；

5.WFOE 与内资公司签订一系列协议，达到利润转移及符合美国VIE会计准则的标准。

VIE的“是”

从过去十余年互联网行业的发展来看，没有VIE就没有中国的互联网行业，VIE解决了互联网行业里许多创新型企业融资难和上市难的问题，中国最优秀的互联网公司得以通过 VIE 敲开了海外资本市场的大门。据不完全统计，从2000年至今通过 VIE模式实现境外上市的内资企业约有250家。不可否认，VIE模式的广泛应用加快了中国企业海外上市的步伐，大大提前了与资本市场对接的时间。

VIE模式从诞生之初为规避政策的无奈之举发展到今天成为企业海外上市的首选模式，与其特殊的优势是密不可分的，主要表现在：

1.相较于海外直接IPO的高门槛，通过VIE模式，可以降低上市门槛，减少审批程序，缩短上市时间；

2.使国家限制外资进入或者外资准入政策比较模糊的行业的企业实现境外上市；

3.在一定程度上可以规避《关于外国投资者并购境内企业的规定》(以下称“10 号令”)的限制，在无需中国证监会批准的情况下实现境外上市；

4.可以无需改变境内运营公司的股权结构，便于灵活调整上市方案，随时改为境内A股上市或以股权控制模式在境外上市；

5.对于特殊行业内的境内公司，仍可以享受相关国家优惠税收政策；

6.更符合国际风投、私募基金对于投资中优先股的要求。

VIE的“非”

VIE在带来市场成功融资的背后，却犹如一把达摩克利斯之剑悬在当空。

首先，由于VIE本身是为了绕过各种政策，尽管目前国家各部委仍对此持默许的态度，但2011年9月1日起实施的《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（简称“暂行规定”）第九条明确规定：“对于外国投资者并购境内企业，应从交易的实质内容和实际影响来判断并购交易是否属于并购安全审查的范围；外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式”将“协议控制”方式纳入并购安全审查的范围。虽然暂行规定并非特别规范“协议控制”模式的，其核心是规范安全审查。从理论上讲，并不是所有的“协议控制”结构都需要进行安全审查，而只是属于《国务院办公厅关于建立外国投资者并购境内企业安全审查制度的通知》（“6号文”）第三条规定的并购安全审查范围内的“协议控制”才需要上报商务部。然而，由于六号文规定的安全审查范围过于笼统，哪些行业属于这个范围目前还并不是特别明确，因而搭建的“协议控制”构架是否触及这个安全审查目前还有待观察。相信随着越来越多的问题出现，进一步的规范，制度成文，将对VIE造成深远影响。

第二，外汇管制风险，利润在境内转移至境外时可能面临外汇管制风险。

第三，税务风险，VIE结构的公司将会涉及大量的关联交易以及反避税的问题，也有可能在股息分配上存在税收方面的风险。

第四，由于是协议控制关系，上市公司对VIE没有控股权，可能存在经营上无法参与或公司控制经营管理的问题。

未来之路

VIE模式从诞生到广泛应用到各个行业，目的是为了绕开高门槛IPO的曲线上市，其本质还是为了获得更多的融资来促进企业的发展。因此要从根本上解决VIE模式之争，还得回归到国内资本市场的制度设计上来，通过不断地降低IPO门槛，放宽外资投资的限制，改革发审制度等措施，为民营企业营造更便捷的融资环境是解决VIE难题的根本。但是，法律政策的调整并非一蹴而就，任何改进都需要漫长的筹划和博弈,监管部门对迅猛发展的VIE模式保持长达十年的“默认”态度，足以说明解决VIE模式身份合法性问题是一项牵一发动全身的大工程，VIE模式的存废不是一个短时间内就能给出结论的问题。

笔者认为，VIE模式既然能在这短短十多年中迅猛发展并被广泛应用，说明其存在的合理性，然而风险的出现自然也说明其短板所在。在法律政策调整短期内难以出台的情形下，我们的管理者应放宽心态，以更加包容的态度来促进和接受VIE模式；同时，作为投资行业的专业人士应该也需要不断完善、创新VIE模式，减少风险从而达成和谐与多赢的局面。