中国A股市场与股民的投资行为——基于1990-2010年上市公司分红

兰日旭，李书杰

(中央财经大学 经济学院，北京100081)

1990年至2010年是中国股市发展的第一个20年。随着法律法规和规章制度的陆续出台以及市场机制的日益完善，中国股市得到了较快的发展。根据财政部发布的数据，中国国有上市公司2010年实现利润19870.6亿元，同比增长37.9%，上缴红利仅为440亿元①《南方周末》2011年2月27日第四版。。财政部财科所所长贾康称，按国际惯例，上市公司股东分红比例为税后可分配利润的30%到40%，而在美国盈利较好的企业分红相当于其税后利润的70%至80%。与美国相比，中国A股市场明显是一个“铁公鸡”。此种现象与中国股市有效性低、股民偏好短期投资、“谈股色变”、“大赌场”、政策市等有密切关联吗?本文试着从中国股市20年的发展历程出发，以分红角度入手，揭开分红对于股市波动的深层次影响，最后试图找出积极维护A股市场稳定，推动中国股市逐步走向有效市场的途径。

一、中国A股市场概况

1990年12月19日和1991年7月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所相继挂牌成立，标志着新中国资本市场开始起步。20年后的今天，中国境内A股上市公司数量截止到2010年12月已达1955家，已是1990年的118.7倍②数据来源：中国证监会官方网站。。以上海证券交易所(以下简称“上交所”)为例，20年间，从最初的8只股票、22只债券，发展为拥有894家上市公司、938只股票、18万亿股票市值的股票市场③数据来源：上海证券交易所官方网站。。2010年前11个月，中国上市公司在全球范围内的442项交易中筹集了1170亿美元，在全球筹集资金总额中所占比例高达46%①数据来源：根据安永会计师事务所(Ernest＆Young)统计。。

以上数据表明，沪深两市总市值规模、上市公司数目和成交总量都在急剧攀升。中国股市用了20年的时间似乎“跑”完了发达国家的证券市场用了百年甚至以上时间造就的规模。当然，这一过程也不是一帆风顺，而是充满了曲折。上海证券交易所成立伊始，规模很小。沪市在首个交易日以96.05点开盘，当日最高价才99.98点。之后，沪指不断呈现波浪式起伏。股市成交金额则随经济发展数量激增，上证综指分别在1991年、1993年、1996年、2000年、2005年、2006年、2007年、2008年和2009年等振幅较大。②数据来源：安信证券《万德数据库》1990年至2010年末行情数据。某种程度上，中国股市行情脱离宏观经济出现异常波动现象。2001年中国知名经济学家吴敬琏提出“中国的股市是个大赌场”的惊人观点。欧美相对完善股票市场的经验表明，理性的股民投资股市应以长期收益为主，而不仅仅去获取短期的套差，但正是由于中国股市本身的制度性缺陷造成大多股民的短期套利行为，利用政策等内部消息来进行短期大量买进卖出，造成股市基本不反映经济发展而大起大落的现象，我们不禁要问，股市出现与“经济的晴雨表”相悖的“中国特色”的大起大落原因是什么?中国股市良性发展的瓶颈又是什么?

显然，中国A股市场与海外相比，有着不同的特征。

1.股市具有“政策市”倾向

在一个有效的资本市场中，股票价格和股市走向主要反映经济基本面，对政策的反应适度。但中国政府有意识地、过多地干预，使中国股市存在着典型的“政策市”倾向。由于历史原因，中国政府对股市的调控是“水多了加面，面多了加水”，无法实现资本市场的有效配置功能，加剧了市场的震荡幅度，使股市投机行为盛行，导致资金的大量流入和退出，引起股市更大的波动。

2.股民的趋利行为

在中国股市“政策市”体制下，中国股市缺乏足够的蓝筹股和成长股，基于“理性经济人”假设的股票投资者在政府、机构投资者、证券交易所等多方博弈的系统中处于弱势地位。在此条件下，投机成为其实现效用最大化的必然选择，股民的短期趋利行为也从侧面反映了中国股民的投资理念的不成熟。

3.股民的非理性行为

中国大多数上市公司流通股的比例远远小于非流通股的比例，这就造成流通股和非流通股的股东利益不平等。同时，中国的上市公司90%是国有企业控股，可以享受“政策红利”带来的“强势”地位，上市公司内部治理机制的不完善和监管制度的不透明，使得上市公司的股东大会和董事会中缺少可以代表中小股东利益的人，使中小投资者的利益无法得到保护。在这种不完善的制度下，带有“赌博式”投机的非理性行为加剧了“赌场式”股市的大幅震荡，而股市行情的巨幅涨跌又反过来加剧了投机行为的泛滥。股民的投资行为具有“羊群效应”，即根据他人的言论、行为等改变自己原有投资决策的不理性行为，股市的“跟风”、“跟庄”行为就是典型的“羊群行为”。从这个角度上，股民的“羊群行为”一方面使自己的投资偏离理性投资方向，另一方面使政府、机构投资者等有可能利用投资者心理通过媒体制造舆论，发布虚假消息的方式操纵股市行情，加剧了短线投机的现象。可以看出，股民行为的非理性和股市的非有效性互为前提，互为因果［1］。

4.股市回报率低，投资者信心不足

现金分红作为股票市场存在的一个重要前提条件，在中国资本市场上一直没有得到应有的对待和重视。股利是股民实现长期较高股市回报率的手段之一，但上市公司分红的意愿不强，如果没有实在的压力，它们更倾向于将利润作为留存收益，以便日后扩大再融资规模;同时投资者对现金分红的重视程度也不够，使上市公司甚至出现了15年不分红的“最牛铁公鸡”和“最富铁公鸡”［2］。

由此看来，引发股市不稳定的因素虽然很多，但股民的短期投资行为及非理性应该是一个很重要的因素。

二、中国A股市场股民投资行为偏好

如何能保持中国股市长期相对稳定的发展?建立一个稳定、有效的长期投资机制显得十分必要，因而投资者长期持有对于股市的长远发展举足轻重。如何引导股民的投资行为，以使其收益逐步建立在所投公司的未来预期而非短期投机上?为此，我们必须厘清中国股市为何促成投资者偏好短期投机。

市盈率是最常用来评估股价水平是否合理，衡量股市是否存在泡沫以及分析股票投资价值的重要指标，因此，我们首先必须分析清楚目前股市的市盈率。市盈率(以下简称PE)=股票市价/每股净利润。PE的高低反映了股票投资成本的高低和风险的大小，是投资者在购买某只股票时考虑的重要因素。

中国股市总体PE均值达到40倍甚至以上，泡沫严重。以2007年6124点历史最高点为例，沪深A股PE在0-20倍的个股只有56只，20-50倍的个股有527只，而市盈率在50倍以上的个股竟然达到989只;美国等成熟市场的市盈率，20倍以上就处于价值高估，风险凸现的状态，10倍以下处于价值低估，具备长期投资的价值。综上可以得出，中国股市投机行为成分大，泡沫严重，股市处于非有效状态。这点，我们也可以从股票的转手率中得到佐证。显然，A股市场中极高市盈率的现象，导致投资者偏好于短期投机行为，促使频繁的转手率。

三、中国A股上市公司的分红现状及其缺陷

投资者除了获取股市利得外，还可以获取所投资公司的预期收益，即分红等，但为何投资者不偏好后者呢?显然与后者的缺陷存在较强的关联。分红是上市公司分配给中小股东的报酬，也是股民投资获得预期收益的重要体现。股票分红一般主要分为两种方式，即股票分红和现金分红。中国上市公司的股利分配方式经历了从现金分配为主，到送股方式为主，再重新到现金分红为主的过程。2007年905家分红的上市公司中，现金分红的只有504家，占到的比例为55.69%;只送股的有108家，占比11.9%;现金分红与送股同时进行的有293家，占32.37%，而送股分红方式使持有股票的中小股东继续承担股价波动的风险。

随着中国上市公司融资规模和营业额的扩大，分红尤其是现金分红能力日渐受到投资者关注。为鼓励和引导分红，证监会更是要求上市公司发行新股必须符合最近三年以现金或股票方式累计分红由原来“不少于最近三年年均可分配利润的20%提高到30%”，同时还允许“中期进行现金分红的，其财务会计报告可以不经过会计事务所审计”①2008年8月22日晚，证监会发布《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定(征求意见稿)》。。此规定一出，2005年至2007年深沪市场复合再融资资格的公司从原来旧标准下的928家萎缩到新规定下的852家②数据来源：策略研究报告2008/08/25。，中国石化、中国神华、建设银行、中国国航等赫然被排挤在再融资大门之外，对于优化股票市场和保护中小投资者利益起到了一定的积极作用。

但是与国外股票市场较为成熟的股利分配制度相比，我国上市公司分红还存在很多问题。

1.分红约束机制不完善

相比于给投资者发放股利，同样作为“经济人”的经营者更偏好于将净利润转为留存收益以便公司再融资。美国之所以能做到常年如一日的保持比较稳定且比较高的分红率，是因为法律规定，如果一个上市公司在较长的时间有能力分红而不分红，那么机构投资者禁止在该公司投资，这种约束机制，使得公司必须拿出多余的盈余公积进行分红［3］。在中国，股利分配机制不完善、监管不到位以及事后的惩罚力度非常小，导致大量A股上市公司“零成本”违规，才会出现即使公司未分配利润很高，也无任何分红计划的“江苏阳光”和15年坚持不分红的“莱茵置业”等“铁公鸡”的大量涌现［2］。

2.税收政策不合理

上市公司的净利润分为两部分，一部分作为资本利得，是公司再融资的重要资金来源;另一部分作为股利，通过现金分红或股票分红等方式分配给中小股东。在中国，红利税远高于资本利得税，在此税率引导下，上市公司和中小股东显然更偏好于低税率的资本利得。加上中国的除息机制与红利税征收，使得许多现金分红失去了投资回报的意义，即上市公司分红金额越多，投资者的损失也就越大，所以投资者情有独钟的对象并不是凤毛麟角的高现金分红公司。

3.分红水平低下

截至2011年3月25日，共有810家上市公司公布了年报，其中有558家上市公司有分配预案，占比68.89%;其中现金分红预案的有535家，现金分红上市公司比例为66.05%［4］。2010年年报显示，在有可比数据的上述810家上市公司中，有分配预案的437家，占比为53.95%。2010年全年共有上市公司1762家，有分配预案的1046家，比例为59.36%，其中有现金分配预案的988家，占比56.07%。

2011年已经公布年报并有现金分配预案的上市公司占比66.05%，同比有比较显著的提高。但是如果按照分红总额占净利润总额的比例算，2011年的分红水平与2010年相比还没有显著的提高。根据Wind数据，2009年年报时分红总额占利润总额的比例为32.70%;从2011年已经公布年报的分红上市公司数据计算，2011年这个比例是33.04%，并没有多大改善。也就是说，虽然分红总额提高了，但是分红总额占净利润总额的比例并没有多大改善，即分红水平没有实质性的提高。

由于缺乏有力的管理措施和良好的分红环境，加上上市公司回报投资者意识差，在股市发展20年的历程中，分红与中国股市的成长不同步。2008年即使是在分红状况跻身前10的上市公司，股民的股息回报率最高也只有2.02%。

4.股民对长期持有股票获取分红的投资方式认知程度较差

现金分红是股东持有股票应得的一份股权收益，公司分红率水平高低传达的是一个上市公司的发展前景的好坏，在美国，考虑到股东对红利的偏好，分红水平成为公司筹资时必须考虑的首要因素，一定程度上分散了上市公司对于自身利益的偏好。而在中国，由于上市公司发布信息不透明，中国许多股票投资者对股票分红知之甚少，许多投资者不知道应该怎么做才能领取属于自己的那份分红，更不了解它的实际操作过程，甚至还有许多投资者并知道现金分红这一概念。试问：在股民不清楚分红政策以及上市公司多年现金分红水平一直明显偏低的情况下，一般股民如果不通过投机来获取超过银行存储的收益，还能有什么其他的办法?这是导致A股市场偏爱短线交易、股票换手率奇高的主要原因。

综上所述，由于中国分红制度中存在约束机制不完善、税制结构不合理、分红率极低加上中国股民投资意识的非理性等诸多问题，导致股市及股民的投资行为趋向于短线炒作，赚取高额差价获得资本利得，而这种行为无疑成了股市大幅震荡的罪魁祸首。

四、基于分红视角对中国股市及股民投资行为的建议

经过以上探讨，我们了解到投资股市应以长期收益为主，而不仅仅去获取短期的套差，那样会使股市波动和投资风险加大;而要让人们长期持有，则要使人们感受到在上市公司中有个好的预期收益，而分红应是长期收益的一个体现，从分红角度去探讨股市行为有很重要的现实意义。因此从分红的角度加以规范上市公司的行为，肯定会改善股市的有效性，引导股民向理性化回归。

一是强化分红约束机制。加强政府的监管力度，提高上市公司长期不分红的违约成本。对于有能力分红而长期不分红的企业，对利润中盈余公积部分课以重税并加以重罚，并通过媒体曝光等方式施压舆论压力，提高不分红的违约成本，完善股市政策尤其是分红约束制度。二是改革税收政策中不合理因素。中国目前税法规定，红利税税率高达20%，而资本利得免税［3］，这种“倒逼机制”使中国上市公司和股民“逆向选择”的行为泛滥，必须通过红利税减免，同时资本利得课以重税等改革措施，真正培养上市公司和中小投资者对于现金红利的偏好，实现股民的长期投资。三是完善分红制度，提高公司分红水平，从而提升投资者信心。股市的法则就是公平、公开、公正，保护合法投资者的合法利益是市场监管的核心所在。加大对大股东肆意侵害行为的处罚力度，必要时提升到刑法高度，最大限度地保障中小股民的利益，可以有效地实现上市公司持续积极回报股东，提升市场信心。四是引导并培养中小股民正确良好的投资态度。由于中小投资者自身素质、资金实力参差不齐，股民短期投机的非理性行为造成股价不正常的波动幅度加大，降低了股市资源效率的有效配置。政府要出资建立投资者培训机构，提高投资者风险意识，培养正确的投资态度，使投资者真正养成自觉的、理性的投资行为才能从根本上有利于维护股市的稳定发展。

［1］王勇.中国股票市场非理性的行为金融理论分析［D］.杭州：浙江大学硕士学位论文，2004.

［2］李静.A股25家铁公鸡盘点：莱茵置业15年不分红［N］.投资者报，2010-03-29：22.

［3］许艳芳.美国上市公司股利政策对我们的启示［J］.会计之友，2006(2)：113.

［4］郑桂兰.A股慷慨王曝光——13家分红超净利润［N］.华夏时报，2011-03-25.