中国资本项目逆差的求证与解读

■ 毕 夫 广东技术师范学院天河学院

仰仗着庞大的“人口红利”和要素禀赋优势，中国市场不仅吸引着外商资本纷至沓来的脚步，而且“中国制造”向全球各个角落进行着无所不在的渗透与蔓延，双重力量的复合与叠加最终创造了中国持续10余年的经常项目与资本项目的“双顺差”。然而，据国家外汇局日前发布的《2012年上半年中国国际收支报告》，进入2012年第二季度，中国突现715亿美元的资本与金融项目逆差，受此影响，2012年上半年仅产生149亿美元的资本和金融项目顺差，同比剧降92%，创造了1998年以来的最大降幅记录。专家认为，受经济增速显著放缓的影响，接下来的2012年下半年国际资本可能继续流出，全年资本项目的收成不会出现令人兴奋的结果。

“藏汇于民”的隐忧

如果循着2012年第一季度561亿美元的资本和金融项目盈余的结果作延伸推理，许多人认为接下来的季度继续维持资本项目顺差应该是铁板钉钉的事情。也正是如此，当高达715亿美元的资本净流出规模呈现在人们眼前时，无论是官员还是学者都产生了求解的渴望。

组成资本流出的力量主要来源于三个方面：外商投资撤离和外方投资收益汇出、内资企业的境外直接投资以及个人对外投资。由于受到资本项目管制和企业与个人结售汇数量控制的制度约束，过去20多年中外资的流出往往被看成是资本流出的最主要阵容。但从国家外汇局公布的数据来看，在2012年上半年跨境支付的资本构成中，74%的资本流出增长源于中方主导权的资金流出，而外方资本流出仅增长15%。由于无论是外方资本撤离还是中方对外财务安排都需要以向银行购汇为前提，这样，资本流出的一个结果生态就是国家外汇储备额度的减少。据央行的数据显示，2012年一季度末中国外汇储备余额为3.30万亿美元，第二季度末为3.24万亿美元，较一季度有所下降。由此我们不难看出，当前外汇资产的持有正在从央行向国内机构和个人手中转配，即由“藏汇于国”向“藏汇于民”的方向转换。

金融机构提供的相关数据进一步支持了我们的上述判断。从银行经常和资本项目代客结售汇的数据看，2012年上半年境内企业（不含外资）和个人结售汇顺差330亿美元，总额远小于791亿美元的跨境收付顺差。这种现象说明，相比于结汇而言，境内企业和居民更愿意购汇，其持有外汇资产的意愿明显增强。另据央行的数据显示，2012年上半年，境内企业和居民在金融机构的外汇存款余额为4052亿美元，比去年底多增1301亿美元，同比多增994亿美元。由此可以看出，官方外汇储备减少的一部分并没有以资本大规模流出的形式出现，而是转化成了国内机构和个人外汇资产的增量部分。但由于这部分是同期银行境外净资产增加的反应，因此记录在了国际收支平衡表中资本流出项下。

国内企业居民购汇意愿的增强反映出的不仅仅是机构与个人财务安排的多元化，更是人民币与外币特别是与美元汇率变动的结果。今年以来，美元汇率进入升值通道，非美元货币普遍震荡下行，其中截止到7月份人民币出现4个月的连续贬值。在人民币汇率急速下行和贬值预期逐渐上升的背景下，国内机构与个人结汇愿望下降而购汇意愿增强。而由于管理层作用于房市调控的政策不断加码和股市的流年不利，国内投资领域的获利空间受到挤压，出于投资和避险的双重目的，外汇资产持有者于是更多地选择增持美元头寸。

应当说从“藏汇于国”转化为“藏汇于民”是我国汇率改革的重要目标寄托之一，但值得我们注意的是，目前这种外汇资产的配置在中国并不具有普众性，由此也折射出了我们对中国经济未来的忧虑。据胡润百富榜的最新调查显示，截至2011年底，中国内地千万富豪达102万，亿万富豪达6.35万人，同比分别增加6.3%和5.8%。但报告同时指出，90%的亿万富豪都在考虑把孩子送到国外上高中，44%左右的富人有移民打算。另外，只有28%的中国富人表示对未来两年的中国经济有信心，比2010年大幅萎缩26个百分点。很显然，在持有外汇资产只是少数富人和权贵阶层游戏的精英生态下，如果基于“藏汇于民”的资本流出得不到有效的疏导甚至得以泛滥，最终的结果只能是惠及他人，相反于国于民有多大裨益就值得掂量。

国际收支平衡的风险

从经常项目账户和资本项目账户双双产生盈余以来，中国对外贸易的“双顺差”已经延续了12年历史，而且顺差规模越来越大。“双顺差”背后是“中国制造”在全球商品市场上意气风发的跑马圈地，并使中国实现了外汇储备从零到3万多亿美元的数量飞跃。与此同时，“双顺差”为外资企业创造了广阔肥美的中国市场，全球500强企业无一例外地来到中国刨金掘银，而且个个笑逐颜开。然而，在国家与国家之间日益追求贸易平衡的全球生态中，这种基于重商主义思维的“双顺差”也将中国推到了国际收支失衡的尴尬席位。

作为国际收支失衡的重要表现，就是包括外资企业和本土企业共同打造的“中国制造”在国内要素资源比较优势的支撑下总是以强人的姿态出现在世界贸易舞台上，但由此也引来贸易国的警觉甚至敌视，中国的对外贸易生态环境渐趋恶化。按照商务部的最新统计资料显示，中国已经连续17年成为遭遇贸易摩擦最多的国家，其中今年以来所遭受贸易摩擦同比增长84%。值得警惕的是，除了欧美等发达国家对我国出口企业频频“亮剑”之外，包括巴西、印度等新兴市场国家挥向中国的贸易制裁之拳也日益凌厉。据世界贸易组织的统计，在阿根廷发起的反倾销调查中有1/4针对中国产品，而印度近年来对我国反倾销调查立案数量占同期所有世贸组织成员对我国反倾销调查案件总数的1/5。可以说中国出口已经陷入遭人“围剿”的不利境地。

相关国家对于中国的贸易制裁也渗透到了资本输出层面。由于“双顺差”所产生的大量外汇储备，中国急需要进行资本的输出，然而，与外商直接投资（FDI）在中国不断扩身完全不同，中国企业的对外投资却显得步履维艰。以美国为例，虽然从2003年到2011年中国对美发生了250余起的直接投资，总金额达到近300亿美元，但这一存量额度却不到美国吸收外资的1%。当然，在中国对美FDI瘦弱阵容的背后，人们也清晰地看到了中海油收购优尼科的无疾而终、华为竞购3叶公司的铩羽而归以及中国移动在美开展建设通信设施申请无理被拒的残酷镜像。而最让人难以理解的是，在高盛、摩根斯丹利与查打等几乎所有世界著名银行大踏步进入中国的同时，我国的金融类企业在国际市场上鲜有作为，让人看得到的只是中国银行在非洲市场占据一角的尴尬以及工商银行捡拾金融危机肆虐之后美国小型银行碎片的无奈。

由于中国的要素资源禀赋优势还将持续一段时间，因此，经常项目顺差也会相应地得到延续。这也就意味着，通过削弱经常项目顺差以达到我国国际收支平衡的可能性很小。从这个层次观察，一定时期和一定规模的资本逆差出现无疑有助于熨平国际收支的失衡深度。资料显示，尽管今年上半年我国产生了772亿美元的经常项目顺差，但由于203亿美元资本项目逆差的对冲，我国国际收支口径的储备资产（剔除汇率、价格等非交易价值变动影响）仅增加629亿美元，同比少增78%，其中外储资产增加636亿美元，同比少增77%。资本逆差对于平衡国际收支的作用立竿见影。

然而，我们需要特别提示的是，实践证明，实现一国国际收支平衡的最好方式是大量经常顺差对应着大量资本逆差，据此观察，目前中国的资本逆差又确实存在着一定程度的出超风险苗头。数据显示，2012年上半年，规模为772亿美元的中国经常项目顺差相比去年同期下降了12%，而同期资本和金融项目从一季度的顺差转变为二季度的逆差，这种经常项目顺差缩小同时资本项目逆差扩大的事实显然并不是一种十分吉祥的信号。必须注意，我国经常项目顺差相对于GDP而言，已经由2007年的7.7%回落至目前的2.1%。虽然这同样有利于平衡国际收支，但是如果在经常项目顺差可能继续收敛而资本逆差规模得不到有效控制的前提下，势必对中国经济的未来增长动能形成深度挫伤，并引致中国外汇储备的急剧收缩，最终可能使中国陷入对外贸易逆差的被动境地。

外资撤离的警示

倘若按照今年上半年跨境支付的资本构成中外方资本流出仅增长15%的数据分析，外资其实并没有像一些媒体所说的那样上演大规模的“撤离潮”。相反来自官方的各种数据显示外资依然看好在中国的投资与经营。据前不久中国美国商会发布的《美国企业在中国2012白皮书》显示，在该商会会员企业中，今年81%的受访者称将立足于中国；无独有偶，英中贸易协会以及中国英国商会共同发布的最新年度调查结果显示，83%的受访英国公司计划加大2012年在华经营投资。另外，中国德国商会最近发布的一项调查报告也表明，77%的受访德国企业在中国的市场份额将在随后几年日趋扩大。

的确，15%的外商跨境资本支付规模从静态来看并不构成外资大规模流出的现实之忧，同时外企对中国做多的信心也给予了决策层有关国内市场魅力仍在的些许宽慰。然而，相关数据的微妙变动却又向我们释放出了一些不祥之音。观察发现，资本逆差其实在2011年第四季度就已经出现，当年该季的资本和金融项目净流出规模为474亿美元。然而，由于接下来2012年第一季度转而收获了高达511亿美元的资本项目顺差，12年来首次资本与金融项目季度逆差自然就没有引起人们过多的警觉甚至忽略不计。值得注意的是，据中国社会科学院专家的统计发现，从2011年第四季度至2012年第二季度，中国累计资本流出1828亿美元，月均流出203亿美元，大于金融危机期间2008年四季度到2009年一季度的月均流出141亿美元的规模。不仅如此，据国家海关总署公布的最新数据表明，8月份我国出口同比仅增长2.7%，贸易顺差266.6亿美元，环比锐减19.6%。出口与顺差的急剧萎缩折射了曾经作为中国出口重要推力和创造中国贸易顺差的外资企业撤离的直接影响。

资本流出呈扩大态势也被客观事实所佐证。观察发现，自2012年3月以来，先后有美国消费品巨擘佳顿公司、建筑机械公司卡特彼勒、耳机生产商Sleek Audio、玩具生产商Wham-O、ATM机器生产商NCR、体育用品制造商阿迪达斯、福特汽车公司和星巴克集团等将他们全部或部分产品制造从中国转回到美国。按照波士顿咨询集团的最新推测，未来五年将有15%的美国企业从中国“回流”到美国本土。

问题的关键在于，资本流出与FDI从来就是一个不可分割的连体，即资本流出必然削弱FDI的进入动能。据联合国贸发会议的最新统计，2011年中国FDI流入量增长8%，达到1240亿美元，虽然绝对规模世界排名第二，但8%的增速低于全球水平(16%)和发展中国家整体水平(11%)。而值得警惕的是，据商务部统计，1-8月我国实际使用外资749.94亿美元，同比下降3.4%。而且吸收外资数量已经连续萎缩10个多月。

动态地观察，外商资本的流出和FDI的萎缩现象在中国可能会得到延续。一方面，中国经济正处于结构升级与转型过程之中，受到宏观政策调控的必然影响，许多粗放型和过热型产业与领域的获利空间迅速收窄甚至遭遇封堵，从而构成了对部分外资的“挤出效应”；另一方面，后金融危机时代美国政府力推“再工业化”和“制造业回归”战略，形成了对一些跨国资本的强力牵引。尽管美国等发达经济体的生产成本并不比中国低，但其充分竞争的市场经济生态以及极度活跃的金融杠杆力量和较高的劳动产出率却是中国所无法比拟的。更让中国无法规避的尴尬趋势是，随着“人口红利”时代的渐次结束以及土地等要素资源价格的上涨，中国相对于越南、印度等亚洲国家的比较成本优势日渐趋微，外资企业在华的资本边际收益率日趋降低，从而必然驱动在华FDI存量资本的转移并抑制增量资本的进入。

我们需要提醒的是，时下无论是存量FDI的撤离还是增量FDI的收缩都可能会以静水流深式的节奏进行着，但两种力量的“共振”效应显然已经构成了目前中国经济持续下滑的重要因素，如果得不到控制，还将继续掣肘经济增长的步伐。

驾驭好资本烈马

资本逆差的出现至少说明中国持续数年的“双顺差”结构得到松动，也可以理解成中国在国际贸易舞台上的“双顺差”地位开始动摇。而问题的关键在于，未来可能持续的资本逆差遭遇到的是经常项目顺差的日益收敛，在这种情况下，我们需要以制度与政策机制的进一步创新来控制好资本逆差的规模和流程。

作用于资本身上最为强大的引力来自于经济的稳定增长。资料显示，今年二季度，国内经济同比增长7.6%，首次跌破8%，而且出现连续6个季度下滑；不仅如此，据汇丰发布的中国制造业采购经理人指数(PMI)终值结果显示，虽然2012年9月份PMI初值从前一月的47.6轻微上升至47.9，但该数据依然徘徊在50的“荣枯线”之下，而且持续时间长达11个月，表明经济颓势依然未改，由此可能激发资本的进一步流出。因此，作为对经济持续萎缩的对冲，决策者应该校正“藏富于国”的思维偏差，尽快启动和推进减税清费的税制改革，提高外资企业境内投资的边际收益率和安全性，这不仅可以降低外资企业资金外流的动能，而且将激励外资企业增加资本支出，使趋向外流的外资成为稳增长的支撑。

控制经常项目顺差收敛的节奏和放缓资本项目逆差的进度必须进一步拓宽外资的投资空间和渠道。按照产业转移理论，跨国公司产业转移一般遵循先制造业后服务业，然后是研发中心的递进过程，转移周期一般在20年左右。显然，目前外企进入中国的第一阶段已经完成，开始向第二阶段迈进。为此，中国政府可以考虑鼓励符合条件的外资企业合作申请中国国家科技开发项目，能力建设项目；鼓励跨国公司在华设立地区总部、研发中心、采购中心、财务管理中心等功能性机构，提高产业的综合配套能力。而在资本的产业选择上，政府应以更多的优惠政策鼓励外商投资战略性新兴产业、现代农业、现代服务业和节能环保产业。

打破行业与市场垄断可以看作是点燃和刺激外资和国内存量资本投资热情的又一具有深远意义的制度安排。虽然目前“藏汇于民”的趋势日渐明朗和强烈，但要使这部分依然滞留于金融体系的外汇资产进入实体经济同时冲淡它“外流”的意愿，必须通过开放能源、金融和电信等国有化领域，在肢解垄断的同时为民间资本创造出新的投资市场，进而为未来经济注入扩张的血液。

以FII（间接投资）对冲FDI收敛的趋势是未来可供采取的一种资本平衡策略。资料显示，从2005-2011年，外国证券投资累计净流入中国1696亿美元，仅占我国同期资本净流入的18%，分别低于同样是新兴市场国家的印度、巴西的31%、47%。而考虑到目前资本项目不能完全放开的因素，管理层可以通过降低投资门槛来增加QFII（境外合格机构）的数量和扩充单个QFII的规模，以将更多的国外资金导入国内资本市场。不过，国内A股市场能否对QFII产生吸引力，关键在于管理层是否切实纠正国内股市“重融资”而“轻投资”的功能偏差，创造出资本市场明显的赚钱效应。如果QFII像国内股民那样个个在股市中摔得遍体鳞伤，相信到时管理层不愿意看到的资本逃亡大戏就开始上演。

我们还需特别强调的是，面对着“双顺差”时代的结束尤其是出口需求萎缩和资本流出频率加快对未来经济增长的瓶颈制约，管理层需要进一步弱化对于出口贸易的迷恋和依赖，在国内培植出以消费为主的经济增长新模式。为此，必须切实深化民众热望的分配制度改革，约束权贵阶层和既得利益集团侵蚀社会财富的半径，加大转移支付的力度，实现财富积累由政府向民间尤其是百姓的有序转移，真正藏富于民。由于分配制度的改革关乎社会各个阶层敏感的利益诉求，能否有效地突破并见诸成效不仅需要改革的勇气，更需要改革的智慧。▲

[1]张辉 黄泽华：《我国货币政策的汇率传导机制研究》[J]，经济学动态2011年第8期.

[2]陈学彬 李忠：《货币国际化的全球经验与启示》[J]，财贸经济2012年第3期.

[3]黄隽：《人民币国际化、国际收支的变化与中国经济结构的调整》[J]，教学与研究2012年第7期.

[4]张锐：《资本项目逆差的正反面》[N]，上海证券报2012年8月08日.

[5]张锐：《外资撤离的市场洗牌意义》[N]，上海证券报2012年8月14日.