我国银行间债券市场异常交易的特征、成因及治理

唐铭帅

（中国人民大学财政金融学院，北京市100083）

一、我国银行间债券市场异常交易的形式及特征

异常交易是困扰银行间债券市场已久的痼疾，买卖双方或为虚增交易规模进行对倒，或为熨平利润、逃避监管乃至输送利益，以大幅偏离公允价值的价格来成交，其手段多样，不胜枚举。尽管相关部门连续发文进行规范治理，但总是屡禁不止。由于银行间债券市场相对闭塞，喧宾夺主的异常交易成为行业内的“潜规则”，对此局内人心领神会，局外人不得而知。直到有从业人员和金融机构相继违法落案，债券市场异常交易的形式、动因与监控，才引起社会各界的广泛关注和讨论。

对债券市场异常交易的界定，目前公认的官方定义源自《银行间债券市场债券交易监测工作方案》，其中指出，债券市场异常交易是成交价格大幅偏离市场公允价值、单笔报价或交易量远高于实际需求、交易双方或多方以虚增交易量为目的的对倒交易等行为。市场公允价值、交易实际需求、交易目的是判断交易行为是否异常的标准，但在实践中，即便是对公允价值偏离度这一可以量化的标准也难以科学界定。

1.银行间债券市场异常交易的形式

按照证券监管实践进行分类，债券异常交易行为主要分为“对敲交易”和“送钱交易”两种。对敲交易是指交易者以特定价格卖出（或买入）某一债券，并在随后的一段时间内以接近或相同的价格买回（或卖出）此种债券，目的在于引导市场价格，创造交易量，规避监管政策对投资业务的限制。送钱交易是指交易者“非理性”地以异常价格卖出（或买入）某一债券，其目的主要是通过高买低卖实现利益输送。送钱交易既包括公司行为（即不同公司之间输送利益），也包括账户行为（即同一公司的不同账户之间输送利益），还包括个人行为（即投资操作人员私下向外输送利益）。

按照市场行为进行分类，债券异常交易行为可分为代持养券、便捷开放式回购、债券对倒、过券四种。其中，代持养券是指投资机构以现券方式卖出债券后，跟交易对手私下签订协议（或仅口头承诺），在将来某一时点以接近当初成本价（差别体现在向代持者支付报酬）重新买回该笔债券。以买回债券的期限进行划分，期限较短的称为“代持”，不断滚动续作、期限长达数月甚至数年的称为“养券”。便携开放式回购是指在签定协议或口头承诺的前提下，通过“卖出买回”债券的方式实现融资。不同于“开放式回购”交易，这种融资方式体现在市场中是两次真实的债券交易，免去了申请开通该交易权限、提供保证金和保证券等麻烦，更为重要的是突破了很多金融机构对回购交易对手、授信额度、债券品种和折价率（间接决定融资规模）的限制。债券对倒是指两家投资机构为虚增交易量以应对业绩考核，对一笔债券在短期内进行多次买卖，不断做大规模。相对而言，这是最没有技术含量、操作最简便的一种异常交易方式。过券是指为规避交易对手或交易能力限制，通过中间机构“搭桥”而与其他机构发生债券买卖的行为。

2.银行间债券市场异常交易的特征

相对于股票市场，银行间债券市场异常交易行为具有普遍性、隐蔽性、复杂性和争议性四个特征。四个特征彼此依托，互相加强，俨然一体，给市场监管带来极大的困难。

（1）普遍性。自银行间债券市场成立以来，异常交易现象愈演愈烈，甚至占到日常交易的50%以上。只是近两年，在监管部门的关注和约束下才有收敛趋势。但由于异常交易形式多变，且在实践中很难精准区分，每日夹杂在大量交易中的异常现象仍然很多。股票市场中的异常交易行为虽也时有发生，但随着交易机制的健全完善及监管部门、行业协会和社会群体的广泛关注，该现象已得到很大程度的控制。而且相对于债券市场，股票市场更为活跃，交易频率大、单笔规模小，少量的异常交易难兴波澜。因此，债券市场异常交易行为相对更具有普遍性。

（2）隐蔽性。首先，隐蔽性体现在市场分割上。银行间债券市场是纯粹的机构投资者市场，严重的市场分割使大多数人对这一中国最大的证券市场不甚了解，对市场中的异常交易现象就更是不得而知了。其次，隐蔽性体现在投资品种的差异上。股票投资的股息收入相对微薄，投资者也更多地关注价差收益。而债券投资有所不同，价差收益比较低因而常被忽视，还本付息才是投资利润的根本来源，因此表现出的一个假象就是债券投资几乎总是可以实现正收益。于是，那些伴随着利益损失的异常交易也常常被隐藏在市场的角落里，未获重视。第三，隐蔽性体现在交易价格的衡量方式上。一般用“到期收益率”来衡量债券交易价格，这种方式无形中会弱化价格异常现象。例如，买入一亿元面值的30年期国债，目前市场到期收益率的公允值为4.13%，那么即便是微不足道的5个基点的偏差，造成的交易损失也高达150万元。债券市场是机构投资者的市场，其交易规模少者千万元多则数亿元，用收益率来标价，哪怕是几个基点的出入，在持续期和交易规模的共同影响下，得失都不可小觑。

（3）复杂性。由于交易机制和市场环境的不同，股票市场难以实现精准的利益输送和转移，也缺少依靠“代持养券”规避监管和内控的动机，至于过券、对倒和便携融资的需要更是无从谈起。目的单一、手段缺乏决定了股票市场异常交易行为相对简单。而在银行间债券市场中，复杂的交易动机和多变的操作模式，造成了其异常交易的错综复杂。交易者或者出于单纯完成业务的动机，或者为规避管理进行“创新”，甚或借机输送利益，在不同操作形式的多重组合下，凭借多个交易对手在间隔时间内交互买卖不同债券，可以从时间、品种和交易对手等维度任意中断相关利益联系，再加上参与者竭尽全力来混淆视听，无论是监管部门还是内控部门都难以发现。

（4）争议性。投资是一门艺术而不是精准的科学，对于交易行为是否异常的判断可谓见仁见智。证券交易是买卖双方基于价值分歧对价格达成共识的一个过程。因此在投资实践中，很难找到一致认可的投资基准。特别是在债券投资交易环节，常用简单的定价公式（债券收益率=基准收益率+流动性溢价+信用溢价+期限溢价）来确定债券价格，即便找到一致认可的基准收益率，由于各种溢价因时、因人而异，实际交易价格是否合理也只有双方当事人才清楚。这就造成了对债券市场异常交易具有很大的争议性，同时也为异常交易者提供了良好的保护屏障，使其可以置法纪于不顾，放肆地输送利益、损公肥私。

二、我国银行间债券市场异常交易的成因分析

异常交易频繁发生是市场失灵的一种表现，反映了当前我国债券市场运行效率不高、信息效率低下这一客观事实。按照证券市场微观结构理论，证券价格的形成及其信息效率的高低皆由市场交易机制决定，[1]不完善的市场交易机制正是银行间债券市场异常交易频繁发生的重要条件。按照证券市场交易机制的关键要素，债券市场异常交易的成因可分为交易者行为原因、市场模式原因、透明度原因和其他原因。

1.交易者行为原因

学术界将交易者分为三类：功利主义交易者、知情交易者和交易商。其中，功利主义交易者除交易利润外还期望获得额外收获，知情交易者力求准确预测未来价格以获取利润，交易商则向其他市场参与者出售流动性得到报酬。市场微观结构理论认为，交易者对证券信息的分析决定了市场的信息效率。不难理解，知情交易者的投资行为有益于市场信息效率的提高，而功利主义交易者因更关注“额外收获”而忽视内涵价值，因此其交易价格更容易偏离公允价值，进而降低价格的信息效率。[2]

我国银行间债券市场是纯粹的机构投资者市场，这样的市场因为拥有众多趋同的知情交易者而理应具有较高的信息效率，但实际情况却恰恰相反，主要原因在于功利主义行为的盛行。天然的委托代理问题容易诱使专业投资机构由知情交易者向功利主义交易者转变，即代理人通过功利主义行为谋取额外收获，进而衍生为异常交易。例如，在缺少有效监管和内控的情况下，一些交易商因不满足于出售流动性带来的价差收入，而通过为他人提供异常交易服务谋求更多的“额外收获”，从而引发功利主义交易行为；一些投资者则为实现规避监管、利润转移、利益输送等“额外收获”，成为异常交易的主要需求者，其功利主义行为导致交易价格偏离基本价值。正是买卖双方的功利动机和功利主义盛行，才导致银行间债券市场中异常交易频繁发生。

2.市场模式原因

传统理论认为，不同的市场模式决定了不同的信息效率。集合竞价、连续竞价和做市商制度是现代证券交易机制的三种基本市场模式，其根本区别在于价格形成方式的不同。集合竞价市场和做市商市场的价格是有效的，即信息效率高；连续竞价市场的价格不是有效的，即信息效率低。[3]

我国银行间债券市场自成立之初即采用古老的“询价制”模式，随着近年来做市商制度的推行，市场模式发展为“询价制为主，做市商制度为辅”。不可否认，做市商制度对促进债券市场发展、提高市场流动性、发现市场价格等发挥了积极作用，但在权利与义务不对等、缺少有效避险渠道的情况下，做市商的做市风险难获合理补偿，做市热情与能力发挥受限。[4]可以说，目前市场中做市商制度“辅助”的效果微乎其微，甚至存在虚假报价的现象。缓慢发展的做市商制度尚不能有效促进市场效率的提高。

尽管管理者不断完善交易系统功能，创新交易模式，但由于路径依赖等诸多原因，实践中98%的债券交易仍旧采用古老的“询价制”交易模式，即先在网下讨价还价达成意向，再通过网上完成实际交割。这种询价交易过程隐蔽、信息不公开，极不利于市场信息效率提高。尤其是对于债券这样高度标准化的市场，询价交易方式会带来交易成本的增加和信息效率的降低。

研究认为，市场模式缺陷正是异常交易频发的重要条件。询价制造就了异常交易，也助长了异常交易。首先，询价制模式下交易能够以“精准的价格、确定的对手”来完成，这让“另有他图”的异常交易者能够如愿以偿，导致异常交易频繁发生。其次，随着市场的发展，有相当一部分机构成为“交易商”，通过寻找潜在的买卖双方赚取搭桥的差价收入。“交易商”只在确定了买卖双方后才介入，通过结算方式的组合，几乎不承担任何成本即获零风险收益。这种“信息套利”方式吸引了众多中小机构加入，并不断推动异常交易衍化升级。

3.市场透明度原因

市场定价效率的高低在本质上取决于交易双方信息的透明程度。信息透明度越高，根据风险确定的基本价值就越准确，出现价值认识扭曲的可能性也越低。因此，较高的市场透明度有助于提高投资者对债券基本价值预估的准确性，进而提高市场的信息效率。

我国银行间债券市场是典型的场外市场，同国际上的场外市场一样，长期以来，其披露的报价和成交信息只是面向市场中的一些专业投资者，普通投资者以及社会大众几乎无法获取市场交易信息（尤其是价格信息），这种较低的市场透明度不利于市场信息效率的提升。具体而言，银行间债券市场的透明度较低主要体现在报价信息和成交信息两个方面。其一，交易双方极少依靠交易系统报价，绝大多数债券交易仍旧是交易员之间私下交流达成意向，表现为交易前没有透明度。其二，银行间债券市场的成交信息尚未完全公开，普通交易者和社会大众根本无法了解市场交易的真实数据，即便是机构投资者也需为此付出较高的资金和人力成本，因此交易后透明度也很低。市场透明度低、信息不对称，一方面不利于交易者全面及时了解市场的真实供求，甚至扭曲对市场价格的共识，滋生异常交易；另一方面，也不利于交易者对债券真实价值的准确预估，增加异常交易发生的概率。

4.其他原因

除上述原因外，我国债券市场异常交易的其他原因包括法律法规不健全，监管缺位；市场机制不完善，管理失效；投研机制不科学，内控失灵等。

三、我国银行间债券市场异常交易治理

1.完善市场参与者结构，规范交易者投资行为

（1）扩大债券投资主体范围，构建多元化的持有者结构。当前，全国性商业银行和保险机构持有了市场中71.8%的债券资产，再加上其投资策略趋同，皆以长期配置为主，对其他成员明显产生了“挤出”效应。这种交易主体严重失衡现象，加重了市场内部分割，不利于提高市场质量。为了活跃债券交易市场，优化市场价格发现职能，培育发展各类市场参与者，构建合格的、多层次的市场交易主体十分重要。因此，当前需要积极发展债券投资基金，引入更多的非金融机构投资者和境外投资机构，通过给予制度上的支持和鼓励，逐步提高其在银行间债券市场中的参与比例。此外，仅有机构投资者是不够的，大型投资者和小型投资者在市场中相互吸引，才能更有效地促进市场质量的提升。为此，可鼓励开展面向中小投资者的零售业务，如对非金融机构和个人开展柜台交易。

（2）规范交易者行为，提升市场成员素质。一是加快建立债券经纪人制度，成立各种形式的专业债券经纪公司，有效集中市场需求信息，沟通买卖双方，提高成交效率，完善债券市场。加快研究债券经纪人制度的运作框架及业务规则，制定相关管理办法，使债券交易中介业务有章可循。既要保证债券交易中介业务有利可图，发挥其促进市场出清的作用，又要规范其业务操作，尤其打击其为牟取暴利而向市场“出售异常交易”的不良行为，进一步从供给端遏制蓄意异常交易行为的发生。二是积极培育市场成员投资能力，“查漏补缺”完善有关管理制度。通过积极培育市场参与者业务能力，引导规范其真实投资交易需求，并不断完善制度建设，以有效降低市场参与者的功利需求，显著改善债券市场信息效率，减缓异常交易行为的发生。

2.完善做市商制度，优化价格发现机制

（1）提高做市商做市的积极性。一是加大对做市商的政策支持力度，科学平衡做市商的权利和义务，解除其后顾之忧。首先在债券承销、融资融券等方面提供支持，提高其做市收益及做市便利性；其次可以考虑适当减免做市商的相关费用，降低其做市成本。二是逐渐强化做市商制度的主体地位，适当引入“做空”机制。立足于我国现实，参考国际经验，引导双边报价、点击成交等成为主要交易方式，相应约束对话报价交易方式；通过“做空”机制，为做市商提供必要的避险工具，有效规避做市风险。

（2）提高做市商做市效果。一是扩大做市商队伍，完善结构。积极将市场上交易活跃、行为规范且资信较好的投资机构纳入做市商队伍，使其在相互竞争中不断提高做市能力。重新拟定做市商的选择标准，对不同类型的做市商提出不同的资格要求，使更多类型的金融机构可以有机会成为做市商。二是完善做市绩效评估与激励约束机制，督促其履行做市义务。通过定期及不定期地多维度、综合评估做市商做市绩效，并配以科学的激励约束机制，淘汰不合格的做市商，鼓励提高报价真实性，督促做市商切实履行做市义务。三是丰富做市债券的数量、品种和期限。在做市资源有限的前提下，为更好地发挥做市报价在市场中的价格引导作用，进一步完善债券市场收益率曲线，需要制定科学的做市券种选择机制。积极鼓励做市商对信用品种和流动性较差、期限较长的债券品种做市。既要倡导多家做市商进行竞争性双边报价，以提高报价的有效性，也要避免出现做市券种过于集中的不利局面。

3.强化信息披露，提高市场透明度

强化以持续性、及时性信息披露为核心的监管制度。通过建立层次清晰、易于操作的信息披露体系，增强信息披露制度对相关利益主体的约束力，不断提高信息披露的时效性、连续性、全面性，增强市场透明度，提高市场质量。

理想中的债券市场透明度至少应该达到这样一种程度：对于市场所有的参与者乃至关注者而言，有关市场价格的及时数据是可见的和可以理解的。[5]为此，一是应该建立健全实时的交易信息发布系统，并尝试向全社会公开；二是创建债券市场交易信息数据库，便于市场和其他监管者履行对债券交易的监督管理职能；三是形成合理高效的实时监控机制，通过由外至内的监督管理，有效遏制不法交易尤其是蓄意异常交易行为，以确保债券市场规范高效运行，逐步培育市场投资者信心。

此外，为提高债券市场信息效率，加强对债务人财务信息披露也是十分必要的。相对于股票投资，债券投资具有定期付息、到期还本的现金流支付特性，格外要求投资者能够随时了解发债主体的财务与经营状况，并以此评估其未来偿付能力，以便于及时调整投资策略。因此，一个成熟的债券市场要求有比股票市场更加完善的信息披露机制，对透明度的要求程度更高。

4.健全相关法律法规，加强业务监管

健全相关法律法规，明确监管主体，细化业务罚则，形成一套由审慎监管、市场监管以及行业自律监管高效结合的监管体系。一是加强银行间债券市场准入监管，提高市场参与者的资质和能力。二是健全市场参与者的行为监督机制，通过完善外部检查制度和交易信息报送制度，保证市场参与者按照投资准则规范开展业务。三是借鉴国外经验，根据不同的交易对手建立区别监管制度。

5.完善投资研究体系，强化内控职能

为建立和维护良好的市场环境，除了强化外部监管外，更需要每一位市场成员从自身做起，完善投资研究体系，强化内控职能。一是投资机构管理者高度重视并充分认识债券交易的内在风险隐患，指导内控工作顺利开展。二是建立完整的投资交易管理机制，包括对投资品种的定价程序、询价记录留痕等。在投资交易中，确保投资经理、研究员、交易员各司其职，以实现前、中、后台相互分离和监督制衡。对交易询价记录需多名交易员共同确认，留痕备查。三是建立科学严密的内部风险控制机制，强化内控部门的监督职能。内控部门设立专职人员，监查公司日常的债券交易情况，撰写债券交易情况监查报告，通过对比中债估值数据、双边报价、近期市场成交以及相关品种的收益率状况，综合考察公司债券投资交易行为的适当性。

[1]何杰.证券市场微观结构理论[J].经济导刊，2000（5）：31-38.

[2]拉里·哈里斯.监管下的交易所[M].北京：中信出版社，2010：67.

[3]谢绵陛.交易理论——议价·拍卖和市场[M].北京：经济科学出版社，2010：189.

[4]蒋天虹.试论完善我国银行间债券市场做市商制度[J].财经论坛，2006（1）：128-129.

[5]刘铁峰.银行间债券市场信息披露制度研究[J].债券市场，2009（2）：14-19.