我国货币政策对股票市场影响的有效性分析

余 澳，李 恒

(四川大学 经济学院，四川 成都 610064)

股票市场是资本市场的重要形态之一，随着股票市场的兴起并不断膨胀，以股票为代表的直接融资所占比重越来越大。传统的货币政策的直接作用对象是以间接融资为主的银行体系，然而，如今直接融资与间接融资几乎呈现各占半壁江山的局面，此时，货币政策与股票市场之间的关系受到了不同背景的研究人员的关注。孙华妤、马跃认为有三种背景的研究人员关注货币政策与股票市场之间的关系，分别包括金融机构的研究人员、专家学者和政府研究人员，这三类研究人员由于背景不同，因而对货币政策和股票市场之间的关系的期许也不同。①孙华妤、马跃:《中国货币政策与股票市场的关系》，《经济研究》2003年第7期。此外，投资者也很关注货币政策与股票市场之间的关系，因为投资者对此的认识会影响其对股票价格的预期，从而最终影响股票市场的走势。事实上，当股票市场的运行出现异象的时候，金融机构、学者、投资者等都希望央行有所动作。然而，货币政策能否对股票市场产生影响，从而影响股价波动?如果能，将在怎样的程度上影响股价波动?这是一个既具有理论意义、又具有实践意义的话题，但目前对该问题的研究尚未达成一致。当前，我国的货币政策与股票市场都处于一个调整期。在这样的背景下，笔者认为有必要再对货币政策能否有效影响股票市场进行深入研究。

一、国内外研究现状

(一)国外研究现状

货币政策能否影响股票市场这一命题很早就受到国内外学者的重视，然而，研究结论分歧较大，目前尚无定论。Keran采用回归分析的方法研究了美国1956－1970的季度数据，发现货币存量能够通过影响公司的期望收益和通胀率来影响股票价格，且货币存量的变化领先S＆P指数两个季度。②Keran M.W.，“Expectations，Money，and the Stock Market，”Federal Reserve Bank of St.Louis Review，Vol.53，No.1，Jan.1971，pp.6-31.Hamburger＆Kochin也进行了类似的研究，结果表明货币供应量在短期内能影响股票价格，而利率却能对股票价格形成长期而深远的影响。③Hamburger M.J.and L.A.Kochin，“Money and Stock Prices:The Channels of Influences，”Journal of Finance，Vol.27，No.2，Feb.1972，pp.231-249.之后很多学者 (Berkman，Peace＆Roley，)进行了类似的讨论，结论也非常相似。④Berkman N.G.，“On the Significance of Weekly Changes in M1，”New England Economic Review，1978，pp.5-22.Pearce D.K.and V.V.Roley，“Stock Prices and Economic News，”Journal of Finance，No.1296，April 1985，pp.38-133.

上述早期的研究很少关注货币供应的内生性问题，因而，其研究结论的正确性也受到质疑。为了处理内生性问题，自20世纪90年代以来，大量研究货币市场与股票市场关系的文章纷纷采用向来自回归 (VAR)模型。Thorbeche利用美国1967－1990年的月度数据，采用VAR模型研究了股票市场收益与货币政策之间的关系，结果发现联邦基金利率的变动会对股票市场收益产生逆向影响。①W.Thorbecke and T.Alami，“The Federal Funds Rate and The Arbitrage Pricing Theory:Evidence that Monetary Policy Matters，”Journal of Macroeconomics，Vol.14，No.4，April 1997，pp.731-744.Lastrapes采用七国集团以及荷兰1960－1993年的月度数据建立VAR模型研究了货币供应量和利率变化对股票收益的影响，发现除法国和英国外，货币供应量的变化对股票收益产生正向影响;对全部8个国家而言，利率变化对股票收益产生负向影响。②W.D.Lastrapes，“International Evidence on Equity Prices，Interest Rates and Money，”Journal of International Money and Finance，Vol.17，No.3，Jun.1998，pp.377-406.类似的研究还有很多 (Patelis，Rigohon＆Sack)，但结果大同小异。③A.D.Patelis，“Stock Return Predictability:The Role of Monetary Policy，”Journal of Finance，Vol.52，No.5，Dec.1997，pp.1951-1972.R.Rigobon and B.P.Sack，“Measuring the Reaction of Monetary Policy to the Stock Market，”Qualterly Journal of Economics，Vol.118，No.2，Feb.2003，pp.639-669.国外学者的研究结论虽然存在分歧，但大多数文章认为货币供应量的变化对股票价格产生正向影响，而利率变化对股票价格产生负向影响。

(二)国内研究现状

国外研究结论对我国具有一定的参考意义，但以上研究大多以发达国家为研究对象，发达国家的股票市场相当成熟而我国的股票市场因起步较晚，还远未成熟，因此，我国的货币政策与股票市场之间的关系可能会呈现新的特征。易纲和王召认为货币政策能够影响金融资产特别是股票的价格，即扩张性的货币政策在长期内能导致股价上升。④易纲、王召:《货币政策与资产价格》，《经济研究》2002年第3期。孙华妤、马跃采用动态滚动式VAR模型研究了货币政策与股票市场之间的关系，发现货币供应量对股票价格没有影响，而利率却对股票价格具有显著的影响。⑤孙华妤、马跃:《中国货币政策与股票市场的关系》，《经济研究》2003年第7期。王立民和王婷在分析2007年我国股票价格的变动时发现，货币政策的频繁变动并没有对股票市场产生预期影响，即存款准备金率和利率的上升并没有造成股市下跌，反而使股市出现持续上涨的现象。⑥王立民、王婷:《2007年中国股市与利率关系研究》，《北京科技大学学报》(社会科学版)2008年第1期。可见，我国学者在研究该问题时，存在的分歧还很大。周晖通过GARCH模型研究认为，从波动性的分析表明货币政策不直接干预股票市场。⑦周晖:《货币政策、股票市场资产价格与经济增长》，《金融研究》2010年第2期。因此，本文决定以我国2002－2010年的月度数据为样本，采用VAR模型，通过脉冲响应函数、预测方差分解和Granger因果关系等方法来对货币政策是否能够影响股票市场这一问题进行再研究。

二、货币政策对股票市场的影响:理论分析

(一)货币供应量对股票市场的影响

一般来说，货币政策是通过调整货币供应量和利率来实现的，这两种方式对股票市场的作用机制各不相同。货币供应量变化对股票市场的影响主要体现在资产替代效应上。当货币供应量增加后，个人和企业持有的货币量将增加，打破了资产结构原有的均衡状态，引发资产替代，体现在股票市场上就是货币或股票的替代，具体表现为货币增多而股票减少，由此股票需求量上升，股价上涨。具体表现为:

(二)利率对股票市场的影响

利率发生变化对股票市场的影响不仅表现为资产替代效应，还表现为成本效应、预期效应等方面。具体为:

1.资产替代效应

根据托宾等人的资产选择理论，当利率发生变化时，社会公众持有金融资产的机会成本将发生变化，从而引发资产替代。例如，当利率下降时，银行存款的机会成本就会变大，因此，社会公众倾向于增加股票的持有量，从而促使股价上涨。具体表现为:

2.成本效应

上市公司的融资成本与利率息息相关，当利率发生变化时，上市公司的融资难度和成本也会发生相应的变化。例如，当利率下降时，上市公司的融资成本下降，在其他条件不变的情况下，上市公司的利润会增加，从而导致股价上升。具体表现为:

3.预期效应

根据凯恩斯的流动偏好理论，投资者对股票市场的预期直接影响到股票市场的供求，对股票价格的形成非常关键。投资者对利率变化的预期不同，利率变化对股价的影响就会不同。当利率下降的程度超过大多数投资者的预期时，大多数投资者会认为将来利率会上升，因而倾向于卖出手里的股票，以便将来买入，这会促使股价下跌。当利率下降的程度低于大多数投资者的预期时，大多数投资者会认为利率还会下降，从而增加当期股票的购买，以便在以后卖出，这会促使股价上涨。当利率下降的程度合乎大多数投资者的预期时，股票的需求不会发生明显的变化，股价也不会因利率而发生明显的变化。具体表现为:

从上面的分析可知①以上分析主要参考了:孙华妤、马跃:《中国货币政策与股票市场的关系》，《经济研究》2003年第7期。杨新松:《中国货币政策的股票市场传导机制研究》，博士学位论文，复旦大学，2006年，第24-26页。，货币供应量的变化会导致股价出现同方向变化，而利率变化对股价的影响却是不确定的，因此，只从理论上很难分析出利率变化对股价的具体影响，需要结合实证分析才能得到明确的答案。接下来采用实证分析来验证货币供应量与股价之间的关系，并得到利率变化对股价的具体影响。

三、货币政策对股票市场的影响:实证分析

(一)变量选择与数据说明

影响股票市场的因素除了货币政策还有物价因素和其他宏观经济因素，然而，我国很多学者 (刘骏民、伍超明，杜江、沈少波)经实证研究证明了我国股票市场运行与宏观经济之间存在背离现象，股市不能发挥宏观经济的“晴雨表”功能。②刘骏民、伍超明:《虚拟经济与实体经济关系模型——对我国当前股市与实体经济关系》，《经济研究》2004年第4期。杜江、沈少波:《我国股票市场与实体经济的相关性分析》，《求索》2010年第5期。因此，在选择实证研究指标时仅考虑股票市场指标、货币政策指标和物价指标。

1.股票市场指标

股票市场运行情况一般以股票价格指数来反映，其中最常用的是沪深两市的股票价格指数，然而这两个指数并非全国性指数，很难反映全国股票市场的运行情况。目前虽然出现了一些全国性股票价格指数，如新华指数、中信指数等，但这些指数的市场认可度较低，很难代表全国股票市场的整体趋势。由于上证综指和深证综指的指标选择、编制方法等存在差异，两个指数也无法直接加总。为了全面反映我国股票市场的整体运行趋势，本文选取A股总市值(记为STOCK)作为股票市场指标。

2.货币政策指标

本文主要从货币供应量和利率两方面来选择货币政策指标。我国的货币层次分为M0、M1和M2。其中，M0表示流通中的现金;M1(狭义货币)=M0+活期存款 (企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+个人持有的信用卡类存款);M2(广义货币)=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款。这三个指标都具备可测性和可控性，关键在于哪个指标更能反映一定时期内社会的总需求，从而通过调节它能有效的调节总供给。M0的范围过于狭窄，显然起不到这种作用。对于M1和M2之间的优劣，学界存在着争议，本文认同耿中元和惠晓峰的观点，认为M1更能反映货币政策的效果。③耿中元、惠晓峰:《M1和M2作为货币政策中介目标的适用性研究》，《统计研究》2009年第9期。在这篇文章中，作者通过稳定性检验和格兰杰因果检验证明了M1比M2更具可控性，又通过Johansen协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应分析表明，M1与货币政策最终目标的相关性好于M2。因此，本文选择M1作为货币供应量指标。

我国还未完全实现利率市场化。国债利率、存款利率和银行间同业拆借利率等对股票市场的影响各不相同，而银行间同业拆借利率是最能代表我国市场利率水平的指标，因此，本文采用的利率指标为银行间同业拆借利率(7天)(记为Shibor)。

3.物价指标

本文选择的物价指标为消费者物价指数 (CPI)。目前国家统计局公开的物价指数都是同比数据，而放入回归方程进行回归的应该为定基比数据，这样才能准确测度出物价水平对股票市场的影响。因此，本文采用中经网公布的CPI环比数据计算出CPI的定基比数据。

以上数据均为月度数据，样本区间为2002－2010年(有效数据108组)，其中STOCK数据来自国泰安数据库，M1和Shibor数据来自中国人民银行网站，CPI数据采用中经网数据整理得到。所有数据均采用移动平均法进行季节调整，为了避免可能出现的异方差，对A股总市值和货币供应量取自然对数。从理论上讲，货币政策能影响股票市场，而股票市场也能反作用于货币政策，换句话说货币政策指标和股票市场指标都是内生的，因此，本文采用能较好处理内生性的VAR模型。

(二)平稳性检验

由于本文采用时间序列数据，非平稳时间序列如果具有相同的趋势很可能形成谬误回归，因此有必要先进行平稳性检验，本文采用最常用的ADF方法检验序列的平稳性，检验结果如表1所示。

表1 平稳性检验结果

注:“△”表示差分算子，检验形式中的C表示常数项，T表示时间趋势项，最后一个数字表示滞后阶数，滞后阶数通过Eviews5.0自动选择。

从表1可以看出，所有序列都是非平稳序列，直接回归可能会产生谬误回归从而导致实证结果不可靠，有必要在此基础上进行协整检验，以确定变量之间是否存在长期均衡关系。如果变量之间存在长期均衡关系，那么，即便变量序列是非平稳的，也可以进行回归。对所有序列进行1阶差分后发现，所有序列的1阶差分形式全是平稳序列。也就是说，所有序列都是I(1)序列，属于同阶单整，符合协整检验的条件。

(三)协整检验

本文采用Johansen方法来进行协整检验，检验结果如表2所示。

表2 协整检验的结果

从表2可知，迹统计量在5%的显著水平下拒绝至多存在1个协整向量的原假设，接受至多存在两个协整变量的原假设，因此，我们认为存在两个协整向量，即LnSTOCK、LnM1、Shibor和cpi之间存在协整关系，可在此基础上建立VAR模型。

(四)脉冲响应分析

VAR模型的结果对滞后期非常敏感，根据 LR、FPE、AIC、SC和HQ五种判定准则综合判定最佳滞后期为1期。经AR Roots检验发现VAR模型的全部特征根都落在单位圆以内，表明VAR系统是平稳的。由于VAR模型涉及的参数太多，难以逐一加以解释，一般不直接估计其参数而是采用脉冲响应分析来代替，脉冲响应的结果如图1所示。

图1 脉冲响应函数示意图① 值得注意的是，由于VAR系统的特征根非常接近于1，所以，在10个观测期无法观测到标准差的收敛。

从上端第1幅图可以看出，对于CPI的1个标准差冲击，LnSTOCK在短期内响应路径为正且不断变小，大约在第2期时变为0，之后一直下降为负值。说明物价上涨在短期内能推高股价，然而，这种效应在逐渐衰减，大约1个月后物价上涨对股价的推动作用衰减为0，之后物价上涨不仅不能推高股价，反而会拉低股价。从上端第2幅图可以看出，对于Lnm1的1个标准差冲击，LnSTOCK的响应路径一直为正，随着时间的推移响应路径缓慢上升。可见，货币供应量对股价具有持久而深远的推动作用，这种推动作用还随着时间的推移不断得以强化。从下端第1幅图可以看出，对于LnSTOCK的1个标准差冲击，LnSTOCK的响应路径为正，并且响应路径基本不随时间而发生改变。可见，股票市场会受到自身运行状况的影响。这可能与投资者的预期有关，在股票市场繁荣，大多数投资者认为股价还会上涨，因而倾向于买入，这便增加了股票需求量，推高了股价。从下端第2幅图可以看出，对于Shibor的1个标准差冲击，Ln-STOCK的响应路径在短期内为正且幅度极小，大约在第4期后为负。也就是说，从总体来看，利率上涨会促使股价下跌，能有效地给股票市场“降温”，但这种效应具有一定的时滞。在短期内，利率上涨甚至会推高股价(幅度极小)，这与实际观察到的现象一致:有些时候央行宣布加息或上调存款准备金率后，短期内股价非但不出现明显下跌反而出现上涨现象。

总体上，脉冲响应分析的结果与理论分析基本一致，即货币供应量的变化与股价变化同方向，而利率变化与股价变化反方向。

(五)方差分解

接下来采用方差分解来分析每个冲击对LnSTOCK变化的贡献度，以进一步评价不同冲击的重要性。方差分解结果如图2所示。

图2 方差分解示意图

从图2上端第1幅图可以看出，Shibor对LnSTOCK的方差分解时间路径在前4期的时候几乎为0，随着时间的推移不断增强，到第10期时达到10%左右。也就是说，利率变动对股价变动的贡献率在前4期几乎为0，其效应在第4期后才逐渐表现出来，这也说明了采用利率调节股票市场运行存在时滞，与脉冲响应的结论一致。从上端第2幅图可以看出，CPI对LnSTOCK的方差分解时间路径在前3期的时候几乎为0，随着时间的推移不断增强，到第10期时达到10%左右。也就是说，物价变动对股价变动的贡献率在前3期几乎为0，其效应在第3期之后才逐渐表现出来，这说明物价变动对股价的影响也存在时滞。从下端第1幅图可以看出，Lnm1对Ln-STOCK的方差分解时间路径刚开始时大约为5%，随着时间的推移，呈现出缓慢上升的趋势，说明货币供应量变动对股价变动的影响可以立即体现出来，而且货币供应量变动对股价变动的贡献率随着时间的推移不断上升，在第10期时大约为10%。从下端第2幅图可以看出，LnSTOCK对其自身的方差分解时间路径刚开始时约为95%，随着时间的推移呈现不断下降的趋势，到第10期时大约为70%，说明当期股价变动对后面时期股价变动的贡献率越来越小。然而，值得注意的是，尽管股价对自身的方差分解时间路径不断变小，但当期股价却是后面时期股价形成的决定性因素。这就解释了很多时候当股票市场出现异象的时候通过货币政策难以得到预期调控效果，原因在于，尽管货币政策工具本身对股价有影响，但从贡献率来看，远远不及股价本身，因此，货币政策的调控效果往往容易“淹没”于股价变动的趋势中。

(六)Granger因果关系检验

前文采用 Johansen检验已经揭示了 LnSTOCK、Lnm1、cpi和Shibor之间存在长期均衡关系，下面采用基于VAR模型的Granger因果检验确定它们之间是否存在Granger因果关系。结果如表3所示。

表3 Granger因果检验的结果

从表3的结果的可以看出:在LnSTOCK方程中，不能拒绝Shibor不是LnSTOCK的Granger原因的原假设，表明利率不是股价的Granger原因。在5%的显著水平下可以拒绝cpi不是LnSTOCK的Granger原因的原假设以及Lnm1不是LnSTOCK的Granger原因的原假设，表明物价水平和货币供应量都是股价变动的Granger原因。在Shibor方程中，不能拒绝LnSTOCK、cpi和Lnm1不是Shibor的Granger原因的原假设，三者的联合检验也无法拒绝原假设，表明Shibor外生于系统。从cpi方程中可以看出，在5%的显著水平下可以拒绝LnSTOCK、Lnm1和Shibor不是cpi的Granger原因的原假设，表明股价、货币供应量和利率是物价的Granger原因。在Lnm1方程中，不能拒绝LnSTOCK、Shibor不是Lnm1的Granger原因的原假设，表明股价和利率是货币供应量的Granger原因。

综上所述，货币供应量与股价之间存在双向Granger因果关系，利率与股价之间不存在Granger因果关系。

五、结 论

从本文的实证研究中可以得到如下结论:从协整分析来看，股价、货币供应量利率和物价之间存在长期均衡关系。从脉冲响应分析来看，在短期内利率对股价几乎没有影响，长期内利率与股价反方向变动;货币供应量能对股价形成持久而深远的影响且两者之间同方向变动。从方差分解来看，短期内利率变动对股价变动的贡献率几乎为0，长期内利率变动对股价变动有一定影响;货币供应量的变动对股价变动有一定的影响。然而，不管是利率还是货币供应量，它们对股价变动的影响十分有限，远不及股价自身变动的影响。因此，笔者认为我国的货币政策很难对股票市场运行造成实质性影响。从Granger因果关系检验来看，货币供应量与股价之间存在双向Granger因果关系，利率与股价之间不存在Granger因果关系。也就是说，采用利率调控股票市场将难以收到预期效果，而货币供应量相对于股票市场是内生的，这会加大中央银行调节货币供应量的难度。综上所述，本文认为货币政策难以有效影响股票市场。