对重启大额可转让定期存单市场的思考

　　“十二五”期间，利率市场化的步伐将逐步加快，当前的很多问题，如理财产品价格战、表内转表外等，也为利率市场化提出了客观要求。实际上，我国从1987年放松贷款利率上限管制以来，已实现了120多个种类和档次的利率市场化，在贷款利率上浮占比不断提高背景下，基本只剩存款利率上限还没有完全放开。
　　根据美国、日本等国的经验，完成存款利率市场化最后这“一跃”最常用的方法就是引入大额可转让定期存单（NCDs）。我国自上世纪八九十年代即引入了NCDs，但1997年因各种原因被叫停。目前，央行又再次明确提出引入NCDs。因此，有必要对NCDs的作用、实现路径、影响及风险等进行深入分析。
　　
　　引入NCDs是实现利率市场化的重要途径
　　NCDs的产生源于对利率管制突破的产品创新。20世纪60年代，在严重通胀和“Q条例”利率管制下，美国银行业存款流失，银行被迫创新出NCDs，客户实际上以短期存款取得了长期存款的利息收入，或者说是以活期存款取得定期存款的利息收入。
　　上世纪70年代，美联储将NCDs的利率限制完全取消，实现大额存款（10万美元以上）的利率市场化。1980年开始逐步放松小额、短期存款的利率。这一过程虽然也伴随利差的减小和不少银行的倒闭，但整体还是平稳、成功的。
　　类似的，日本、韩国等也是在利率市场化中期，分别于1979年和1984年引入NCDs，都取得了利率市场化改革的成功。而拉美、东南亚国家，比如阿根廷、智利、印尼、泰国等国，试图通过快速放开利率实现市场化，结果导致利率飙升，企业倒闭，尤其是低成本外债激增，出现金融危机。
　　
　　NCDs对宏观经济和调控政策反应敏感
　　NCDs的引入需要一定的宏观经济条件，我国前期存单市场的中止跟当时的宏观经济及政策环境有一定关系，现在重启也需审慎。
　　对于NCDs同宏观经济及调控关系的分析可以美国为例。从图1可以看出，NCDs对经济及政策都非常敏感，甚至总统、美联储主席的更迭都对其产生明显的影响。从图1、图2可看出，这种关系以1994年（图1中红竖虚线）为界，分为显著不同的两段。这种差异是由经济及宏观调控政策的特点不同引起的。
　　第一，NCDs对利率波动非常敏感。由于NCDs大多是固定利率，所以，当银行预计利率上升时，就热衷于发行NCDs以降低未来的负债成本；反之，预期利率下降时，NCDs的占比也下降。
　　从图2可以看出，1994年以前，NCDs在存款总额中的占比和联邦基金利率曲线高度一致，而且NCDs占比的三个主要波峰和波谷都在利率波峰和波谷的右侧，这在一定程度上也可以说明这一特性。1994年以后的曲线也具有类似特征。
　　第二，NCDs具有明显的顺经济周期性。1994年以前，这一特征主要表现为NCDs在银行存款中的占比跟通胀波动紧密相关。主要原因是这一时期美联储主席都奉行数量主义货币政策和扩张性财政政策，在石油危机等输入性通胀下导致滞胀。而数量主义货币政策的费雪效应尤为明显，这样就自然形成预期通胀和预期利率上升的紧密关系，进而传导出通胀和NCDs在银行负债中占比之间的正相关关系。
　　这一点在1994年后体现得更为明显。此阶段，受惠于克林顿1994年签署的大量支持科技的政策，如国家信息基础设施计划、国家纳米技术计划等，实现了以信息技术为代表的产业升级和结构调整，经济高速发展。此后，小布什在低利率刺激下的房地产繁荣使这一过程得以延续。同时，格林斯潘1994年左右正式放弃数量主义，走上以调控潜在增长率为目标的货币政策，此后再没有通胀困扰。
　　伴随经济增长，NCDs在存款中的占比却大幅飙升，由13%达到31%，绝对值上升六倍左右。这主要缘于经济增长（或泡沫）对于资金的需求不断扩大，信贷规模也快速增长（见图1），但NCDs的增长速度是信贷增速的两倍左右。而经济危机爆发后，NCDs占比也迅速下降。可见，NCDs具有很强的顺周期性。
　　
　　我国初步具备发展NCDs的必要条件
　　第一，利率市场化已经达到一定程度。1990年，央行允许向个人发行的NCDs利率比同期存款利率上浮5%。NCDs的利率优势尽失，也缺乏市场定价的参照，最终只能沦为高息揽储的工具，而没有发展成为一个完善的货币市场工具。
　　目前，我国利率市场化已有相当的基础。一是大额存款在一定程度上已经实现了市场化，如同业拆借、协议存款、金融债等。二是市场基准利率体系已经基本建立。2010年，75%以上的货币市场交易、13%的浮息债券发行及40%左右的衍生产品交易都参照Shibor（上海银行间同业拆放利率）进行定价。
　　第二，宏观经济环境为NCDs推出创造了较好条件。上世纪90年代的高通胀、投资渠道稀缺及利率管制导致NCDs成为银行竞相揽储的主要手段，对银行存款的稳定性、利率调控等产生很大冲击，尤其危急农信社等的安全。1990年，四川省工行和农行NCDs金额的40%～60%来自储蓄存款的转化。相比过去，当前的宏观经济环境对NCDs的推出已有明显改善。
　　首先，通胀预期、较低的存款利率及金融脱媒之间形成均衡，使NCDs对银行的意义发生改变。我国当前的金融环境和美国上世纪70年代相像，存款流失，脱媒严重。银行对NCDs合法的存款利率上限突破报以较高热情，NCDs的作用在于从其他投资渠道吸引增量存款，比如理财资金，这是应对脱媒的措施之一，而不再是对存量存款的转换。各种产品的市场间存量将达到某种均衡，不会对金融稳定造成大的冲击，尤其是四大行仍是同业拆出的主要来源，参与恶性竞争的可能性不大。
　　其次，投资环境和投资者更加成熟。目前，股票、债券、基金、理财等投资产品多种多样。2010年，我国储蓄存款余额为30万亿元，居民持有的股票市值为8.5万亿元，理财产品全年累计发行7万亿元，2011年上半年发行规模已超8万亿元。同时，“民营36条”等也放宽了民间资本投资实体经济的领域。投资者选择趋向多样化，投资更为理性。
　　截至2010年12月21日，当年发行的各期限人民币银行理财产品平均预期收益率为2.77%。如果推出NCDs，则市场仍会有较高的认可度。因为NCDs一般以接近Shibor的价格发行，目前3～6个月的Shibor的价格都在4％以上。
　　第三，商业银行已经具备发行NCDs的条件。利率市场化的前提之一是市场参与者都是独立的市场化主体，并且具有较强的风险定价能力，否则个别银行将可能发生严重的道德风险和逆向选择问题，扰乱市场秩序，并给其他银行带来不利影响。
　　首先，商业银行的财务约束已经很强。经过四大行、农信社和城信社的改革，商业银行目前的公司治理比较完善，政策性已经很弱。2010年末，四大行的不良贷款比率都在1%左右，城市商业银行不良贷款率为0.9%，资产质量明显改善。2010年，287家商业银行资本充足率全部达标。商业银行的财务约束强化，已经具有公平竞争的条件。
　　其次，商业银行已经初步具备承担风险定价的能力和责任。目前，商业银行的风险管理能力已经有很大提升，大部分大中型银行都在积极实施巴塞尔新资本协议。同时，当前中国银行业正在进行战略调整，都在加强中小企业金融服务，对中小企业高定价贷款的风险管理能力在不断提升。各银行的发展战略也趋于特色化，不完全集中于数量和市场份额的竞争。同业拆借、协议存款、理财等高成本存款来源已经常规化。
　　
　　再次，商业银行的监管环境更加完善。同上世纪八九十年代相比，不仅监管指标体系更加完善，技术水平也明显提高。当时，由于信息技术不发达，监管部门对NCDs的发行方式、数量等都难以监控。例如，央行规定对个人发行的NCDs以500元人民币为起点，但实际中有些地方甚至50元都可以办理，而且可以提前支取，彻底沦为高息揽储的工具；在发行量方面，1995年，秦皇岛市的额度指标为3000万元，但实际发行8.4亿元，超发37倍，严重扰乱了金融秩序。目前，以上的这些问题都可以避免，而且银行不仅要面对更严格的资本充足率、存贷比等常规指标要求，还要面对杠杆率、拨贷比、流动性覆盖率等新监管指标要求，银行利用NCDs大量揽储、盲目扩张、“病号竞争”等的可能性不大。
　　最后，发行NCDs的其他基础性条件也已具备。之前，NCDs运行失败的重要原因是二级市场不发达，比如县域基本没有交易所，更没有电子交易系统，且发生的交易中伪造凭证与背书、欺诈等案件多发，NCDs最终基本完全沦为定期存款。现在，以上这些问题基本已经杜绝。
　　
　　推出NCDs面临的问题
　　第一，宏观经济及调控方面的风险。处在世界经济发展的复苏期，同时也是“十二五”开局时期，各级政府投资冲动强烈，加之前两年4万亿元投资的后续影响，投资需求强烈，对民营经济的挤出效应显著，民营经济融资饥渴。宏观经济增长动力和美国1994年以后的情况相近（见图1、图2），银行一旦推出NCDs融资工具，极易导致经济过热。根据拉美、东南亚和我国台湾地区的经验，此时利率市场化易出现存贷利率轮番上涨、货币供应增加和资产价格飞涨等局面，失败的可能性较大。
　　另外，NCDs推出一般会导致利率提高，将加大目前宏观经济面临的房地产市场和地方融资平台风险。同时，利率市场化导致银行利差收入减少，银行面临的三种压力将同时出现，可能率先出现问题。而目前银行退出制度不完善，也缺乏存款保险制度，挤兑风险很大，这会放大银行系统风险，进而传导至整体经济发展层面。
　　第二，对银行产生不利影响。这主要体现在加大部分银行经营压力和可能导致商业银行冒进中小企业贷款两方面。
　　首先，这种不利影响体现在可能对部分银行带来较大经营压力。表1列示了各国利率市场化导致的利差变化情况，从中可以发现，利率市场化可能导致利差收入明显降低。根据各国经验，此时银行多采取“以量补价”或大力发展中间业务的策略，信贷增速一般会提高1～2个百分点。
　　由于当前我国银行扩张速度很快，16家上市银行近五年的信贷复合增长率平均达24%，未来五年，国家经济结构调整，控制经济增长速度，同时推进直接融资发展，估计银行信贷增长将有所放缓。但如果实施利率市场化，可以认为增长率将基本保持不变。
　　另外，商业银行必须通过中间业务收入对利差收入减少进行弥补。假设“十二五”期间完成利率市场化改革，且我国利率市场化对银行的影响和美国、日本相近，即利差大约减少20%。如果推出NCDs，从有限范围试点到完全利率放开，并假设定期存款仍保持管制，按照美国的经验（图2中的后半段），NCDs存款占比平均在25%左右，即对利差的影响在4%左右，并会在三年内实现。届时，各银行要保持当前的利润增长水平不变，非利息收入占比及增长率要达到表2所列示的水平。
　　由表2可知，NCDs推出对宁波、民生、兴业、工行、建行、中行、中信等银行影响不大，只要中间业务收入能维持当前的增长速度，总体营业收入维持当前的增长水平。但深发展、华夏、招商、南京、北京、农行等面临较大压力。
　　其次，这种不利影响还体现在可能导致商业银行冒进中小企业贷款。如果NCDs推出导致银行负债成本上升，盈利压力变大，则正在逐步推进的理财、投行等业务创新及交叉销售等管理创新的进程可能会受到影响，短期内或者激进创新，或者选择在中小企业贷款上有所突破。尤其在《中国银监会关于支持商业银行进一步改进小企业金融服务的通知》推动下，不能排除中小银行利用NCDs高息揽储，冒进中小企业业务，以量补价，同质化竞争。但中小企业风险较高，绝大部分商业银行还不具有相关的风险控制能力和经验，如果经济增长出现波动，很容易出现大面积银行坏账，增大系统性风险。
　　
　　NCDs推出的路径及影响
　　就央行2010年4月委托中行、农行和招行牵头研究同业存单，2011年5月央行行长助理李东荣再次提出在今年推出同业存单来看，央行的基本思路没有改变，即首先在银行间市场推出同业存单，然后向企业、个人投资者扩展。
　　这种路径显然同其他国家完全不同。在几个典型国家中，美国是通过逐步放开NCDs的利率限制从而完全放开存单市场。美国1962年开始发行NCDs，但1973年才允许3月期限的NCDs利率完全市场化。韩国1984年引入NCDs，1985年完全放开利率。日本则一开始就放开NCDs利率，但对面额和期限有严格限定，并逐步放松管制。
　　以上典型案例的基本特点是对NCDs的要素，如最小额度、期限、利率等，进行管制，然后逐步放开，是用逐步市场化的一种金融产品慢慢培育和适应市场。而我国由于协议存款等已经完全市场化，央行只能采取从同业向普通投资者开放的市场割裂做法，管制的是市场而不是产品，实际上是以另一种管制代替利率管制，将来对市场的冲击可能会具有更大的不确定性，更需要审慎研究和推进。
　　第一，同业存单对利率市场化探索的实践意义有限。同业存单实际上对投资者或投资资金的来源进行了限定。从资金来源看，如果严格界定为银行间市场的同业之间，则我国NCDs的资金来源如表3所示。如果忽略其他资金，则银行间市场投资NCDs的资金约4万亿元。从规模上看，按照美国的经验，NCDs规模在存款的25%左右，按当前人民币存款76.7万亿元计算，约20万亿元。目前的规模接近目标市场的五分之一，这已经相当可观。
　　从对市场的影响来看，同业存单主要是对当前已经市场化的资金的形式替代，一是使之标准化，二是建立起存单二级市场，为下一步发展奠定基础，但并没有实质性推进市场化进程，除非企业和个人资金通过某种途径间接进入银行间市场，其路径主要有三——银行理财、信托和货币市场基金。但这三种途径并不顺畅，主要原因如下三方面所示。
　　一是，银行开发NCDs理财的积极性不高。因为开发NCDs理财有可能变成发行理财为他行拉存款。对银行来说，最可行的应是进行代客理财的投资交易，这部分资金已包含在上述4万亿元之中，也可能会有一定比例的增量资金进入。由于当前市场上已有的票据理财等产品在“风险/收益”特性上与NCDs很接近，所以这部分增量资金不会太多。
　　二是，当前信托年发行量仅3000亿元左右，且大多具有信贷性质，收益远高于Shibor，发起投资存单信托计划的规模也不会很大。
　　三是，货币市场基金规模有限。美国利率市场化之后，货币市场基金在1977～1993年间年均增长33%。但我国货币市场基金基数过低，几乎可以忽略。
　　由此可见，个人、企业大规模间接进入同业存单市场的可能性并不大，这种分市场推出的存单具有明显的市场割裂性，对利率市场化推进的影响不大。
　　第二，放开市场的进程至关重要，可能导致较大风险。大额定期可转让存单市场完全放开，即允许企业和个人资金自由进入，才是对利率市场化的真正推进，市场化的效应才会真正体现出来。如果在市场边界的放开过程中，对方式、时点等选择不当，可能会引发一系列问题。至于NCDs怎样从同业向普通投资者开放的细节很难预测，或许会逐步从面额开始，这样可以减小市场震荡。本文对此不做猜测，只对放开的时点进行分析。
　　
　　首先，从宏观经济运行来看，2013年以前放开存在较大风险。NCDs具有很强的顺周期性，所以必须避免在经济有过热风险时推出。导致中国经济可能过热的因素主要是世界经济复苏大背景、“十二五”开局以及4万亿刺激计划的滞后效应。估计2013年前，“十二五”由速度到质量的发展方式转变不会有实质性进展，4万亿投资计划的影响也将存在，NCDs导致过热的风险较大。
　　可能导致宏观经济运行出现风险的方面主要有两个，即房地产市场和地方融资平台。今年出台的各项房地产调控政策估计在年底会充分体现，如果政策不再“加码”，明年初会进入稳定期，其后房地产市场的走向可能主要受到“十二五”期r+KEqpq9Y0EzedKIP8xp9aFnqETiU7IqKS57lX4+4gY=间3600万套保障房的影响，尤其今年开工的1000万套保障房将在2012～2014上市，2013年将是小高峰期，房地产市场的风险目前较难准确评估。
　　地方融资平台经过今年银监会的大力整治，风险已经有所控制。2011～2012年贷款到期占比分别达24.49%和17.17%，此后几年年均在10%左右。可见，融资平台是否真正安全只有到2013年才会有较明确的判断。
　　其次，从宏观调控看，2012年后半年以前放开对市场的冲击较大。当前的通胀压力很大，经济增长的动力也很足，但央行一直以数量型调控工具为主进行货币紧缩调整。存款和实际贷款利率相差太大，银行放贷冲动很强，存款压力很大，要防止银行利用NCDs盲目扩张，就必须将这种调控导致的存款问题基本解决。解决的核心是将数量型约束转化为价格约束，即存款利率由当前的3.25%（一年期）向当前Shibor的5%（一年期）左右靠近。从当前的实体经济投资需求和紧缩性调控政策来看，未来三年，一年期Shibor将会维持在5%左右，甚至更高，存款利率至少会提高1～1.5个百分点，按照每次0.25个百分点的速度，至少提高4～6次，这需要一年左右的时间，即要到2012年下半年。
　　最后，从银行角度看，至少2012年中后期推出才较为稳妥。在表2所示压力较大的银行中，招行、农行目前中间业务收入占比实际上不低，问题应不大；南京银行小企业贷款相对突出，但仍可以承受；深发展和平安合并，在交叉销售带动下，非信贷业务也会有所起色。总体来说，中间业务收入方面对NCDs的推出进程制约不大。
　　从中小企业贷款来看，风险主要来自中小银行。四大行不可能靠小企业贷款应对利率市场化，区域性小银行在小企业贷款方面已经有所探索，如包商、泰隆、南京银行等，但全国性银行，如民生、招商等，真正大规模开展中小企业贷款业务是在2009年以后，当时经济整体处于复苏期，风险没有显现，银行发放中小企业贷款的冲动较强，但银行的风险管理能力还没有经受考验。即使没有经济周期，也至少要经历一个小企业生命周期，即3.7年的考验，到2012年中后期再来评价银行的风险管理能力。短期内，应尽量保持其相对稳定的利差收入和合理增长速度。
　　综上分析，由于央行采用同业存单的路径，导致前期试点的效应降低，后期放开市场边界才迎来真正的利率市场化进程，使银行面临快速利率市场化的现实冲击，对其影响需要认真评估。因此，对放开市场的方法和时点必须审慎把握，谨慎对待，对NCDs推出的路径进行仔细考虑和规划。在正确选择时点的基础上，尽量发挥起始面额管理在同业存单放开过程中的作用，减少对银行业的冲击，保持科学发展。
　　（作者单位：辽宁工程技术大学公共管理与法学院 中国民生银行）