中国如何解决地方政府债务问题

　　关于中国的14万亿元地方政府债务问题，依靠税收和土地出让收入也许无法解决，因为这部分可用资金显然非常有限。同时，银行也无法消化如此庞大的潜在贷款损失。解决这个问题需要中央政府采取一些措施，只要处理得当，地方债务问题将不会引发银行业危机或宏观经济增长放缓。鉴于中央政府的收支状况和税收能力，以及维持强劲增长的中国经济名义增长率，这个问题应可得到妥善解决。
　　
　　引言
　　目前我国约有1万个地方政府融资平台及其地方政府投资项目，贷款总量接近14万亿元。实际上，这些数字仍存在争议，但本文将使用14万亿元的估计值。截至2010年末，债务总额约为GDP的70%。根据银监会的数据，约有2万亿～3万亿元（约为GDP的6%）的地方政府融资平台贷款已经存在问题。我们进一步假设目前使用相关资金的项目将不会偿还这些贷款中的大部分，潜在坏账规模仍然是个较大的未知数。
　　偿债问题可能将扩散至整个国家，短期内需要出台中央政府主导的地方政府融资平台债务解决机制。有迹象显示，我国已经在考虑某些类型的援助机制，所有措施或将会令银行、地方政府和一些中央政府机构承受一定的损失，并通过提高税负、降低银行存款利率和通胀将这些损失最终转嫁到居民身上。但只要有效地处理，这个问题将不会对整体经济造成较大冲击，只会对银行系统和经济带来有限的损害。
　　短期而言，增加财政部向地方政府的拨款是支持这些项目和维持金融业稳定的一个相对容易的方法。我们建议将大量地方政府融资平台贷款转移至一家大型政策性银行，并由政策性银行中具备专业能力和经验的人员来负责相关工作更为合理。政府也可以新建一个归财政部管辖的平台来承担这些贷款，即地方政府融资平台贷款解决机构。这种援助方案将需要一家政策性银行发行大量的新债务，以及中央政府给予大力的支持。我们也建议在之后成立一个专门的基础设施偿债基金，由超额财政收入作为资金来源，用于债务到期前回购政策性银行的债务。与此同时，政府还需要成立一个跨部门、跨省份的特别项目组来管理这些支出和贷款转移工作。
　　解决地方政府融资平台债务问题将是一个缓慢、复杂的过程，尽管如此却并非不可解决。鉴于官方政府债务较少，2011～2015年的名义GDP预计将强劲增长12%～15%，强大的税收能力和保守的开支习惯，以及较低的外债和仍然偏紧的资本管制，这个问题将不会触发银行业或整体经济的危机。更重要的是，当这个问题解决后，中国需要重新建立其财务和金融系统，以免在下一次经济危机来袭时重蹈覆辙。
　　
　　为何摸索前进不可取
　　当前解决地方政府融资平台贷款问题的策略是摸索前进，依赖地方政府的收入来偿还贷款。国家已经尝试停止银行向地方政府融资平台提供更多贷款，但至今仍没有公开讨论过援助方案。例如2010年6月的《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》规定；地方政府融资平台因商业性项目承担的贷款将按商业贷款处理；对于能够产生收入的公共项目，仍然可以提供银行融资，用于偿还项目融资；对于不能产生收入的公共项目，不得提供银行融资，也不提供其他资金来源，但有迹象显示个别银行仍在继续提供贷款；地方政府必须集中所有闲置预算资金完成有关项目，严格控制开发新项目，以及将预算资金用于偿还贷款。
　　简而言之，中央的想法是，地方政府自己挖的坑自己填。此外，根据地方媒体的报道，地方政府融资平台的信贷条件明显放宽，其中包括债券发行得到迅速批准等。尽管人们明白中央选择这种策略的原因，援助方案的政治影响非常复杂，但也普遍认为地方政府在许多方面都不够负责。因而，无论是何种类型的援助方案，都将变成对这种不负责任行为的纵容。
　　我们认为摸索前进将不能有效解决问题，目前出现偿债压力的原因有：
　　一是贷款已经进入偿还期。我们之前假设大部分地方政府融资平台贷款均是中长期贷款，到2012年才开始偿还大部分的本金。然而，国家审计署近期的研究显示，一部分较大金额的债务（约2.6万亿元）实际上将在2011年到期。
　　二是无论本金在什么时候到期，利息负担都非常沉重。我们估计地方政府融资平台和地方政府贷款2011年的应付利息是6000亿～9000亿元（假设未偿还贷款约为10万亿～15万亿元，年利率是6%）。这相当于每月500亿～700亿元。
　　三是银行也承受了巨大压力，不仅需要降低自身的地方政府融资平台贷款风险和收紧地方政府融资平台的抵押品标准，而且还要控制整体信贷增长。由于不能使用新贷款偿还旧贷款，地方政府融资平台的融资已经收紧，情况可能将进一步恶化。债券市场对于地方政府融资平台的债券发行也更趋谨慎。
　　四是税收强劲增长，同比增幅约为30%，但这些收入往往在地方便已经分配，基本不能用于偿还债务。
　　五是2011年下半年，土地出售可能会有所减少。我们预测2011年的土地租赁出售总收入约为1.2万亿元，较2010年下降20%。政府通常假设土地出售是偿还地方政府融资平台债务的重要资金来源，但这是不可能的，仅利息一项就占去全部收入的50%～70%。同时，土地出售收入也需要用于社会住房建设、灌溉工程等其他方面。
　　六是公路费成为地方政府融资平台的另一个收入来源，据估计每年的公路收费收入达到1800亿元。对于许多省份而言，可盈利的公路收入需要用于补助偏远地区的修路工程。这些收入也许可以为许多地方政府融资平台提供一定的流动资金，但我们认为在许多省份这些资金已经完全抵押给银行。
　　随着还款压力蔓延至整个系统，贷款违约的传言将迅速扩散，储户将对提供较多地方政府融资平台贷款的小型城市银行更加担忧。通过预算安排来解决问题将变得更不现实，土地征用将变得更加疯狂，同时银行对于发放贷款将更加保守。银行、地方政府融资平台和地方政府官员之间的“闭门”援助会议将变得更加难以开展。因此，我们认为银行和地方政府将需要中央政府提供大规模的援助，政府将需要尽快出台计划。
　　
　　有效解决不良贷款的原则
　　解决银行系统的坏账并非一项新挑战。在1998年的亚洲金融危机之后，大部分亚洲国家（包括中国）都必须应对这个问题。到2005年，公众、外汇储备和外国投资者已投入约4万亿元用于中国银行业的重组和资本结构调整。这相当于中国2005年GDP的22%，且被认为是最后一次援助。
　　然而，当前中国银行业的地方政府融资平台债务问题和一般的不良贷款略有不同。大部分平台贷款并不是因为资产泡沫破裂、经济增长放缓、放贷决策错误而变为不良贷款的商业贷款，而是获得地方政府支持、由银行和地方政府融资平台安排的基础设施项目的贷款，不具商业性质，其实就是通过银行系统为公共基础设施提供资金。
　　国家开发银行在2008年之前开创了“地方政府融资平台—银行融资—土地抵押”模式，并且在近两年应对金融危机的过程中迅速扩张。2011年的一项调查显示，大部分地方政府融资平台贷款均是用于公路和其他公共基础设施项目，而且依赖直接补贴或和地方财政局签订的“建设—转让”协议偿还贷款。从法律保护的角度来看，覆盖所有成本的“建设—转让”协议是由银行和政府签署，或是由地方政府提供较为笼统的担保函，部分贷款甚至没有书面合同而仅有口头保证（财政部的官方态度是地方政府没有做出担保或其他保证的法律权利）。鉴于官方预算紧张，大部分项目中地方政府均希望通过土地租赁出售来筹集资金履行这些承诺。但正如上文所述，从全国范围来看这并不可行。
　　
　　因此，中国的地方政府融资平台不良贷款解决方案的原则应该是防止银行业危机和提高银行系统的信心，同时防止信贷紧张，以免引发整体经济动荡。方案框架也需要考虑到相关资产的非商业性质，这些不良贷款不存在市场这一事实。从更长远来看，方案框架还需要进行新一轮的财政改革，集中管理支出责任，将基础设施加入政府的资产负债表，给予地方政府一定的财政自主权。
　　
　　需要处理多少债务
　　在大约1万个运营中的地方政府融资平台中，项目种类繁多，管理层能力、现金需要、项目经济效用，以及分配存在问题的资金额均存在较大差异。清理工作将是一个痛苦和漫长的过程，只能逐个项目地进行，需要耗费几年的时间。
　　当前地方政府债务的总金额仍不确定（大约在10万亿～14万亿元之间），而潜在违约规模则是一个更大的未知数。银监会公布的文件显示，目前约有60%～70%的项目不能偿还当前的债务。同时，还款资金的来源也是一个巨大的未知数，主要来源是税收、土地出售和过路费。如上文所述，这些资金来源可能并不充裕。
　　我们假设，在未偿还的14万亿元中，地方政府融资平台项目将不会支付本金中的80%，地方政府融资平台项目或地方政府发起人将不会偿还60%的债务。按此计算，不能收回的本金将达到8万亿～9万亿元。再加上未偿还铁路债务1.8万亿元中的约50%违约，这个数字将达到11.5万亿～12.5万亿元。假设其中的30%债务已经由国家开发银行持有，则商业银行系统将最终需要处理约8万亿～9万亿元债务（约占GDP的22%）。我们并没有对未支付的利息做出估计，其金额可能也会非常巨大。
　　
　　三步走策略
　　在解决此类问题时，一些现行策略的成效也许无法达到预期，如向资产管理公司拨款、以外汇储备进行援助，以及银行撇销大部分损失等。原因在于，资产管理公司并不适合于解决非商业性项目贷款，无法真正发挥作用；使用外汇储备等同于使用财政部、国家开发银行的资金，只会更为混乱；此外银行系统没有足够的资金和拨备来承担如此大规模的债务。因此，我们建议采取三步走的策略。
　　
　　第一步：财政部拨款为陷入危机的地方政府融资平台提供支持
　　和以往一样，政府2011年的收入远高于财政部预测，前5个月同比增长30%，而预算案的预测是同比增长8%。另外，约25%的GDP来自官方预算收入，加上预算外收入和土地收入，政府实际收入总额约为GDP的35%。换言之，作为一个发展中国家，中国的税收能力非常惊人。
　　假设全年收入增长20%以及开支情况和预算相符，原来估计的赤字额约为GDP的1.5%，可能将变为盈余0.7%。仅2011年一年将可为中央政府提供近1万亿元（GDP的2.2%）的额外资金。同时，中央2011年交通基础设施预算是2870亿元，我们估计地方政府将约10%的官方预算拨给了相关资本项目，约为8000亿元。公路、桥梁和机场（铁路另行归入铁路部的预算中）的预算开支总额约为1.1万亿元，约占GDP的3%。2009～2010年向银行借入的基础设施款项可能约为2万亿元。
　　中期而言，政府很有可能增加交通相关基础设施的预算开支，从而减少从银行获得的支持。但短期而言，我们建议中央政府在2011年下半年向地方政府增加5000亿元的额外拨款，以偿还陷入危机的地方政府融资平台贷款和维持项目运转。2011年预算似乎已经进行了调整，向地方政府提供了更多资金来满足其开支需求。增加这类预算拨款是一个快速见效、易于实施的办法，能够为出现问题的项目提供必需的流动资金。
　　但这类开支确实存在一定风险。政府必须注意确保这些拨款不会减少地方政府本身的还款责任，以及相关资金不会被挪用。采用“配套资金”系统可以确保地方政府履行其本身的责任，地方每偿还5000万元的地方政府融资平台债务，财政部将提供1000万元的配套资金。银行和银行监管部门需要确保这一安排是用于偿还银行贷款，而不是用于取得新的地方政府融资平台贷款。
　　
　　第二步：政策性银行发行票据并向商业银行购买非商业性项目贷款
　　截至2010年末，最大的政策性银行国家开发银行的账面上已经持有约3.2万亿元的地方政府融资平台债务，全国政策性银行的未偿还债务超过5万亿元。
　　我们在上文中假设约有8～9万亿元的银行贷款需要处理，建议由一家政策性银行在2011年下半年、2012年和2013年分别发行1万亿元、4万亿元和3万亿元的大额的新债务，期限为10年。同时可以成立一家新的政府机构来实施上述方案，即地方政府融资平台贷款解决机构。相关资金将用于向银行购买不能产生收入的项目相关贷款，银行承担小部分的估值折让，政策性银行或地方政府融资平台贷款解决机构将促使相关项目完成。
　　这项方案具备许多优势：一是能够将存在问题的贷款从商业银行的资产负债表剥离，并转移到拥有公共授权但按商业标准运营的机构。二是有效降低政府的实际借贷成本，从银行贷款利率的6%～8%降低到政策性银行的约 3%。三是能够将项目转交给在处理地方基础设施项目方面拥有一定专业经验的管理团队，能够有效管理相关风险。四是与向资产管理公司转移贷款相比，扩大政策性银行的授权也更为有效，因为相关资产均不能产生收入。
　　商业银行可能需要为这些转移承受一定的估值折让（在之前的援助中不需要承受估值折让）。估值折让的幅度既要足以令银行在以后只接受优秀的项目且避免发生道德风险，但又不能影响银行的稳定性。或许可采用10%的估值折让，即100元的项目贷款定价90元会较为合理。
　　
　　第三步：成立基础设施偿债基金回购债务
　　由政策性银行或新成立的地方政府融资平台贷款解决机构解决问题，需要政府其他部门（包括国务院和地方政府）提供财务支持。建议成立一个基础设施偿债基金，由财政部运营，以财政部储备、2011～2015年的超额预算收入和全国土地出让金的部分款项作为资金。财政部将使用基础设施偿债基金回购政策性银行或地方政府融资平台贷款解决机构发行的债券。这种提早回购机制将令债券投资者更加放心，他们的债务也将获得偿还。
　　基础设施偿债基金的资金来源有三个：
　　第一，目前财政部拥有2.4万亿元资金，占GDP的6%，储存于人民银行的单独财政账户中。这些资金尚未动用。建议将这些资金的50%用于设立基础设施偿债基金，即1.2万亿元。
　　第二，使用这些储蓄的原因是，财政部获得的收入通常高于其预算的水平。建议将2011～2015年的超额资金进一步注入基础设施偿债基金。过去十年中，财政部每年平均收到相当于GDP1%的超额财政收入。如果2012～2015年期间仍然可以平均收到相当于GDP1%的超额资金，则相当于2.5万亿元。相关安排需要保持灵活性，以在收入较高年度向基础设施偿债基金注入更多资金，在收入较低年度注入较少资金。
　　第三，将部分土地出售收入划进中央政府土地账户。目前，地方政府非常紧张其土地收入，这是他们拥有的少数独立收入来源之一，他们依赖这些资金来推动经济增长，而经济增长正是他们的主要绩效考核因素。建议地方政府和政策性银行订立协议，将未来土地出售收入的20%拨入财政部运营的土地基金。这相当于每年至少2000亿元，2012～2015年总计约1万亿元。
　　到2015年，使用上述三个资金来源情况下的基础设施偿债基金规模约为4.5万亿元。需要注意的是，我们并没有削减开支或提高税收以向基础设施偿债基金提供资金，而是使用了超额财政收入和土地出售收入。
　　
　　在2010年年底，债务总额相当于GDP的30%。如果加上2011～2013年一家或多家政策性银行发行的8万亿元债券，如果没有进行任何债务回购，到2013年债务将达到最高水平，相当于GDP的43%，并在2015年下降到40%。如果在2013年开始进行债务回购，到2013年债务将达到最高水平，相当于GDP的39%，并在2015年下降到34%。在我们的计算中，假设在2011～2015年期间政策性银行有关其他活动的额外债务发行净额为8000亿元，以及财政部每年的债务发行净额为1.6万亿元。
　　总体来说，我们认为，在大部分地方政府融资平台问题转移到中央政府资产负债表之后，就无需担忧这些债务会触发银行危机或宏观经济增长放缓。
　　
　　确保这是最后一次
　　所有地方政府债务问题的根源都在于中国财政系统的半改革性质。财政部下属一个智囊团在2007年开展的一项调查显示，地方政府的债务已经达到约4万亿元。这主要是源于地方政府开支责任和收入的搭配不当、中央命令地方政府运行项目而不予拨款，甚至包括贪污腐败。
　　也许中国当前财政系统最重要的特征就是，在大部分税收流入中央政府的同时，地方政府却需要承担70%的开支。在每天面对这些压力的情况下，地方政府只有一个选择：借钱。经济危机进一步放大了这个问题，中央要求推动经济增长，但新的资金来源却无处可觅。上文所述的清理工作风险在于，在地方债务从银行和地方政府的账面转出后，他们很快就会故态复萌。
　　因此，要长远解决问题，需要进行彻底的财政改革，其中包括：要求所有部委和地方政府公布详细预算；将所有公共基础设施纳入官方预算；集中重要的开支责任，特别是医疗和教育；要求各部委为他们要求地方政府执行的项目提供全部资金；给予地方政府一定的营收自主权，例如开征房产税；给予地方政府更透明的资金来源，以满足他们的基础设施资金需要；设立一个更透明的政府土地储备系统；目前城市政府并无公布有关土地持有量的数据，或显示土地是否已用作抵押
　　公平地说，银监会在过去几个月已经做出了巨大的努力，以限制地方政府融资平台债务的过度增长，而更重要的是促使银行提高资本和拨备以应对这些问题。如果进行一定的估值折让，银行将需要更多的资本。
　　当前至少还有一种严重的利益冲突存在，即地方政府和他们控制的银行之间的利益冲突。因此，有必要进一步分离银行和地方政府。政府需要认真考虑关闭或私有化参与地方政府融资平台不良贷款过多的小型城市股份制银行。此外，政府也需要考虑允许国有银行收购小型金融机构。国有银行并非十全十美，但其受到地方政治压力的影响较少，且一般具有更有效的风险管理系统。
　　除此之外，还存在道德风险问题。慎重挑选一两家小型银行实施破产，但保护个人储户，要求机构储户接受损失，并彻底肃清地方利益相关者，唯有这样才能摆明中央的立场，那就是决不会无休止地援助做出错误贷款决策的银行。
　　更重要是，中国也需要考虑利率改革。鉴于银行的80%～90%利润依赖于息差收入，政府也可决定是否避免进行可能会缩减银行利润率的改革。但是，如果能够谨慎地进行利率改革，将可促使银行更慎重地进行放贷。
　　
　　结语
　　只要得到正确的处理，中国的地方政府债务问题并不意味着中国经济增长或银行系统发展之路的终结。但我们认为，摸索前进并不能有效解决问题。我们建议的方案框架是将地方政府融资平台基础设施项目正式划入政府资产负债表，并使用所增加的预算开支确保项目能够完成。通过正常银行的专业实力和公共授权来保护商业银行，并呼吁进行改革以避免再次出现地方政府融资平台债务问题。
　　我们的方案显示，解决这个问题对于中央政府总资产负债表的最终影响还比较有限。上一次银行援助方案耗费了相当于GDP约22%的资金，和这一次的方案规模相仿。这并非没有代价，所有措施均会通过所得税、通胀税或较低的实际存款利率税等各种税收将这些损失最终转嫁到勤俭节约的居民身上。但对于每年经济增长13%～15%、拥有高效的征税系统、没有外债和实施半有效资本管制的中国而言，这一点应能够做到。中国目前所处的情况是，具备有效税收系统的快速增长国家在大型公共债务危机中的生存能力，远高于没有人缴税的增长缓慢国家。在我们的预测中，假设2015年的名义GDP增长将从2011年的15%降低到11%，经济增长有所放缓。
　　（作者单位：渣打银行）