“类”滞胀周期下的投资线索

　　从公布的4 月经济数据来看，高于市场预期的通胀数据和出现较大回落的工业增加值都支撑市场的下行，但是在当前的环境下，影响市场的因素在增加。如果CPI 同比的较上月回落与信贷增速的继续下降被理解为通胀可控的信号，而经济的下行触及政府所能容忍的经济增速下行的底线，那么货币政策可能出现的松动将理解为利好的因素。
　　
　　数据逐步验证的类滞胀周期
　　根据最新公布的4月份数据，我们对当前经济处在“类“滞涨”周期的判断得到了进一步的验证。通胀虽有回落但高于市场预期，工业增加值同比较上月明显回落，数据显示了明显的经济滞涨特征。同时值得关注的是，在去年下半年以来央行持续采取紧缩政策收缩货币的滞后效应下，M1 增速降至近两年的最低水平，与PMI 反映的情况一致，企业活力有所减弱。
　　
　　工业产品的价格传导压力增大
　　根据最新公布的4 月经济数据，价格上，CPI 同比为5.3%，较上月回落0.1%。4 月的居民消费价格指数虽有回落，但是高于市场此前预期；PPI 同比为6.8%，涨幅较上月回落0.5%，此前PMI 购进价格指数已连续两个月下滑，4 月PPI 回落符合预期；此外，工业生产者购进价格指数PPIRM 同比上涨10.4%，环比下降为0.1%，下降幅度明显弱于PPI。
　　价格数据所反映的核心在于：上游原材料价格的购进价格的快速上涨，未来CPI 的影响因素将是来自工业产品价格上涨的传导，货币因素与食品的影响正逐步减弱。
　　从农产品批发价格指数的走势来看，自4 月初以来，该指数不断下行。其中蔬菜价格的回落是主要因素，受季节性因素的影响，蔬菜供给增加，价格难以出现此前的高水平。
　　4 月份，有色金属材料类购进价格上涨13.2%，燃料动力类上涨11.6%，化工原料类上涨11.7%，黑色金属材料类上涨10.9%。上游行业的材料购进价格均高于工业生产者购进价格的总水平10.4%，可见，来自上游大宗商品价格的传导对未来影响通胀走势的作用将有所增强。对于大宗商品的走势，虽然短期由于美国上周公布的非农就业数据低于预期，引发了市场对美国复苏进程的担忧，但是仍难以确定性地判断大宗商品的价格走势。在大宗商品维持高位的情况之下，国内的输入性通胀压力就仍处于高位。
　　往年用电缺口在夏季七、八月份才会开始显现，而今年由于用电缺口提前出现，限电措施在4 月底已开始在多地推出。目前，浙江、江苏、河北、江西等省开始实行“错峰“限电措施。电力缺口的提前实际上与煤炭价格持续高位下火电厂发电动力不足有关，这种来自上游子的影响可能随着限电的持续而蔓延。对于中游的化工、水泥、钢铁、有色等行业来讲，一方面，电力成本在其总成本的比例较高，电力缺口下的电价调整预期会带来相关工业产品的价格上涨预期；另一方面，限电会直接影响到这些行业的产量，从供需角度分析，供给的减少也会增强企业的提价能力。
　　工业增加值降幅略超预期
　　四月份工业增加值同比为13.4%，较上月大幅回落1.4%。由于月初公布的制造业PMI 数据的异常回落，市场已经对4 月经济的下行应该是有所预期的，但是在工业增加值的下降幅度上是高于市场预期的。自去年下半年以来坚决控通胀的紧缩货币政策对实体经济的影响变得明显。在价格走势没有出现明确回落的情况之下，下游需求的复苏以及库存的消化都将是一个相对缓慢的过程。预计工业增加值同比在短期仍将维持当前的水平。
　　工业增加值同比的回落，验证了此前我们对政策持续紧缩导致经济增速下行的判断。从分行业工业增加值变化来看，39 个行业中，有16 个行业的工业增加值同比较上月出现下滑，22个行业的工业增加值同比较上月有所回升。
　　
　　紧缩政策下货币增速继续回落
　　4月的新增信贷达到7396 亿，同比少增208 亿，从规模上来略好于市场预期。M1、M2增速继续回落，4 月M1 同比增速12.9%，较上月回落2.1%；M2 同比增速为15.3%，较上月回落1.3%。同时，M1、M2 同比增速均为近两年的最低水平。4 月的信贷数据基本符合预期。货币增速对通胀存在一定领先性，在以调通胀为核心目的的一系列政策出台下，信贷与货币增速的回落是预期之内的。
　　值得关注的是M2 增速自年初以来一直高于M1 的增速，并且从4 月的数据来看，M1 同比增速明显快于M2 同比增速。M1 由M0 与活期存款构成，M2 在M1 的基础上包含了定期存款。从M1、M2 走势上可以看出，企业存款的定期化增加。这也反映企业的经营活力有所下降，这与4 月PMI 回落所反映的采购经理预期较为一致。
　　在政策回收流动性的背景之下，热钱的流入在一定程度上可以看作抵消紧货币负面影响的因素，对股市的影响是正面的。以新增外汇占款减去贸易差额与外商直接投资的方式来粗略地估算热钱流入，3 月该数据高位回升，热钱呈现继续大量流入的势头。
　　
　　不确定性来自货币政策变数
　　此前，我们多次强调市场向上的动力可能有两点，而向下的动力有四点。
　　就可能上行的动力来看。第一，在经济未有回落的情况下，出现通胀的持续回落无疑有助指数的上攻；第二，来自房地产等场外资金与预期人民币升值的热钱流入的资金推升。
　　下行动力方面：第一，在货币收缩对通胀的边际效应逐渐减小的情况下，从财政政策上采取一定的收缩以加强对上游过热的控制，从而看到经济小幅硬着陆带动下的通胀可控；第二，看到整体较多行业的盈利下滑，从目前一些公布的行业，如重卡等，盈利已开始出现了超预期下滑的情况；第三，外围大宗商品价格的超预期变化；第四，未来库存回落引致的经济小幅下行。
　　从公布的4 月经济数据来看，高于市场预期的通胀数据和出现较大回落的工业增加值同比都支撑市场的下行，但是在当前的环境下，影响市场的因素在增加。如果CPI 同比较上月回落与信贷增速的继续下降被理解为通胀可控的信号，而经济的下行触及政府所能容忍的经济增速下行的底线，那么货币政策可能出现的松动将理解为利好的因素。
　　
　　行业配置的三条线索
　　行业配置上，当前可延三条线索：
　　第一，在经济出现滞胀风险时，具有估值优势的金融、地产板块往往是比较好的避风港，超额收益可期。渐近升值导致的升值预期下，热钱流入量增大。国际资本对金融、地产的偏好本身也将在货币层面拉动这些板块的上涨。
　　第二，从行业反转机会的思路出发，我们梳理了产品价格处在历史底部的行业，包括原材料药、煤化工、火电子行业。在通胀周期中，这些行业的价格没有出现明显上涨，通胀传导下的产品价格上涨或将启动。
　　第三，区域主题上，今年安徽、新疆以及西藏区域的投资相对更有保障，这些区域板块值得重点关注。