纠结市

　　纠结与和谐，将是2011年市场的两个主题词。在经济周期中，2011年是一个过渡年，也是一个孕育期，但孕育的结果还不确定，所以，“纠结”在所难免。2011年，不要期待有过多的超预期，对政策的松或紧也不必过分执拗，投资布局需要更加均衡，即“和谐投资”。
　　
　　估值系统性提升终结
　　自2009年初以来，中国经济是一个由价格和低利率推动的库存周期，期间，市场的上涨更多来源于估值提升，这一点与本轮周期的本质，即预期由坏变好、利率极低和流动性宽裕有关。但根据我们对周期的划分，从2011年开始，中国将进入中周期的第二波段，即库存周期后的中周期加速到繁荣的波段，这将是效率提升、规模扩张和产能扩张的阶段。这是一个预期模糊的阶段，同时由于流动性在此时边际增量的减弱以及资本从虚拟经济向实体经济的转移，估值提升的概率大大降低，市场的推动力量由估值向业绩转变。此阶段基本不存在估值继续系统性提升的可能。
　　
　　结构性投资机会
　　2011年的核心资产还是消费加科技吗？这需要区别看待，显然，我们前面论述的估值不能持续提升，使此类资产的意义降低，但是没有人会放弃在经济转型期对新兴产业的投资，只不过这种投资要更加真实可靠。但在消费和周期之间，2011年可能会此消彼长，而且，当中周期进入启动阶段的时刻，消费品往往会出现一定的估值回归。那核心资产是周期品吗？这种可能性要大于2010年，其理由就是中周期的启动阶段会带来投资品的机会。这里面的核心问题仍然是地产问题，以工业化与周期的相互佐证来看，中周期的启动极有可能需要原有主导产业的力量，像中国这样的以投资为主的国家，如果没有建筑地产类行业的启动，只依靠新兴产业走向繁荣的可能性微乎其微，当然，也不能排除这种可能性，不过即使有，也将是一个很弱势的中周期。所以，判断2011年的核心资产，新老产业都不能忽视。
　　在这样的经济阶段，经济增长的特征上很难说会有什么超预期的东西，这是中周期的规律，从2010年后半期起开始直到2012年，都会如此，所以，市场已经显示出了纠结的特征，这两个字相信是2011年的主题词。除了经济的纠结之外，政策的纠结现在看来也难以避免，到底是保增长，还是防通胀，抑或调结构，就像经济周期的运行一样，都处于观察和讨论之中。但我们认为，保增长就需要固定资产投资，只不过出于调结构和防通胀的需要，投资的方向是要有选择的。同样出于保增长的需要，流动性的总量不会太紧，而在流动性的投放结构上可能需要指导。所以，投资者对2011年经济的总体增长不必过分悲观，但超预期也不可能，投资机会也只会是结构性的。
　　
　　和谐投资
　　市场总是跟着政策导向走，如果政策是纠结的，那么市场也是纠结的。在我们看来，纷乱中总是有线索的，2011年保增长和防通胀的根本目的与2009、2010年并不完全一致，是以和谐稳定为目的的保增长和防通胀，所以，一切潜在线索都是惠民生，这就是投资的最大结构性所在。在这样的逻辑下，保障性住房的投资、兴修水利等都是水到渠成的，这才是2011年的真正主线。2011年中国中周期投资的触发点，极有可能是与和谐发展紧密相关的，因此，我们并不对固定资产投资过分悲观，相反，我们坚信中周期启动中，周期行业存在机会。
　　按照这个逻辑推导，我们可以找出很多投资机会。同样，我们也相信，不利于和谐的投资终究无法长远，比如，通胀主题在2011年需要谨慎，除了农业之外，价格的上涨总是与和谐相背离，所以，必然不是被鼓励的对象，显然不适合作为核心的资产。据此我们认为，核心资产不一定是以新老产业来划分，而应以是否符合和谐稳定为标准。