石化转债转股博弈开局

　　230亿元石化转债引起各路机构竞折腰，货币市场短期利率为之波动，申购资金或创新高。由于转股价的明显抬高、转股动力不足等影响难消，对长期投资人来说，石化转债今后的转股博弈是一个猜得出开头，却未必猜得出结果的过程。
　　
　　得益于中国转债债权人的主动回售权，过去无论是熊市还是牛市，股价向上还是向下，绝大多数可转债都顺利转股。但2月23日在上海证券交易所发行石化转债或许没有如此肯定的结果，230亿元的石化转债引起机构巨资申购，现在就讨论期限6年的石化转债能否顺利转股似乎为时尚早，不过，对于多数转债投资者，这是一个必须考虑的问题。
　　石化转债在取得“出生证”之后迟迟不发，而中国石化(600028.SH)A股股价明显逆市走强，在转债公告发布之后却又应声而下，过高的转股价无疑是债券投资人所不愿意见到的。
　　而且，同银行转债一样，石化转债并没有出于保护债权投资者在二级市场股价过于向下偏离转股价下的提前赎回条款。这就意味着，转债到期时，中国石化的股价一旦不能支持转股价，转股不顺利，债权投资者难言利益保障。
　　但石化转债和银行转债又有不同。根据监管要求，银行转债一天不能转股，所融资金一天不能计入核心资本。从这点上看，银行转债转股驱动力大于石化转债。
　　这些注定石化转债的转股“路阻且长”。
　　
　　转股价逆市抬高
　　
　　不同于去年成功发行的650亿元银行转债的快速上马(中行转债从核准到发行公告仅距离5天)，石化转债在去年12月30日便获得中国证监会核准，但迟迟不发。业内分析人士称，一个合理的解释是，中石化希望转股价定得更高一些。限于条款，转股价并不能偏离二级市场价格太多。而在去年12月30日，中国石化A股价格一度跌破8元。
　　随后中石化逆市走强。今年1月累计涨幅11.66％，远强于上证指数-0.62％的跌幅，也明显强过同为上证权重股中国石油(601857.SH)1.78％的月涨幅。2月17日，中石化报收9.27元／股，18日发布转债公告，转股价再次超出投资者预期，高达9.73元。
　　公告刊出后，中石化A股使命完成，股价大跌。至23日申购当天，报收8.56元／股。较17日大跌7％，亦较转股价折让12％。
　　较高的转股价会避免转债过于扩大股本，摊薄每股利润。对大股东来说，也可以避免控股权可能的易手，但过高的转股价无疑是债券投资人不愿意所见。这将加大转股博弈的难度。
　　转股博弈是投资人在转债低价的时候介入并持有，等待正股价格超越转股价一定幅度时，在转债平价大于转债市价的时候转股获利了结。对投资者而言，转股完成意味着低风险债权投资变为高风险的股权投资。投资人可以卖股获益了结，也可以转股的低成本持有股权。对上市公司而言，转股意味着公司化债权融资为股权融资，转股后，发行人不必每年支付利息和未来还本，是一定意义上投资者和上市公司的双赢。
　　记者统计2000年至2010年6月退市的全部58只沪深可转债，退市前最后一个交易日平均收盘价高达174.43元，每只转债平均存续交易时间仅为2.26年。仅两只转债没有完成转股，其中“茂炼转债”便是其中一只。而它的主角，也是中国石化的大股东中国石油化工集团公司。众多豪赌茂炼转股的投资者损失惨重。
　　
　　转股动力不足
　　
　　根据石化转债发行公告，该转债第一年至第六年的票面利率分别为0.5％、0.7％、1.0％、1.3％、1.8％、2.0％。在附加了一个较难实现的期权之后，便以极低的融资成本发债，而且市场还趋之若鹜。
　　2月21日银行间市场交易商协会发布的最新非金融企业债务融资工具定价估值结果表明，重点AAA级5年期中期票据收益率高至5.12％。AAA级企债收益率曲线显示的6年期品种收益率高至5.34％。
　　高盛高华执行董事王戈曾表示，参考国际上的经验，中国转债市场未来还本付息迟早还会出现。对于转股，在漫长的存续期时间里，能转则转。不能转，到期还本付息，以对市场利率几乎可以忽略的成本融资，无论如何对上市公司来说都是有利的。
　　相对民企转债因缺乏融资渠道而加倍的转股动力，中国石化从来都不缺信贷和其他融资渠道。以去年12月21日银行间市场交易商协会才开闸的超短期融资券(super&Short-termCommercial Paper)为例，中国石化便成为首批三家获得发行额度主体之一，注册发行金额300亿元。
　　去年中国银行(601988.SH，3988.HK)和工商银行(601398.SH，1398.HK)分别成功发行了400亿元中行转债和250亿元工行转债，由于相关监管要求，银行转债在转股之前的融资不属于银行的核心资本，因此两只银行转债有相当的转股动力。
　　而石化转债的转股动力显然没有它们那么足。
　　
　　机构巨资申购仅是短期行为
　　
　　多数券商报告指出，应积极申购石化转债获取无风险收益。更有业内人士表示，预计本次转债有效申购份额会在2.5万亿元左右，或超工行转债的有效申购份额。
　　2月1 7日，货币市场指标利率——7天期回购加权平均利率掉头向上大涨35个基点，即有消息人士向记者透露，石化转债即将公告发行。2月21日，这一利率指标报收6.1161％，较前一交易日飙涨327个基点。创WIND数据1999年来记录这一指标的单日涨幅最高。
　　上海某银行间交易员表示，由于2月23日的石化转债和2月24日上缴存款准备金率，所以7天期以上的资金利率大多飙涨。石化转债发行前夕，资金利率已经提前上涨，有机构提前融资备战。多家来自券商和保险的机构在采访中表示会积极申购石化转债。
　　但从过去的案例看，机构积极申购转债大多并非长期持有，而是利用二级市场定价短期套取绝对收益。
　　目前主流机构对石化转债上市定价在109—115元之间。从飙涨的回购利率看，业内人士认为石化转债网下申购量约2.5万亿元，扣除杠杆实际动用资金5000亿元。或将超过上次工行转债的2.6万亿元的申购量。
　　中金公司预计该转债网下网上中签率在0.6％至0.85％左右。参考目前全部现券二级市场溢价水平，并考虑到机构网下5倍的杠杆比例，网下申购回报预计可达0.39％，轻松覆盖回购等融资成本，且无锁定期，申购价值较为突出。
　　北京一券商固定收益部总监对记者表示，一定会申购，但上市后趁流动性好，也一定会抛售。类似这种套利操作，是固定类收益资金的一种操作行为，而真正看好转债的投资人，会选择在二级市场以适当的价格直接买入。
　　
　　转债市场稀缺价值弱化
　　
　　农历新年以来，企业短期融资和中期票据发行大幅增加，今年信用债供给大幅放量可期。WIND数据显示，截至2月21日，春节后8个工作日共发行企债、短期融资券和中期票据共45只，累计融资480亿元。
　　证监会主席尚福林早在今年1月4日就在《求是》杂志上撰文指出，已将发展债券市场列为今年促进经济结构战略性调整的首要任务。目前证监会已经简化了公司债的发行审核程序，并正在大力推进债券市场的互联互通。业内人士认为，随着管理层对债券市场的日益重视以及相关部门对于企业发债直接融资的鼓励，债券市场将迎来难得的发展良机。
　　但存款利率曲线陡峭化实际上抬升了中期票据收益率的底部，债券收益率曲线呈陡峭化趋势。企债融资成本将居高不下。从近期井喷发行的信用债可以看出，央行持续加息增强企业对未来继续加息的预期，因此存量余额发行意愿变强。
　　相对加息周期中较高成本的长期固息债券融资，灵活多变的转债则竞争力更大。中金公司认为，在信贷控制、通胀环境、股市震荡格局下，转债融资将是相对更优的融资方式。因而对转债市场全年供给仍抱有乐观预期，转债市场稀缺价值弱化是大势所趋。
　　本次石化转债成功发行后，沪深转债规模将一举突破千亿元的关口，更多的业内人士认为，这才只是一个新的开