拉长周期判断中集B

　　短期的账面利润并不能看出一个企业的真实盈利能力，只有拉长周期，才能客观、全面地看清一个企业的面貌，尤其是强周期行业。价值投资鼻祖格雷厄姆建议投资者考察账面利润是否真实可靠的一个办法，就是在一个相当长的时间内，计算股东权益的变化，并与会计利润进行比较。
　　短期账面利润、短期市盈率，对于强周期股的估值意义不大。同理，短期股息率意义也不大。
　　我们以此方法来分析中集B（200039.SZ）的价值。
　　先看它的过往盈利能力（见表），考虑到分红对股东权益的影响，以长期平均净资产收益率替代股东权益变化，来考察企业长期的真实盈利能力。
　　截至10月12日收盘，中集B股价为8.79港元，而2011年上半年公司财务报表显示，每股净资产6.81元人民币，B股价格略高于净资产账面值，比较近十年来的平均净资产收益率18.36%，显得很便宜。
　　
　　推算主业利润中值
　　集装箱制造业务是目前中集集团主要的利润来源，全球市场占有率50%，与排名第二的胜狮货柜（00716.HK）之间差距较大。
　　为了找到剧烈波动的集装箱利润中值，我基于一些前提假设进行如下测算。
　　经查证，一个集装箱的生命周期约10年—12年，中海集运（601866.SH）披露的集装箱折旧年限为10年，而中国远洋（601919.SH，01919.HK）披露的为15年，本文取12年。
　　据有关资料保守预计，2010年全球集装箱保有量为3000万TEU，按照中集集团50%的市场份额测算，平均每年可获得集装箱新订单约3000/12×50%=125万TEU（因为集装箱维修费用相当于制造半个新集装箱的费用，所以当集装箱寿命快到期时，箱主一般会选择新造）。
　　将中集集团年报中所有的集装箱销量予以统计，可知2001年—2010年，中集集团平均每年销售集装箱约120万TEU，与上述订单推算数据相当。而且这还包含了中集集团2001年时市场占有率仅37%的那段时期。
　　1999年底，全球集装箱保有量约1300万TEU，11年来，增加230%，年复合增速约8%，符合行业规律：约等于国际贸易增速，而国际贸易增速约为全球GDP增长率的2倍—3倍。
　　那么，假设未来10年，新增需求按年复合增速8%测算，中集集团市场占有率不变，则其平均每年新箱制造需求为125万×1.0810，约270万TEU。注意，这是未来10年的预期平均值，而非2011年或2012年的期望值。
　　假设其市场占有率不变，毛利率也基本维持不变，取其2001年至2010年的平均箱价17800元人民币和平均毛利率15%来测算，可知其未来10年平均税费前毛利为每年72亿元人民币。按5倍平均市盈率（此处盈利为平均税费前毛利）估值，合理价值约为360亿元人民币，合每股13.5元人民币或16.5港元。
　　上面的测算基本属于毛估，具体数字一定会有误差，不过，误差范围可以通过更低的买价或安全边际来保护。
　　需要注意的是，这只是一个理论上的平均值测算，现实中，中集集团既可以在2008年10月因为没有一个订单而停产干货箱，陷入短期亏损，也可以在景气周期到来时，量价飙升，短期净资产收益率高得令人瞠目结舌！
　　用数字来表示，假设1TEU的制造成本为2500美元，那么当箱价随行就市涨到3000美元时，毛利就是500美元乘以100多万的TEU，金额高达30亿元人民币。而当箱价下跌至2500美元以下时，则中集陷入亏损，从0到30亿元，可见业绩波动之剧烈。
　　
　　其他业务先忽略
　　除集装箱主业外，造船、造海上平台是中集集团下一个极其重要的业务，它在金融危机时大幅提高对烟台来福士的投资权益，并于近期开始收购船务公司。但这一业务即使在今后的两三年内，仍是投入期，投资资金来源于集装箱制造业务的超额利润。
　　我无法测算其平均利润，只能做简单的定性分析。
　　中国未来巨大的能源缺口导致海工需求巨大，而全球每年海工业务金额平均高达几百亿美元，目前韩国、新加坡是海工业务的绝对主力。长期看，由于中国存在劳动力成本优势、资源集合优势，海工业务向中国的产业转移必将发生——烟台来福士有不错的基础，可以排进中国海工业务前四——如果能联手地位相近的中远船务，未来中集集团占据国内海工业务三甲应是大概率事件。
　　这一分析暂时可归为憧憬。从非常保守的角度来看，预计这一块业务未来10年盈亏相抵。
　　至于其他业务，也是强周期，先不抱什么期望为好，同样算其未来10年盈亏相抵。
　　
　　应收账款需关注
　　中集集团的不确定性风险主要是两点。
　　一是多元化陷入泥潭，拖累本还不错的集装箱业务，损害其老本。
　　二是应收账款。截至6月30日，公司流动比率1.22，速动比率0.77，短期偿债能力一般，这跟其业务性质有一定关系。中集集团的大部分资产都是应收账款和存货，虽然目前拥有相当数量的现金，但如果下游不景气时间过长，无力支付货款，那么应收账款将产生大量无法收回的坏账，从而导致财务状况恶化。这种可能性有多大，目前不能做客观判断，只能密切关注行业变化，持续跟踪。
　　
　　周期之魅
　　如果能将中集集团的每10年压缩成1年，那么周期被熨平，集装箱制造业务是个很好的生意。其强周期性特征，并不是毒药，反而可以为价值投资者创造更低更好的买入价，关键是大致判断出其周期钟摆的位置。
　　近期，中集集团A、B股都大幅下跌，源自投资者对于国际国内经济形势的悲观，担心短暂的集装箱零需求继2008年后再度袭来，而其海工业务目前还看不到扭亏的苗头，所以，多元化的强周期，如果在一个负的方向发生共振，短期杀伤力惊人。但如果某一天，多元化的强周期在一个正的方向发生共振，短期繁荣景象也是惊人的。
　　中集集团业务庞杂，如果从微观层面细细剥离分析每一块业务，将是一项浩大的工程，可能会因小失大。投资者能把握的，是其在集装箱行业的地位和长期可得利润。不能把握或只能寄希望的，是其管理层曾经是强周期、大制造的玩家，在海工领域、或别的领域同样可以开拓成功。
　　上面已经提到，截至10月12日收盘，中集B的市场价格已经略高于其净资产账面值，如果像过去10年一样，企业平均摊薄ROE能高达18%，那么以此价进行投资的人，可以获得约18%的来自企业盈利本身的年复合收益率，另外中集集团还有1/3利润分红的习惯，这个也可以让喜欢真金白银分红的投资者安心。
　　如果周期钟摆表中，价格周期随着市场参与者主观预期摆动到另一个方向，则投资者可获利更多，比如摆动到2倍净资产值，市场先生给予的价格翻倍。投资者可预期的收益是企业本身收益和市场估值倍数的乘积。
　　但如果由于多元化的强周期业务发生共振而导致巨亏，股价腰斩甚至膝斩（小于0.5倍净资产值），投资者也需承受，因为短期波动不能算做风险，只要不陷入困境或破产。
　　巴菲特在其致股东们的信里面描述旗下保险业务的特性时，不止一次地说：“我和查理宁愿要颠簸的15%，也不要平稳的12%。”有时别的保险公司会在明明亏本的情况下承接保单，为让账面上保费收入增速好看，或平滑业绩，但巴菲特却不，他的秘诀是只接达到某一盈利水平的保单，如果没有，宁愿不接，这导致有些年份账面很惨，但有些年份则保费爆棚。
　　中集集团有颠簸的15%吗？从过去10来年的历史来看，还不止。