回归均衡 布局反弹

　　近期，A股市场大幅反弹，动力来自于宏调管理层对地方债、高利贷和出口三大“利空”因素的积极表态，稳定之前的悲观预期。从资产周期看，通胀和票据直贴利率的下降也有助于股票估值的提升。但这种估值的提升应该还只是反弹，不是反转，反转需要确立经济的底部。
　　因此，市场表现特征为估值修复，并非业绩驱动，也不是行业轮换，估值修复来源于事件驱动。在这个逻辑下，近期市场上银行、高铁板块、文化传媒、疫苗板块、物流服务都出现了较好的表现。
　　从时点上看，上述三大风险因素并不会冲击短期市场，影响反弹进程的主要是市场博弈因素，比如投资者预期回报的变化，2011年以来投资者的成本线，在2600-2700点附近反弹可能出现波折。
　　寻找反弹机会的路径应当结合估值修复和业绩探底两者之间的权衡。其中，估值修复来自于相关政策的推动，特别是为稳定经济增长预期而加快推进的财政政策与产业政策，关注环保、循环经济、水利投资、农业补贴等相关领域；业绩探底的机会则来自于一些主流超跌板块，业绩继续下调的空间有限或者反弹过程中弹性较大，可适当增加对低估值、周期性行业的配置以增强反弹中组合的弹性。
　　
　　预期悲观与看空不做空
　　
　　目前市场预期普遍较为悲观，但投资者普遍看空不做空，矛盾焦点背后是对当前估值水平的困惑，市场对CPI与GDP双下降过程中是否还会出现比较明显的估值与业绩双杀存在疑虑。
　　我们认为，与2004/2008年所不同的是，这一轮静态估值与CPI明显背离比较充分地反映了非业绩层面上的经济预期、资金供给、产业结构等因素，静态估值下行的概率较小；动态估值则取决于业绩调整，预计2011年三四季度非金融企业同比增速分别为7%、8.5%，2012年一季度将回升至11%，并且我们判断，主要周期行业2011年下调幅度不会超过15%，2012年在目前预期基础上下调幅度不会超过10%。
　　就经济而言，市场担心经济增长是否出现快速大幅下滑，我们比照1999年和2009年两个快速回落阶段的情况认为，当前经济增长将呈现逐级温和下降，通胀压力也在逐步缓解，并且投资仍将是主要的增长动力，消费保持平稳，净出口可能会受到比较明显的冲击。海外市场方面，五大央行协同为欧洲银行业注入美元流动性，充分表明各方已经充分认识到不能任由欧债危机继续不加控制地发展下去。预计在希腊国家信用面临正式破产前，关于希腊债务危机的妥协方案将会出台，而随后其他各国也可能参照希腊的解决方案得以解决，欧债危机的影响有望逐步降低。
　　政策方面，政策刺激转向自主增长，宏观流动性有望缓解。相比下“狠招”，政策“微调”的概率较大，国内经济增速下滑可控，海外局势演变对国内经济影响有限，这种背景下政策不会有大的调整，料将主要推动新产业为代表的重点项目投资，同时货币政策保持稳定，不紧不松。从时间点看，政策微调更可能在11-12月份。
　　流动性方面，Shibor短期利率继续回落，企业融资成本高居不下，但财政支付有望缓解四季度流动性。
　　
　　市场回归均衡布局反弹
　　
　　我们判断，目前极度悲观预期已经包含了对未来大部分负面因素的判断，静态估值基本反映当前这种悲观预期，考虑到业绩调整导致的动态估值调整的幅度也不会太大，预计市场在四季度将回归均衡。
　　预期引发未来市场好转的因素包括：
　　1.??通胀缓慢下行的时间窗口已经打开，尽管无法确认下行的斜率和速度如何，但可能接近两个季度的通胀下行时间窗口还是为经济和政策调整提供温和的环境；
　　2.??财政政策空间正在扩大，多部委对地方平台贷款解决问题的讨论预示着这一问题得到实质性关注；节能减排预计会加大推进力度，但能够对冲相关行业需求下降的不利影响；保障房管理方案将要出台；
　　3.??产业政策将会大力推进，新兴产业“十二五”规划等待国务院批复，未来将可能很快推出；
　　4.??预期海外市场将会度过9月份动荡高峰期，随着五大央行联合注入美元流动性，希腊债务问题解决为后续化解意大利、西班牙问题提供参考模式。
　　预计四季度市场将会出现一定程度的反弹，上证指数运行区间在2400-2800点。
　　
　　左侧布局金融周期
　　
　　我们认为，未来风格转换可能源于四个方面的驱动因素：一是政策预期的好转，包括通胀逐步下行的趋势得以明确，经济指标将会出现实质性回落，就业情况又可能再次受到关注和地方融资平台的解决可能进入实质性讨论阶段，这些预期的好转有助于给市场带来更正面的情绪环境；二是新增资金入场，企业年金制度完善和RQFII实施将稳步推进，但从规模上看，这两方面的影响并不显著，我们预计资金增加的可能性来自于海外市场，在全球流动性逐步宽裕的环境下，流向新兴市场的吸引力大于传统的工业类商品、日元套息交易等领域；三是过大的估值差距得到修复，行业最高估值与最低估值之差缩小的概率较大；四是投资产业链的微观景气程度出现季节性回升。
　　对这四个方面的驱动因素跟踪来看，对第一个方面，通胀和经济增长的纠结仍在继续，市场仍在担忧10月份的通胀能否如期回落；第二个方面，情况的确在好转，欧洲债务危机正在向着解决问题的方向努力，尽管结果的逐渐明朗还有待时日，相应的欧美市场也阶段性地止跌企稳；第三个方面，从9月份以来的行业涨跌幅看，金融、周期性行业的跌幅明显小于消费与成长，风格转换与估值差距的修复正在以高估值板块向低估值回归的方式实现；第四个方面，投资产业链的微观景气程度季节性回升，钢铁、水泥价格有所企稳，汽车销量环比好转，工程机械数据下滑略好于预期，尽管没有完