石化转债超预期修正一箭双雕

　　12月15日，中国石化（600028.SH，0386.HK）股东大会通过旗下230亿元A股可转债修正议案，转股价由原来的9.50元修正至7.28元，修正程度超出市场预期。石化转债（110015.SH）在没有回售压力的背景下主动修正，意在一箭双雕。既是护航保驾300亿元石化转债二期顺利发行，更深远的意图则是推动230亿元一期转债转股。
　　短期内言，中国石化LNG项目以及其他多个油品质量升级工程急需资金支持，300亿元可转债发行计划自今年8月底董事会议案通过后已在10月快速通过股东大会审议。资深承销人士预计，最快2012年上半年二期转债有望登陆上交所。
　　然而，受转债扩容压力和股市低迷的影响，转债多数跌破面值，石化转债9月底在中石化公布新一轮转债发行计划之后快速下跌，最低跌至85.95元。在一期深度跌破面值的情况下，二期转债发行成为泡影。
　　300亿元二期转债能否成功发行的关键因素之一是一期转债是否在面值之上，中国石化10月底三季报公告中宣布转股价下调议案，刺激石化转债一期快速反弹至100元附近。12月15日股东大会审议通过转股价按下限修正再度刺激可转债高开至面值以上。
　　因此，石化转债深度修正转股价第一目标是为300亿元二期转债成功发行保驾护航，更深远的意图是转股。
　　在熊市历史中，迫于回售压力而修正转股价的案例很多。仅2011年9月之后就有双良转债与中鼎转债主动向下修正转股价30%上下的幅度缓释回售压力。但强势发行主体如中国石化在发行230亿元一期转债时，在发行募集说明书中并未给予投资人股价低于初始转股价过多时候的回售保护权利。
　　因而石化转债的修正是在毫无回售压力的情况下做出的，而且修正得很彻底——根据之前董事会提案，修正后的转股价不低于股东大会之前20日均线价格和前一日均价的高者。中国石化股东大会前一日交易均价7.05元，20日均线价格7.28元。修正之后的转股价定位较20日均线价格零溢价，甚至低于此前机构预期的5%-10%溢价。
　　而之前迫于回售压力而修正的中鼎转债新转股价的定价方式是不低于股东大会之前20日均线价格和前一日均价高者的110%；双良转债则是不低于两价高者的120%。就程度而言，石化转债的修正更加彻底。
　　历史上在没有回售压力情况下彻底修正转股价的案例较为少见。一旦发生，这种主动稀释股权的行为都带着明确而强烈的刺激转股意图。
　　较近的案例是2009年规模28亿元的南山转债（110002.SH）尚在回售保护期之内，但在2009年3月16日起将转股价由原来的16.89元/股调整为8.52元/股。至同年9月17日，28亿元南山转债基本转股完毕，期间最高涨幅超90%，9月24日上交所终止其交易前收盘价为136.6元。
　　石化转债修正转股价之后的股权摊薄也极其有限。按照7.28元/股的转股价，230亿元的一期转债全部转股后将新增股本31.59亿股，较目前总股本增加3.64%。从这点而言，即使全部转股对业绩摊薄影响非常有限。管理层尚能容忍这样有限的股权稀释。
　　从公司意欲以股权偿还债务逻辑而言，目前石化转债100元附近的价格具备较佳投资价值。未来成品油定价机制市场化、石油特别收益金起征点上调以及天然气价格改革等政策有望出台，这些政策调整将有助于公司估值水平的提升。如果股市未来趋势向好且正股上涨，转债平价溢价率并无太大压缩空间，甚至不排除乐观情绪中溢价扩大带来的超额收益，石化转债进攻性丝毫不输正股。
　　至于股市长期低迷下的投资风险，中金公司债券分析师张继强表示，根据压力测试结果，即使股市跌到2000点，考虑到中国石化有望跑赢股指，且可转债不久还将付息0.5元/张，参考中行转债当前估值水平，石化转债的跌幅空间仅2%-3%。
　　显然，从风险、收益特性上来看，石化转债性价比远远好于其正股以及股市整体，超过2%的债性收益率对纯债投资者也有不错的配置价值。