渤海租赁转身的尴尬

　　2011年7月，海航集团完成将旗下天津渤海资产注入上市公司ST汇通，更名为渤海租赁（000415.SZ）。仅4个月后，海航集团又迫不及待地将海航香港业务溢价3倍转手注入渤海租赁。
　　12月1日，渤海租赁发布重大资产购买暨关联交易公告，交易方案明确通过渤海租赁全资子公司天津渤海以现金和承接海航集团及海航国际总部对海航香港的债务的方式购买海航集团全资子公司海航香港100%股权。
　　交易完成后，天津渤海将持有海航香港100%股权。也就意味着海航香港的资产完全注入渤海租赁，渤海租赁成为A股首家经营飞机租赁业务的上市公司。
　　根据普华永道审核的海航香港盈利预测，海航香港经审核的2011年预计实现归属于母公司所有者的净利润12342.60万元，2012年预计实现归属于母公司所有者的净利润13130.70 万元。
　　基于预测数值，本次交易后，渤海租赁2011年归属母公司净利润大约可达到5亿元，每股收益约为0.5元左右，按照12月12日市价12.12元，当期市盈率约为24倍，合并后每股净资产为6.43元，市净率为1.88倍。
　　由于国内没有其他租赁上市公司可比，仅与A股银行股市盈率和市净率对比，目前银行股估值以招商银行、民生银行、华夏银行为例，市盈率和市净率均徘徊在10倍以下和1.5倍左右，显然合并后的渤海租赁从估值角度看，尽管盈利增厚，从PE看，依然没有安全边际。
　　
　　海航香港低吸Allco
　　此次交易资产是海航香港。成立于2005年12月的海航香港，代理海航集团在港澳地区的业务和代持有海航集团在境外的各种资产。2008年，国际金融危机致使大批著名金融机构被收购或破产，飞机、轮船等资产普遍跌至价格低位。
　　海航集团趁机低价出击，2009年5月海航香港以1.26亿美元收购Allco金融集团旗下的飞机租赁业务共计68架飞机的权利和义务。同时海航香港剥离非飞机租赁业务，正式转型为一家专业型飞机租赁公司。
　　目前海航香港拥有自有飞机32架，管理飞机36架，其中27架飞机为收购Allco飞机租赁业务取得，其账面原值为收购时的飞机价格；5架为2011年购买。按照27架飞机计算，海航香港实际购得平均每架飞机成本仅为466万美元（目前2007年A330出厂价为1.68亿美元）。
　　海航香港收购Allco，可谓占尽便宜。据海航香港宣称，其拥有和管理的飞机的平均机龄为6.56 年，机龄较小，飞机能耗少、维护成本低以及拥有较长的剩余使用寿命，且主要机型为受市场欢迎的窄型机。同时，在保留Allco原有主要客户基础上，又开发了匈牙利Wizz航空、美国夏威夷航空等优质客户。
　　航空公司之所以转向经营租赁交易，主要是为了降低资本投资规模等。经营租赁可使航空公司能够储备投资于公司的营运成本的资本，特别是刚开始运营的航空公司和不同地区的快速发展低成本运营的航空公司。
　　
　　收购资产的隐忧
　　虽然海航香港廉价收购Allco，但是其资产状况依然不容乐观。
　　从交易前后财务数据对比看，截至2011年6月30日，渤海租赁总资产增加45%，达216亿元，同时总负债也增加92.5%，达到152亿元。主要原因是海航香港购买飞机主要通过借款融资所致。
　　海航香港评估基准日经审计的借款余额为689735.20万元，加权平均贷款利率为5.374%。贷款利率对估值结果有较大影响，当贷款利率在5%-6%之间变动时，影响评估的海航香港100%股权的评估结果在293916万元-192704万元之间。即利率相差一个点估值将缩小10亿元。以海航香港现金流法估算，2020年净利润9270.48万美元，若利率上浮一个点，利润将减至7169.35万美元。未来不排除海航香港面临利率上升风险。
　　由于海航香港的高杠杆因素，交易后渤海租赁流动比率和速动比率都大幅下降至1.51和1.47，资产负债率也高达70.38%，归属母公司净利润率从41.2%下降至26%，但净资产收益率从2.55%上升至4.20%。
　　海航香港经营基本的交易模式为出租人同时作为飞机持有人和借款人通过融资购买飞机后出租，以收取的租金收入支付融资成本，获取剩余租金收益。海航香港开展的飞机租赁业务均为中长期租赁，中期租赁期间通常为3-7年，长期租赁期间通常为10-15年，租赁开始日期一般为飞机交付日期。
　　作为海航香港的最大客户澳航租赁了19架飞机，占目前海航香港总出租飞机比例的27.9%，存在高度依赖单一客户的风险，并存在更新飞机支出和最大客户到期不能续约的风险。
　　海航香港2011年6月30日财报显示，总负债高达73亿元，其中流动负债15.7亿元，非流动负债57.3亿元，海航香港解释，一年内到期的非流动负债与长期借款主要为因购买飞机发生的借款。
　　由LyagqHxMoczBuFcUggxNFg==于非流动负债高达15.7亿元，其中主要为一年内到期的非流动负债为14.9亿元，但海航香港的货币资金除向客户暂收的维修基金和租赁保证金外，可支配资金余额仅为2.2 亿元，流动负债面临巨大偿还压力。
　　此外，虽然海航香港上半年销售商品、提供劳务收到的现金52072.20 万元，但需要面对购买商品、支付税费和支付职工薪酬等刚性支出，2011年上半年海航香港经营现金流净额为5.72亿元。剔除收到和支付的其他与经营活动有关的现金，其经营现金流净额仅为4.59亿元，距离与飞机租赁业务相关的债务3.46亿元仅剩下1.13亿元。2010年，海航香港销售商品、提供劳务收到的现金10亿元，若剔除收到和支付的其他与经营活动有关的现金，经营现金流净额仅为8.89亿元，而偿还债务支付的现金则高达30亿元。海航香港预测，未来12个月预计租金收入1.40亿美元，偿还债务1.23亿美元，因此收入的现金流入与债务归还的现金流出在时间上能相匹配。
　　但收入的现金流入与债务归还的现金流的差距仅维持在1700万美元，况且公司还有利息等刚性支出，因此难说现金流入和债务偿非常宽裕。
　　
　　官司缠身与同业竞争压力
　　海航香港在收购Allco时产生的后续官司还为以后经营埋下隐患。
　　海航香港控制的其他特殊目的公司有56家，其中有50家是海航香港持有该等公司发行的优先股50%以上的权益，并依据公司章程和交易文件约定享有相应优先股股息和飞机残值剩余收益。
　　在海航香港特殊目的公司扮演的角色是作为出租人、飞机持有人或负责融资的借款人，基本的交易模式是出租人同时作为飞机持有人和借款人通过融资购买飞机后出租，以收取的租金收入支付融资成本，获取剩余租金收益。因此，在海航香港整个经营过程中特殊目的公司扮演极为重要的角色。
　　目前海航香港与收购方KVAH（其前身为Allco）发生法律纠纷，纠纷的对象是11家列入海航香港合并范围及27家作为可供出售金融资产核算的特殊目的公司，这38家特殊目的公司用途为海航香港经营飞机租赁业务。双方的矛盾是KVAH 董事Veal和Kinghorn促使KVAH修改38家特殊目的公司，即RILAs的章程，并发行新普通股、任命额外的董事、免去现职的管理人。海航香港认为，KVAH的做法侵害了包括海航香港及海航爱尔兰在内的优先股股东的利益，与特殊目的公司利益相背。目前该案尚在审理中。
　　仅从财务角度考量优先股有优先分得股利和公司清算时优先分得公司资产的权利，但大多数优先股没有表决权，且董事会没有宣告股利，那么优先股东和普通股东都无法获得股利。
　　虽然海航香港认为即使判决结果对海航香港不利，普通股股东有权通过特殊目的公司董事会决议随时回购优先股，但回购优先股时，普通股需要使特殊目的公司具有完成飞机再融资的能力和保证飞机出售所得价款优先偿还债务和优先股的权益。若官司失败，将意味着海航香港将失去38家作为出租人实际控制权（即在海航香港拥有的56家扮演出租人角色的特殊目的公司有67%的公司），将对后续经营将产生不利的影响以及以后处理飞机残值收益埋下隐患，而不仅停留在诉讼费376.6万美元的损失。
　　此外，虽然海航集团声称，其控制下的长江租赁、扬子江租赁和香港国际租赁虽均从事飞机租赁业务，但主要为海航集团内部业务。本次交易的标的公司海航香港主要从事海航集团外部的国际飞机租赁业务，因此该三家公司目前与海航香港不存在实质性同业竞争。
　　根据公开信息，长江租赁目前的客户数量约占中国近30家航空公司中的20%，其总经理高传义此前曾公开表示，“由于客户和飞机资产都