上市公司资本结构影响因素实证研究——来自钢铁业数据

李德荣 于 飞

（1、内蒙古科技大学数理与生物工程学院；2、国家开发银行内蒙古自治区分行 内蒙古 呼和浩特 014010）

上市公司资本结构影响因素实证研究
——来自钢铁业数据

李德荣1于 飞2

（1、内蒙古科技大学数理与生物工程学院；2、国家开发银行内蒙古自治区分行 内蒙古 呼和浩特 014010）

本文以我国钢铁行业上市公司为研究对象，采用实证研究方法，对钢铁行业上市公司资本结构进行了分析。结果发现：钢铁行业上市公司资本结构与盈利能力呈负关系，并提出了优化我国钢铁行业上市公司的资本结构的建议。

钢铁行业 上市公司 资本结构 影响因素

资本结构的研究始于20世纪50年代，自Modigliani和Miller提出了在完善的市场条件下企业市场价值与资本结构无关的MM定理以来，资本结构领域的相关研究便一直是经济学及金融学的热点领域之一。钢铁行业是国民经济的重要基础产业。改革开放以来，我国钢铁行业取得了长足的发展，已成为世界最大的钢铁生产、进口和消费国。近年来钢铁行业上市公司的资本结构有了大的改善，并且随着股权分置改革等一系列的措施的出台使得流通股比例逐年上升，公司的治理结构有了很大的改善。

一、研究设计

（一）数据的选取 本文研究的数据选自沪深两市A股钢铁行业上市公司2009年数据，样本选取范围为2009年12月31日之前在上海和深圳交易所上市交易的公司。在样本选取时，剔除了ST和PT类及一些数据不全的上市公司最终选择了25家钢铁产业上市公司作为样本。数据均来源于中国证监会指定信息披露网站（巨潮资讯网），对部分数据进行必要的处理，剔除了数据的极端值和异常值，然后采用横截面数据进行分析。

（二）研究假设 结合我国钢铁行业上市公司自身发展的特点，本文提出如下的假设：

假设1：盈利能力与资本结构负相关

假设2：成长性与资本结构正相关

假设3：公司规模与资本结构正相关

假设4：可抵押性与资本结构正相关

假设5：资产流动性与资本结构正相关

假设6：股权结构与资本结构正相关

假设7：公司税负水平与资本结构正相关

假设8：投资额与资本结构正相关

假设9：内部资源优化能力与资本结构负相关

假设10：企业经营风险与资本结构负相关

（三）变量定义（1）被解释变量（资本结构）及解释变量（影响因素）的度量。被解释变量（资本结构）指对资本结构的度量，学术界一般采用总负债/总资产、总负债/股东权益总额、长期负债/总资产三种做法。本文采用总负债/总资产即资产负债率这一指标来对资本结构进行度量。（2）解释变量（影响因素）。根据相关学者对资本结构影响因素的研究和钢铁行业的具体特点，本文选择了盈利能力（X1）、成长性（X2）、公司规模（X3）、可抵押性（X4）、资产流动性（X5）、股权结构（X6）、公司税负水平（X7）、投资额（X8）、内部资源的优化能力（X9）、经营风险（X10）等10个因素作为解释变量。

表1 描述性统计表

二、实证结果分析

（一）描述性统计 25家钢铁行业上市公司的资产负债率及10解释变量的描述性统计分析结果见（表1）所示。从表中可以看出钢铁行业2009年比2008年负债率有所上升，正在逐年提高。正逐渐向整个钢铁产业的资产负债率水平靠近。

（二）因子分析 通过因子分析得出如下解释方差和表，如（表2）所示。从（表2）中的特征值可看出，第一个因子的特征值λ=3.131，大约占去方差的28.635%，基于过程内定取特征值大于1的规则，Factor过程提取了前5个因子，5个因子的特征值共占去方差的76.617%。可见被放弃的其他6个因子解释的方差仅占23.383%，因此可以说明前5个因子提供了原始数据的足够信息。由统计软件SPSS自行筛选出5个主成分分别为F1、F2、F3、F4、F5。将所有因子旋转之后结果见（表3），从（表3）中发现，旋转后的因子负载矩阵进一步提高了因子的可解释性。原有的10个影响因素指标的信息集中体现在5个因子中去。负荷矩阵中负荷系数越大，表明因子和相应的原变量的相关程度越强。第一个因子F1，对可抵押性有绝对值较大的负荷系数，其次是投资额和公司规模；第二个因子F2对公司的经营风险有绝对值较大的负荷系数；第三个因子F3对盈利能力有绝对值较大的负荷系数，其次是流动性;第四个因子F4对股权结构有绝对值较大的负荷系数；第五个因子F5对公司税负水平有绝对值较大的负荷系数，其次是成长性。因此，由因子分析法得出，影响我国钢铁产业上市公司资本结构的关键因素有可抵押性、经营风险、盈利能力、股权结构和公司税负水平。

（三）多元回归分析 利用因子分析已经得出影响资本结构的因素有五个，下面用另一种方法回归分析进行研究。前文已经对10个影响因素和资本结构的关系进行了假设，在此通过回归分析，来测算各种因素对资本结构的影响程度，并对以上假设进行验证。为了全面考察10个影响因素和资本结构的关系，回归分析方法是采用强行进入法，即让10个解释变量全部进入模型中，最后测得结果如（表4）、（表5）所示。从（表4）看以看出资本结构与盈利能力、成长性、可抵押性、流动性、税负水平和资源优化呈负相关，而与其他几个因素呈正相关。将多元回归得到的结果与我们在本节开始提出的假设进行对比，可得到结果见（表5）。通过结果的分析可以看出资本结构与公司规模、股权结构、投资额、经营风险等呈正相关的关系，而与其他因素呈负相关的关系。

表2 解释方差和

表3 旋转后的因子负载值表

表4 资本结构影响因素回归分析结果

表5 资本结构及影响因素假设期望关系与实证分析结果对比

三、结论与建议

（一）结论 （1）钢铁行业上市公司的资本结构与盈利能力呈负相关关系。实证分析结论与假设期望关系一致。企业获利能力强，其内部积累能力也较强，差不多经营效益差的企业都伴随着高负债率，这在我国己是一个相当普遍的现象。支持优序融资理论中关于内部资金充裕的公司会选择较低的资产负债率的观点，因而盈利能力与资本结构呈负相关关系。（2）钢铁行业上市公司的资本结构与成长性呈负相关关系。实证分析结论与假设期望关系不一致，即钢铁行业上市公司成长性与资本结构呈负相关关系。我国钢铁产业上市公司的发展能力较强，虽然钢铁产业的成长发展能力较强，但基于代理理论与成长性之间的关系，也有可能出现负相关的关系，因为成长性强的企业往往预示着较大的财务疲软问题，同时高成长性的企业面临的风险较大，可能导致外部筹资比较困难，因此负债率降低。（3）钢铁行业上市公司的资本结构与公司规模呈正相关关系。实证分析结论与假设期望关系一致。规模是公司实力的象征，规模较大，负债担保能力和资信能力较好，破产风险就较小，导致其负债融资能力较强。特别是近年来，针对钢铁产业集中度低的现状，政府鼓励企业间的联合重组，银行也在信贷政策上向大型企业提供支持，更增强了大型企业的负债融资能力。（4）钢铁行业上市公司的资本结构与可抵押性呈负相关关系。实证结果与假设期望关系不一致，说明随着可抵押性的提高，上市公司的资本结构水平有下降趋势。结合我国上市公司的实际情况，一方面是钢铁类上市公司负债结构中流动负债所占比例极高，对偿债的及时性要求高，而可抵押资产的变现能力较差，满足不了及时还债的需求。另一方面可以看出我国上市公司普遍存在“异常融资优序”的现象。可抵押性越高，说明偿债能力越强，然而在偿债能力强的情况下我国上市公司依然偏爱股权融资。（5）钢铁行业上市公司的资本结构与资产流动性呈负相关关系。该结论与期望假设关系不一致。我国钢铁产业上市公司的流动性较强，这就使得资金的利用程度提高，使得企业获得了较为充足的资金进行扩大再生产而减少对外部资金的依赖，所以会呈现资本结构与资产流动性呈负相关的关系。（6）钢铁产业上市公司的资本结构与股权结构呈正相关的关系。实证分析结论与假设期望关系一致。钢铁产业上市公司国有股占了相当比例，因此这些公司的资本结构会受政府政策影响比较大，近些年国家不断加大宏观控控的力度促进经济的发展，通过产业政策、信贷政策、贸易政策等直接或间接影响钢铁市场，刺激了钢铁企业的发展，促使它们扩大规模，在扩张过程中就面临着资金不足的问题，需要从外部借债发展。另外，在我国目前资本市场环下，国家采取了一系列措施防范商业银行的信贷风险，企业获得贷款的条件越来越受限制。在同等条件下，银行会倾向于放贷给国有股比例较高的公司。（7）钢铁行业上市公司的资本结构与公司税负水平呈负相关关系。实证分析结论与假设期望关系不一致。钢铁产业上市公司的平均税负水平低于所得税水平，原因是目前部分钢铁公司获得了不同程度的税收优惠，执行的是15%的企业所得税。随着税收优惠的取消，所得税水平的提高，通过增加债务获得抵税效果的动机会越来越强。（8）钢铁行业上市公司的资本结构与投资额呈正相关关系。这一结论与假设期望关系一致，但与肖作平和吴世农的研究结果不一致，其并没有得出投资额与债务水平具有相关性，其原因可能在于在我国管理层对资源的使用存在严重的浪费现象，没有监督和约束的管理者为了通过投资最大化自身的效用，在所有者投入资本有限的情况下，会尽最大努力获得债务资本，而投资的效果并不重要。因此，负债不但没有解决投资不足问题，反而造成大量的无效投资。（9）钢铁行业上市公司的资本结构与资源优化能力呈负相关关系。实证分析结论与假设期望关系一致。2009年受钢铁产业景气度较高影响，钢铁产业上市公司业绩持续走好，再加上我国钢铁企业主要采用现销的方式，因此现金流量较充足，可以较多地利用内部资金来发展，而不会过多地使用负债。实证分析的结果也正是验证了这一点。（10）钢铁行业上市公司的资本结构与经营风险呈正相关关系。实证分析结论与假设期望关系不一致，原因可能是因为大部分钢铁类上市公司是由国家控股，当企业面临较大的经营风险时，由于缺乏充足的内源资金又无法通过发行股票筹到所需资金，作为第一大股东的国家往往会通过各种行政手段帮助企业从银行贷到款项。这是在我国的资本市场还不完善，国家宏观调控职能还没有真正落实的背景下产生的一种特殊现象。

（二）建议 （1）适度扩大企业规模。对于我国钢铁行业上市公司中企业规模可以适度的扩大，资本的本质属性是追求价值增值，规模经营是实现最大限度的价值增值的重要途径。目前我国钢铁产业集中度明显偏低，企业规模偏小，因此钢铁产业内部应加强资源的优化配置，通过联合重组扩大企业规模。公司规模扩大，将会产生规模效应，提高钢铁产业上市公司的生产能力和研发能力，从而推动公司主营业务的增长。但企业扩张时业绩增长应当与资本增长同步或者应当超过资本扩张的步伐。（2）利用可抵押资产。注重可抵押资产的利用，可抵押性也是影响钢铁产业上市公司资本结构的一个关键因素。钢铁产业上市公司的固定资产价值普遍较高，可抵押性较强，因此应充分利用自身优势，在条件允许的情况下通过发行可担保公司债券进行融资。发行公司债券一方面可以较低的利息筹措到相当数量的中长期资金，获得债务融资的节税收益，另一方面还可以降低流动负债的比率，减轻了流动负债带来的还本付息压力，改善目前钢铁产业上市公司负债结构不合理的状况，进一步优化资本结构。（3）提高企业的营业能力。盈利能力是影响钢铁产业上市公司资本结构的一个重要因素。一般来讲，盈利能力强的公司自身能积累较多的留存收益并可能产生较稳定的现金流，为内源融资提供充足来源，这也是一种成本最低、最可靠的融资方式。同时，盈利能力强也为企业从债权人手中借款和在资本市场进行股权融资、债券融资提供了重要保证。盈利能力强的公司相对具有较多的选择性，可根据自己的实际状况灵活选择成本更低的融资方式，增加企业的价值。（4）注重降低企业的经营风险。经营风险对钢铁产业上市公司资本结构的影响是显著的。钢铁行业受国家宏观调控及经济周期变化的影响较大，另外还有来自上下游关联产业的影响，成本、价格、利润等变动较大，其面临的风险也较高。因此钢铁企业应建立完善的风险控制机制，通过降低产品成本、调整品种结构、加强市场渠道建设以及并购重组等各种方式寻求企业管理能力的提升，降低企业经营风险。只有将经营风险控制在一定范围内，企业的负债融资能力才能提高，才能充分利用财务杠杆。（5）开展行业整合与收购兼并。未来几年是我国钢铁行业的联合期，进行行业整合，提高产业集中度。纵观世界钢铁产业的发展历史，提高产业集中度的主要手段就是行业整合与收购兼并。钢铁行业上市公司可以运用剩余负债能力，通过债券融资去收购其他公司。但只有在收购能够使公司资本结构趋向最优，收购项目有利可图，并且最终使公司价值得到提高的情况下，杠杆收购才有意义。（6）完善企业债券市场。从政府和商业银行的角度而言，应该改革对我国钢铁行业上市公司的长期贷款机制、进一步放开企业长期债券市场，使企业可以灵活选择融资方法，寻求最佳资本结构，实现企业价值最大化。建立完善的企业债券市场，增加债务的流动性，让市场机制保证债务的利率可以反映债务人的信用状况、表明债务的风险度，保证债权人的债权能够通过市场的方式进行转移，保证债务风险通过市场来化解和分散。

［1］中国注册会计师协会：《财务成本管理》，经济科学出版社2007年版。

［2］周春生、张维迎：《融资并购与公司控制》，北京大学出版社2005年版。

［3］蒋殿春：《中国上市公司资本结构和融资倾向》，《世界经济》2003年第7期。

［4］孔德兰：《现代企业资本结构优化研究》，浙江大学出版社2005年版。

［5］Titman S，Wessels R.The DeterminantsofCapitalstructure choice，Journalof finance，1988.

［6］Fama EF，Jensen MC.Agency Problem and ResidualClaims，Journalof Law and Economics，1983.

［7］Rajan GRaghuram，LuigiZingales.WhatDoWe Know aboutCapital Strueture Some Evidence frorn InternationalData，Journalof Law and Economics,1983.

李德荣（1978-），女，山东高密人，内蒙古科技大学数理与生物工程学院讲师

于 飞（1980-），男，内蒙古包头人，国家开发银行内蒙古自治区分行中级经济师

（编辑 梁 恒）