金融工具创新之夹层融资——破解科技型中小企业融资难题的可选途径

英 英，萨如拉

（1.中国科学技术发展战略研究院，北京 100038；2.内蒙古财经学院金融学院，内蒙古 呼和浩特 010051）

金融工具创新之夹层融资
——破解科技型中小企业融资难题的可选途径

英 英1，萨如拉2

（1.中国科学技术发展战略研究院，北京 100038；2.内蒙古财经学院金融学院，内蒙古 呼和浩特 010051）

科技型中小企业融资问题是个世界性的难题，而由于企业自身发展阶段以及尚未完全成熟的资本市场以及信用、贷款体系限制，我国科技型中小企业融资问题更加突出。大力发展和利用衍生金融工具，是解决此问题的有效途径之一。作为一种创新的融资渠道，夹层融资由于其介于股权资本和高级债权之间的地位，而具有灵活性和多样性等诸多优势，已在欧美资本市场广为应用。本文结合我国中小企业融资状况，详细论述了夹层融资作为破解科技型中小企业融资难题的可行性和障碍，并提出相关建议。

夹层融资；中小企业融资

目前，我国中小企业不断发展壮大，已成为我国国民经济和社会发展的重要力量。据统计，截至2009年9月末，按现行中小企业划分标准测算，中小企业达1023.1万户，超过企业总户数的90%，其中，第一产业23万户，占2.3%；第二产业294.5万户，占28.8%；第三产业705.6万户，占68.9%。中小企业创造的最终产品和服务价值相当于国内生产总值的60%左右，缴税额为国家税收总额的50%左右，提供了近80%的城镇就业岗位。而科技型中小企业作为中小企业中的重要力量，不仅是吸纳高科技成果的有效载体，而且具有较强的科技意识、技术创新能力、科技管理能力和市场开发能力，在发挥技术创新主体作用的同时，正不断推动着高新技术的产业化和传统产业的高新技术化进程。因此，发展科技型中小企业对于缓解就业压力、优化投资结构以及提高整体经济效率具有特殊的意义。

但另一方面，我国的中小企业都面临着“融资瓶颈”的制约，严重制约了我国中小企业的持续、健康发展，如何打破陈规、转换思路，为中小企业融资难问题寻找出路，已经成为现实之需。科技型中小企业具有高投入、高成长和高回报的特性，企业发展的融资压力非常大，而尚处于初创期的科技型中小企业各项投入多以专利技术等知识产权为主，固定资产投入相对缺乏，没有可供抵押担保的固定资产，企业的这种资产状况与金融机构贷款流程要求的未来还款能力、现金流的稳定性、未来贷款风险的可预测性、可控性相悖，因此企业利用金融机构获得贷款的间接融资渠道能力非常有限。虽然，目前在一些较为发达的省市已开展知识产权质押贷款，但贷款资金规模偏小，知识产权质押环节较多，在实际评估过程中知识产权评估作价的操作难度也较大，而且具备开展这一融资形式的中介机构数量也较少，因此知识产权质押贷款往往也只是杯水车薪，并不能满足当前科技型中小企业的融资需求。2009年底推出的创业板市场作为对主板市场的有效补给，可以为中小企业提供直接融资的渠道，弥补融资不足的现状，但是，创业板在实际操作的过程中依然存在着僧多粥少的问题。截止到2010年8月6日，创业板上市企业总数刚刚达到一百家，这与我国现存中小企业总量还相差甚远。

从发达国家经验看，发展金融工具创新拓宽融资渠道是解决科技型中小企业融资难问题的可选途径之一。夹层融资作为创新金融工具也正是在这样的背景下产生并迅速发展起来的。20世纪70年代末，逐步受到西方国家的青睐，尤其自巴塞尔协议Ⅱ后，夹层融资方式在欧美发达国家发展非常迅速，因为其在传统的资本市场和银行信贷之外开辟了新的融资渠道。

1 夹层融资的概念及特征

1.1 夹层融资的概念

“夹层”，英文为Mezzanine，原意指剧院中一楼和二楼之间较小的厢座夹层。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资（Mezzanine Financing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程［1］。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。

夹层资本（Mezzanine Capital）收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。从资金费用角度看，夹层债务的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层投资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。

典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权、认股证、转股权或是股权投资参与权等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（Subordinated Debt with Warrants）、可转换 债 （Convertible Debt） 和 可 赎 回 优 先 股（Redeemable Preferred Equity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。

1.2 夹层融资的特征

夹层融资因其可以部分转换为融资方的股权，所以常被认为是PE（Private Equity，私募股权）的一种类型，但其实不然，以下将详细分析二者区别，同时，也可更深入地了解夹层融资的特征。

（1）融资功能不同。PE融资中的投资方资金性质是权益资本，企业通常不需要偿还，而是由投资方自行承担投资风险。PE投资方如欲提前收回投资需借助于流通市场。夹层融资兼具权益投资和债权投资两类特性，却又不完全属于任何一种。最重要的是，夹层融资完成后，融资企业还负有法定的还本付息义务，即使在投资方按合同约定行使转股权后，融资企业对此前的利息仍负有法定支付义务。夹层资本通常是在企业发展到一定时期，如发展期、扩展期时进入，具有资金补给作用。

（2）对股权的认识不同。PE融资中投资方的目的是通过IPO（Initial public offerings，首次公开募股）、创始股东回购、兼并收购等方式谋求最终的权益资本收益最大化，即：从开始到退出一直要运用股权投资工具。夹层融资中的投资方追求的仅是投资回报，而不是控制创始企业，即使将债权转换为股权，其目的也仅是谋求投资回报的手段。需要说明的是，夹层融资的投资进度通常也可以根据企业的资金需求，分期实施融资，即达到长期融资的效果；

（3）退出方式不同。由于企业的IPO时间进度存在不确定性，使得PE投资的退出在一定时期内并不明确。夹层投资形成的债务，常在法律文件中包含预先确定的还款日程表，虽然还款模式取决于企业的现金流状况，但是，夹层投资的退出清算途径比PE投资更为明确；

（4）对目标企业的经营决策参与要求不同。PE投资通常要求在一定程度上参与目标创始企业的经营决策，甚至在一些重要投资决策上采取一票否决制度，即投行享有单方否决权，并且一般都要求在董事会席位占有一定数额。夹层融资中的投资方则不要求对目标企业的管理、决策控制，但投资法律文件通常要求目标企业进行必要的和事先约定的信息披露，一般是财务状况、必要的资金信息等；

（5）投资收益不同。PE投资的收益从开始就定位于以IPO后数十倍的市盈率在二级市场抛售或特定主体、兼并收购中放大若干倍的溢价回购等，其收益来源于投资企业的股权增值。而夹层投资的回报较大比例来自于投资企业前期盈利和定期收益（某些夹层投资中允许投资方定期分享股权红利）或利息收入；

（6）投资对象不同。PE投资可以从企业的种子期介入，对成长期、扩张期，甚至成熟期的企业都可以基于不同战略选择进行投资。而夹层融资则更多地倾向于赢利潜力大、现金流稳定的企业，通常情况下会选择成长期或扩张期的企业，对种子期企业则要求其具备高成长性或者较强的赢利能力；

（7）对投资企业的财务影响不同。PE投资的规模和对目标企业的融资数额通常都比夹层融资大，因此，对企业控制和财务管理就有监督和适当控制的要求。与银行贷款（优先债务）、PE融资相比，夹层融资在公司控制和财务管理上的限制较少，在特定时期还可以改善企业的资金结构［2］。

2 夹层融资的优势和劣势

2.1 夹层融资的优势

作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资不仅为资金寻找到了新的扩张领域，而且提高了使用效率，作为一种非常灵活的融资方式，具有先天的优势。这些优势可以从融资方和投资方两个角度来看。

从融资方看，夹层融资的优势主要表现在以下几个方面：（1）借款期限相对较长。在金融市场中，资金的融通时间越长就意味着风险越大，因此，企业从银行等信贷机构获得5年以上的长期贷款并不容易，尤其对我国科技型中小企业而言，由于自身的发展阶段限制，导致其信用不足，因此，取得长期贷款就更加困难。而由于夹层融资具有股权的部分特性，通常可以提供3～7年的中长期资金支持，在融资期限方面具有一定优势。（2）借款限制条件相对较少。虽然，夹层资本也具有追逐资本增值的本性，但与高级抵押贷款相比，夹层融资一般为无抵押贷款，而且在公司控制和财务契约方面的限制相对也比较少，因此，更有利于借款人的灵活运作。此外，虽然夹层融资投资人通常要求列席董事会甚至要求具有一票否决权，但他们通常不会参与借款者的日常经营，很少真正干预借款人的经营活动。（3）融资速度相对较快。与通过股市和债市融资相比，夹层资本可以更为迅速和简便地为融资方提供所需资金。（4）融资形式比较灵活。不仅在最初的融资结构设计上可以采用夹层债、优先股甚至多种方式的混合，而且在既定融资结构下，在合理要求下，贷款提供者还可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流和其他特性要求。

从投资方看，尤其对机构投资者，夹层融资的风险收益特征具有很强吸引力。优势主要表现在如下几个方面:（1）相对于债券投资而言，收益较高。因为其结合了固定收益资本和股权资本的特点，通常可以获得现金和股权双重收益，其中现金收益通常按照高于银行贷款利率的固定利率计算，而且还可以通过优先股赎回溢价，或者投资者通过将部分融资金额转换为融资企业的股权，从而可能获得资本升值收益。据统计，在欧美市场上，典型的夹层贷款的现金利息部分约12%，加上股权利息部分，夹层贷款投资者的总体平均年收益率在18%～20%左右。（2）相对于股权投资而言，风险较低。夹层融资虽然在某些情况下具有股权投资的性质，但交易双方通过在融资协议中加入限制性条款为投资者提供了更强的保护，包括可以对融资方财务比率、再融资进行限制，可以拥有董事会的出席权和否决权等股权投资人所拥有的法律权利，甚至可以通过法律安排与优先债务人拥有同顺序的破产清偿权。因此，与股权资本和风险资本相比，夹层资本在收益的波动率方面具有明显优势。此外，法律意义上，在企业破产情况下夹层融资债务追索权排在贷款融资之后，但优先于股权融资，因此风险相对较低。（3）违约率较低，回收率较高。由于夹层融资双方通常从企业的长期价值增值出发来设计交易结构，投资方较少对融资方的经营进行干预，因此交易双方在合作期间不易出现大的分歧；同时，夹层融资的交易结构中通常设置了一些违约条款，违约成本很高，因此夹层融资的交易违约率很低。据抽样调查统计，欧洲的550笔夹层融资交易的违约率仅为0.4%。而且发生违约后的本金回收比例也很高，平均介于50%～60%之间［3］。

2.2 夹层融资的劣势

夹层融资是在间接融资与直接融资的夹缝中进行的创新，虽然它具有诸多优点，但也有其不足之处：第一，融资费用偏高。由于产品非标准化以及信息透明度较低，使其资金费用通常大大高于抵押贷款；第二，法律架构复杂，法律费用远高于普通贷款。因此，融资金额一般相对较大，这样才能稀释法律费用。在美国通常要求夹层融资额至少为500万美元，这对于普通的中小企业而言，将是一个难以企及的数目；第三，对融资企业或项目要求较高。例如，要求企业或项目具备尽职尽责的管理团队、持续良好的财务状况、相对较高的成长性、稳健的商业计划、良好的退出策略等，这也在某种程度上限制了夹层融资的发展；第四，必须征得抵押贷款投资人的同意，并通过抵押贷款人与夹层投资人的协商结果来界定两者关系、控制风险。但是，达成一致结果不仅需要耗费时间和精力，而且最终结果也并不容易控制。这也成为夹层融资的又一障碍。

3 夹层融资的发展现状

3.1 国外

自20世纪80年代以来，夹层融资在欧美国家发展迅速。据估计，目前全球有超过1 000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。2003年9月，高盛下属GS Mezzanine PartersⅢ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。2004年4月23日，在Com Ventures等投资公司的协助下，IT网络安全系统提供商Serv Gate Technologies就获得了1800万美元夹层融资。夹层融资产品在欧美发达国家市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险/收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构都在不断增加对夹层资本的投资。投资者的构成从早期的以保险公司为主，逐渐转变为现在的以基金和商业银行为主，两者合计占比超过90%。夹层资本在欧美已经成为一个成熟的资产类别。在机构投资者的替代性资产类别中，夹层资本占5%。欧洲夹层资本基金在1988—2003年之间的平均复合年收益率高达18%。 与其他替代性资本比较，夹层资本基金在收益的波动率方面有明显的优势，即风险较小。传统的夹层融资主要应用于杠杆收购（LBO）、管理层收购（MBO）和企业并购交易（M&A）中，目前已经成为中小企业扩张和基础设施建设的主要融资工具（见图1）。

夹层融资还被广泛应用于新兴市场。其中包括印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区的中小企业。

3.2 国内

目前，由于相关法律法规的缺失，金融机构对夹层融资的风险防范和定价机制的能力有限，以及监管机制和有效退出渠道缺位造成了我国夹层融资起步晚，发展慢的现状。

目前，所进行的有益尝试如下：（1）信托夹层资本试水房地产项目投资。由于夹层融资的特性符合房地产开发项目的融资需求，因此，首个夹层资本运作项目也始于此。2005年12月，“联信·宝利”7号信托资金投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司60%的股份。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人被分别设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。通过信托持股，在收益权上加以区分，“联信·宝利”7号信托资金“成就了国内首个夹层融资”。（2）夹层融资助力企业上市。从夹层融资对融资方的要求和限制不难看出，这种融资方式更适合企业上市。2006年2月，私募机构华平创投认购国美电器发行的1.25亿美元可转换债券及2500万美元认股权证，其持股比例为零，但其持有的可转换债券和被授予的认股权证一旦转换，华平将持有1.7668亿股普通股，占当时国美电器总发行股本约9.71%，可成为第二大股东，并仍将获得转股前利息。汇源果汁上市前的最后一轮融资，即达能、华平、荷兰发展银行以及香港惠理基金对汇源的2.2亿美元的投资，也属于夹层融资。（3）夹层投资基金初现。2008年7月，国内首只夹层融资基金——汇发中国基金宣布，公司再次获得荷兰发展银行、德国发展银行、法国发展银行及日本伊藤忠等知名机构1亿美元注资，基金主要定位于为国内中小型民营企业提供资金支持。近期，浙江信达资产管理公司也拟与中国民生银行合作，发行30亿规模的夹层贷款服务信托基金，民生银行提供30亿规模的配套贷款，形成60～70亿资金规模，着力为中小企业提供以项目、股权为中心的夹层贷款服务，破解中小企业贷款由于无担保、无抵押而融资难的问题。

4 在我国发展夹层融资的相关建议

从以上分析不难发现，夹层融资不失为破解科技型中小企业的可选途径。基于国内尚未成熟的资本市场发展现状，作为金融工具创新方式夹层融资更有利于投资方对项目投资收益的把握，也能为融资方提供更弹性的股权管理选择权。这也解决了很多科技型中小企业面临的引入外部股东导致股权稀释，而又难以争取银行贷款的两难困境。因此，有必要在我国发展夹层融资这一创新融资方式，为此，我们提出建议如下：

（1）建立健全法律法规，规范夹层融资有序发展。

夹层融资作为一种舶来的金融工具创新，必须要在完善的法律制度和法规监管下，才会健康发展，并跻身主流融资方式。相对于美国复杂的法律监管环境及由此带来的复杂的法律结构和高额的法律费用，中国现行的法律监管环境更适合于夹层融资的发展，但是，从另一角度看，由于国内市场透明度不高和信用体系的不完善，对于夹层融资这样结构灵活、非标准化的金融工具，交易的复杂程度已超出了现有法律的规范。如果投融资双方前期未能达成详尽、完善的交易制度安排，很容易产生风险与收益分配的冲突与纠纷。因此，建立一套既有利于夹层融资有序发展又能给投融资双方提供法律保障和有效监管的法律、法规显得尤为重要和急迫。

（2）进一步加快多层次资本市场体系建设，畅通夹层资本退出渠道。

夹层资本由于兼具债权和股权两种性质，因而可选择的投资渠道相对较多，但是，在目前我国资本市场仍未充分发展的现状下，夹层资本的发展依然会受到影响和制约。如果夹层资本未行使股权转换，一直保持债权性质，可能的退出渠道包括：到期还本付息、破产清算或转让交易。为此，就需要完善的债权交易市场，尤其是针对夹层融资所采用的含转股权的次级债、可转换债等形式的交易。由于我国债券市场尚缺乏相应的信用评价机制和定价机制，因此，缺乏对此类产品的准入和交易规则，限制了夹层资本转让交易的退出渠道；如果夹层资本行使股权转换，就会与PE面临相同的退出渠道选择。虽然我国已经推出创业板市场，但是对于现存庞大规模的科技型中小型企业而言，仍远远不能满足其需求。因此，需要进一步加快多层次资本市场体系建设，畅通夹层资本的退出渠道。

（3）充分发挥政府资金作用，尝试参股或设立夹层投资基金。

我国早在20世纪末就开始关注科技型中小企业的融资问题，1999年6月科技型中小企业技术创新基金正式启动，首期中央财政拨款10亿元，该基金是一项专门用于支持科技型中小企业技术创新活动的政府专项基金，支持形式主要以无偿资助为主。我们建议可考虑适当参股或单独设立夹层投资基金，既可以保持政府资金的引导作用，同时，也可通过参与市场化投资方式，进一步促进企业合理利用资金的积极性和有效性。

［1］王性玉，车存保.夹层融资及中国应用问题探析［J］.金融理论与实践，2008，（7）.

［2］袁华江.夹层融资是怎样一种方式［J］.国际金融，2009，（11）.

［3］张莉，吴凯.基于夹层融资及适用条件的研究［J］.会计之友，2008，（11）.

［4］National Venture Capital Association yearbook 2010.http://www.nvca.org/.

（责任编辑 刘传忠）

Mezzanine Financing——A Feasible Option of SME’s Financing

Ying Ying1,Sa Rula2
（1.Chinese Academy of Science and Technology for Development,Beijing 100038,China 2.Finance Institute,Inner Mongolia Finance and Economics College,Huhehaote 010051,China）

SME’s financing is a worldwide problem.Due to Chinese SME’s own stage of development,immature capital markets and credit,loans,system limitations,China’s SME financing problem is more prominent.Developing and using derivative financial instruments is an effective way to solve this problem.As an innovative financing,mezzanine financing is between the position of senior debt and equity capital,while it has many advantages,such as the flexibility and diversity.And it has been widely popular in Europe and America.Combining the financing situation of SMEs in China,this paper discusses in detail difficulties and obstacles of mezzanine financing as a feasible way of SME financing,and makes recommendations.

mezzanine finance;SMEs financing

F830

A

2010-11-02

英英（1978-），女，内蒙古兴安盟人，经济学博士后；研究方向：服务业创新。