创业板对我国风险投资退出机制的影响

徐伟川，徐 滨

（1.长春金融高等专科学校 金融系，吉林 长春 130028；2.中国华融资产管理公司长春办事处，吉林 长春 130061）

根据美国全美风险投资协会的定义，所谓风险投资，是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资活动包括四个阶段：筹资阶段、投资阶段、管理阶段和退出阶段。风险投资的运作可看成是一个动态循环的过程，而风险投资的退出是风险投资在时序上和空间上不断循环的保证。

风险投资的退出，是指风险企业发展到一定阶段以后，风险投资者认为有必要的时候将风险资本从风险企业中退出，因而选择一定的方式通过资本市场将风险资本撤出，以求实现资本增值或者降低损失，为介入下一个项目做准备。国内外关于风险投资退出问题的研究主要集中于两个方面，即退出时机和退出方式的选择。风险投资的主要退出方式有四种：首次公开发行（IPO）、出售、回购和清算。其中IPO是本文研究的重点。

一、国内外对IPO退出方式的研究综述

IPO是指受资企业第一次向公众公开发行股票。IPO一直是研究者关注的热点，因为通过IPO实现退出是最理想的。Soja等（1992）计算并比较了四种主要退出方式的投资回报倍数（（返回额 投资额）／投资额），其中，IPO以高达1.95倍的投资回报高居榜首，远远高于其他几种退出方式。Douglas J·Cumming，Jeffrey G · Macintosh（2000）、万俊毅（2004）、程静（2004）从风险投资退出方式的收益、成本、时效性以及现金偏好、退出价格、程序的复杂性等方面对各退出方式进行比较分析，同样得出了IPO是最理想的退出方式的结论。

虽然理论研究表明IPO是最理想的退出方式，但在实践中，IPO却不总是最常见的或者最优先考虑的退出方式。［1］例如：Relander在研究了欧洲的风险投资退出后发现，销售（包括出售和回购）是最常用的方式；PWCF（Price Waterhouse Corporate Finance）在1996年受欧洲风险资本协会的委托，对欧洲风险资本基金的退出情况做过一项调查，结果表明，大量的风险投资家由于视IPO为理想的退出方式，忽略了对其他退出方式的关注，导致无法退出风险投资。Murray（1994）对风险投资退出的研究同样发现了类似的情况。Cannon（1999）对美国风险投资退出的研究表明，尽管1999年美国有风险投资背景的IPO市场火爆，但通过并购实现退出的同样不少，有力地反驳了将之前并购上升归因于IPO市场不景气的观点。

二、我国风险投资退出方式现状

我国的风险投资始于20世纪80年代中期。1985年9月，在国家科委和人民银行的支持下，中国新技术创业投资公司成立，成为我国第一家风险投资公司。1999年全国政协一号议案将大力发展风险投资提上日程。

我国的风险投资业虽然经过了20多年的发展，却仍然处于起步阶段，相当多的风险投资机构运作困难。出现这种现象的一个重要原因就在于退出机制不健全。［2］目前，我国风险投资的退出方式主要为股权转让（出售和回购）。根据2010年中国风险投资年鉴的统计数据，2009年我国共有173个风险投资项目实现退出，其中，IPO（不包括已经实现IPO但尚未退出的项目）占28.32%；股权转让占65.90%；清算占5.78%。而2006年至2009年这四年中，股权转让一直是风险投资主要的退出方式，其比例在2008年高达75.32%，即使是2007年，在股权转让所占比例最低时，仍然达到了53.85%，牢牢占据了风险投资退出的半壁江山。

三、通过IPO退出在我国发展缓慢的原因

风险投资通过IPO退出可以在境内及境外两个市场进行。香港和美国市场一直是我国风险投资IPO退出的主要出路。而风险投资的IPO退出方式通过国内资本市场退出一直发展缓慢，究其原因，主要有以下两个方面：

（一）IPO方式本身的弊端

IPO方式具有以下缺点：

1.退出手续繁琐，涉及法律、会计、中介等问题；

2.退出费用昂贵，时间周期较长；

3.IPO后不能立刻出售手中股份变现；

4.容易受资本市场行情的影响。在市场行情不好时，不仅无法取得高的投资回报，有时甚至会出现发行失败而导致无法退出。

（二）我国资本市场自身缺陷

我国资本市场自身缺陷在于缺乏退出所需的完善的资本市场结构。

IPO退出方式的实现必须依靠完善的资本市场结构体系，而我国的资本市场结构体系不健全。

就主板市场而言，我国A股市场经过20年的发展，取得了较大的成就，但显然，A股市场不是风险投资理想的退出之地。A股市场对上市公司的要求太高，不仅要求公司规模大、经营时间长、管理制度完善，还要求较高的盈利水平，至少连续3年盈利，以及严格的信息披露。而风险资本所投资的企业大部分属于新兴行业，具有较高的成长性。但目前的发展规模和运作模式还不成熟，无法满足A股市场上市的要求。

2004年深圳证券交易所推出了中小企业板市场，使得我国资本市场结构得到一定的完善。［3］但是，中小企业板并不能解决风险投资通过IPO方式退出的问题。中小企业板是为中小企业融资而设立的，有明显的过渡性质。其上市要求非常接近A股市场的上市要求，对于多数风险资本所投资的企业来说，中小板的上市要求仍然较高。虽然也有2006年7月IDG投资的远光软件成功借助中小板退出的案例，但从总体来看，仍然无法满足风险投资退出的需要。通过中小板退出的风险投资占风险投资退出的比例如下表：

表1 2006年—2009年通过中小板退出比例

四、创业板对我国风险投资退出的影响

2009年10月23日，中国创业板正式启动。创业板才是真正的二板市场，是为中小高新技术企业或快速成长的企业而设立的证券市场。虽然目前我国创业板不是专为风险投资退出设立的，其上市要求仍然相对较高，但其对风险投资基金选择退出方式已经产生了明显的作用。

首先，创业板推出后，我国的资本市场结构得到进一步完善。［4］这不仅有利于资本市场的发展，而且对于产权交易市场的发展和完善也有帮助。一方面对风险投资通过IPO方式退出提供了条件；另一方面，也有利于风险投资通过股权转让的方式退出。

其次，创业板为风险投资提供了直接利用国内市场IPO的有效途径，避免了国内企业在海外上市所要面对的法律、会计制度等方面的问题，减少了风险投资企业对海外融资背景的需求，使得更多的企业可以选择IPO的退出方式。

从市场的实际运作情况来看，据统计数据显示，在创业板首批上市的28家公司中，有风险投资背景的高达20家。深圳创新投资对网宿科技的2000万元投资，仅按发行价计算，其回报就高达5.54倍；达晨创投对亿纬锂能和爱尔眼科的投资，也分别获得了7倍和10倍的回报。2009年通过IPO方式退出的企业中，通过创业板退出的达到29家，占IPO方式退出的43.94%。

当今世界是知识经济时代，在把知识转化为实际生产力的过程中，风险投资的力量必不可少。因

此，我们应该加快风险投资业的发展步伐，加快资本市场结构的完善和产权市场的发展，为风险投资的退出提供一个高效的渠道，使风险投资对我国的经济发展起到应有的作用。

：

［1］李艳辉.制约我国风险投资退出的因素分析［J］.中州大学学报，2009，（2）.

［2］张俊芳.中国风险资本市场退出渠道的现状、问题及政策建议［J］.中国科技论坛，2011，（1）.

［3］段毅.探析风险投资的退出方式［J］.商品与质量，2010，（3）.

［4］赵昌文.欧洲风险资本的退出机制分析［J］.财经科学，2000，（4）.